华尔街为你铺就红毯时，谁在买单？——《华尔街日报》

过去一个世纪里，股票年化回报率达10%——但并非针对实际购买者。这对所有追捧华尔街热门产品的投资者都具有警示意义。

投资时，你购买的并非零成本的理论平均值。现实世界中，成本才是收益的真正杀手。

最新研究显示，中介机构（共同基金和股票经纪人）通常从股票收益中抽走六分之一，有时甚至超过三分之一。若你投资于非上市资产的"另类"基金（如收购交易、对冲基金和私募房地产），请注意：历史回报看似诱人，但只有扣除所有成本后的净回报才作数。

爱德华·麦夸里，圣克拉拉大学荣休商学教授，长期从事资产长期回报研究，近期分析了1920年代以来共同基金投资者的实际收益情况。其研究旨在衡量真实投资回报，而非理论数值。

麦夸里测算了1926至1986年间（低成本指数基金普及前）美国最大规模股票共同基金组合的回报率，并扣除了投资者必须支付的"销售佣金"。

研究发现：若1926年投资1万美元于后来成为标普500的指数，30年后（股息再投资）将增值至19.8万美元。但该指数当时仅为理论指标，投资者无法直接配置，也未计入佣金等实际成本。

在现实世界中，共同基金收取高达8.5%的销售佣金外加年度费用，1926年投入的1万美元经过三十年增长后还不到9.9万美元。现实中，成本吞噬了你理论上本可获得的一半财富。

在接下来的30年期间（截至1986年），基金投资者仅获得了标普500指数理论累计收益的71%。

（上述结果均未计入税收和通胀的影响。）

公平地说，在那个年代，直接投资个股的成本可能比通过共同基金更高——而逐只股票构建一个充分分散的投资组合，只有最富有的投资者才能做到。

为何这段古老历史如此重要？

你可能会听说，投资私募基金宣称的高回报唾手可得，随着数万亿美元资金涌入，费用将会下降。

但历史经验表明并非如此。共同基金销售佣金花费数十年才下降，而年度费用却随着基金规模扩大不降反升。

经济学理论认为，企业规模扩大会带来规模经济效应，随着业务扩展能以更低价格销售商品和服务。

但共同基金往往造成规模不经济。

1990年代，即共同基金诞生七十年后，5%及以上的前端佣金依然存在。有些基金仅股息再投资就收取4%费用，年度开支甚至超过2%。

直到2000年代，面对低成本指数基金的竞争冲击，基金费用才终于大幅下降。

麦夸里提出了他所谓的"华尔街利润守恒定律：如果一种方式赚不到钱，我们就会换另一种方式赚回来。"

当共同基金销售佣金最终下降时，它们并未消失。取而代之的是每年高达1%的"分销费"。巨额账单化整为零，但计费从未停止。

如今，随着指数基金和交易所交易基金的费率趋近于零，华尔街已无法通过销售投资公开股票债券的基金维持繁荣。难怪它正将散户投资者推向私募资产领域——这个曾经专属于超级富豪和机构的领地。

另类基金的费用——比指数基金高出数百倍——几十年来几乎未降。

最新研究显示，1995至2016年间，对冲基金每创造1美元收益，平均要收取64美分管理绩效费。近期某些头部对冲基金的费率甚至升至每年5%-7%。

根据近期一项研究综述，在从事收购投资的私募股权基金中，管理费通常会使年化总收益降低约6个百分点。

与共同基金和ETF不同，另类投资组合极少披露其策略与持仓，投资者如同置身暗室。这种信息不对称优势使得几乎所有另类基金都能收取高额费用——因为客户难以辨别管理能力的优劣。

另类基金销售方辩称，历史回报数据已扣除费用，且往往跑赢公开市场。

此言不虚。但他们未言明的是：未来收益充满变数，而费用却铁定发生。

假设未来十年美股年均回报率为6%，若投资全市场股票指数基金或ETF，年费仅0.03%。这意味着你将获得投资史上最高的净收益份额。

插图：亚历克斯·纳鲍姆反之，若投资收费6%的另类基金，该基金必须实现公开股票市场两倍的费前收益，才能与之达成相同的费后收益。

1940年，股票经纪人（前《华尔街日报》记者）小弗雷德·施韦德出版了他的经典金融讽刺作品《客户的游艇在哪里？》。施韦德开玩笑说，每个交易日结束时，投资经理们把所有钱抛向空中，以此在他们自己和客户之间分配资产。

接着是他的妙语：“凡是粘在天花板上的都归客户所有。”

这就是当年投资行业的运作方式。如果如今仍以同样方式运作，那将多么可悲。

致信杰森·茨威格，邮箱：[email protected]