中国如何试图救市却令量化基金陷入困境——《华尔街日报》

中国最大的量化基金多年来通过应用复杂的统计模型进行选股，从而跑赢市场。但它们未能建模一个关键因素——政府。

量化基金利用算法处理海量数据并做出交易决策，在美国市场已成为一股强大力量。像AQR资本管理、文艺复兴科技和千禧管理这样的基金不仅管理着庞大资产组合，还为散户提供了重要流动性来源。但该行业也时常引发争议，被指控会因羊群效应加剧市场波动。

中国2000亿美元的量化基金行业正面临类似指控，其影响可能极为深远。

上月这些基金对小盘股的押注失误导致数十亿美元亏损。它们已成为中国监管机构的重点监管对象——当局正不惜一切代价遏制股市跌势。

中国两大证券交易所和证监会2月下旬对量化基金展开全面整顿，收紧行业监管规定并全面暂停两家基金交易权限。但投资者和分析师指出，量化市场乱象的根源在于政府自身。

中国有过多次干预股市的先例，效果往往不尽如人意。2015年，所谓"国家队"的央企奉命救市**，**反而引发道德风险并招致内幕交易指控。2016年1月推出的熔断机制本为平抑波动，却因实施后引发投资者恐慌抛售而适得其反。去年8月对上市公司大股东减持的禁令，也未能阻止沪深300指数继续下跌五个月。

上月中国量化基金行业的动荡，再次证明北京试图对抗市场的举措可能适得其反——并产生戏剧性后果。

美国制造

中国量化行业的兴起可追溯至2010年左右，当时一代在美国大型对冲基金工作过的中国出生交易员回国。在全球金融危机之后，中国经济蓬勃发展而西方世界遭受重创之际，在中国内地设立基金对这些交易员来说是自然的选择。

总部位于纽约的千禧管理公司(Millennium)是培养人才的沃土。曾在该公司工作的王琛和姚齐聪于2012年回国协助成立幻方量化(Ubiquant Investment)。马志宇于2014年离职创办宁波灵均投资管理合伙企业(Ningbo Lingjun Investment Management Partnership)。这两家基金如今是中国规模最大的量化基金，幻方量化的管理规模超过70亿美元。

自2023年初以来，中国许多量化基金部署的计算机程序识别出一个相对简单的策略：买入小盘股和微盘股，同时做空与中盘股和大盘股指数挂钩的期货。这是一个大买卖：根据金融数据提供商万得(Wind)的数据，2023年一个受欢迎的微盘股指数飙升50%，而与大盘股沪深300指数挂钩的期货下跌12%。

但中国的量化基金存在一些美国同行没有的问题。

首先，中国迅速崛起为经济强国意味着这些基金没有数十年的数据可供依赖，这对依赖数据挖掘来识别交易的基金公司来说是一个重大缺陷。更大的问题是中国巨大的无形之手：政府的反复无常。

量化基金采用的算法通过消化海量历史数据，捕捉可复现的市场规律。然而中国股市近月来干预频发，却尚未形成固定模式。

资产管理公司锐联景淳研究主管Phillip Wool指出：“量化策略最不擅长的就是应对突发性变化。当政策干预改变了游戏规则时，这些模型往往缺乏足够的适应能力。”

今年初，当北京方面对股市持续下跌失去耐心时，这一问题就暴露无遗。

1月份，国务院总理李强罕见以高层身份发声，要求采取更多措施振兴低迷的资本市场。证监会随即修订减持限制政策加码，并更换了掌门人易会满。

当局再次启用“国家队”入市，这次重点通过ETF渠道买入。研究机构Z-Ben数据显示，今年前两月跟踪大盘股指的五只主要ETF净流入348亿美元，远超2023年全年总额，分析师认为这明确显示了国家队动向。

但国家队初期主要配置大型蓝筹ETF，导致未被纳入买入范围的中小盘股遭遇抛售，量化基金因此首当其冲受到冲击。

2月首周，沪深300指数上涨5.8%，而一支热门小微盘股指数暴跌17%。

中国曾多次尝试调控股市。图片来源：Raul Ariano/Bloomberg News急于抛售小盘股持仓的量化基金不得不承受巨额亏损。由于部分量化策略采用杠杆交易（通过券商融资扩大投资规模），其抛售需求显得更为迫切。

“所有人都在同一时间争相抛售，” 望正资本首席经济学家洪灏表示，“逃生门过于狭窄，踩踏发生时市场瞬间崩塌。”

据锐联资产统计，部分受困于这场暴跌的量化基金年内收益骤降30个百分点，一些小型基金已清盘离场。

上海明汯量化基金在2月8日发布声明，告知投资者既往交易依赖的市场数据与模式已失效。这导致众多量化算法（包括其自身模型）从"精准预判"沦为"屡屡失误"。

据私募排排网数据，明泓投资旗下旗舰策略"明泓精选一号"今年迄今亏损8.8%，而去年曾实现两位数收益。另一家机构高毅量化旗下基金2024年平均亏损9.5%，该机构自2016年成立以来年均回报率本达13%。

中国量化基金命运的急剧转变引发了对其策略和杠杆使用的批评。但行业更大的问题还在后头。

遭遇封禁

2月**.**19日，沪深交易所对宁波灵均实施三天账户交易限制。原因是：在北京期望市场参与者共同提振股市之际，该量化基金在一分钟内抛售了约3.6亿美元的股票。交易所表示已对基金启动"公开谴责"。

“中央政府无法容忍国家队在买入时发现量化基金在抛售，“全球资产管理公司红轮的中国研究主管Colin Liang表示，“这违背了市场整体利益和国家利益，是条红线。”

次日，两家交易所宣布将加强对量化交易的监测，尤其是使用杠杆的交易。同时收紧通过港股通渠道实施量化策略的外资基金报告要求。

中国证监会随后警告量化机构将强化对直接市场接入及场外衍生品的监管，并誓言打击违法行为。还承诺加强对高频交易的监控。

这些举措给中国新兴的量化基金行业带来巨大压力。在股市多年表现疲软、政府干预日益增多的背景下，这些措施也引发了关于量化基金如何实现发展的疑问。

“会有更多禁令、更多管控吗？只要量化交易活动违背国家利益，当然会有，”梁表示。

联系作者：Weilun Soon，[email protected]；Rebecca Feng，[email protected]

本文发表于2024年3月13日印刷版，标题为《中国试图修复股市——结果却打破了量化交易》。