市场正自我麻痹陷入虚假的安全感——《华尔街日报》

高盛等美国银行是自动赎回票据的主要发行方。图片来源：Angus Mordant/Bloomberg News如果你最近购买了所谓的结构性产品，那么你并不孤单。但恰恰是它们的受欢迎程度，可能使它们——或许还有整个股市——比看起来更高。

这些投资产品最初是欧洲的特色，现在全球各地都在增长。分析公司Structured Products Intelligence的数据显示，2023年美国的销售额达到了创纪录的1320亿美元，高于2020年的780亿美元。

最普遍的类型是“自动赎回票据”，在亚洲尤其盛行。这些票据由银行出售，与标的资产（例如标普500指数）的价格表现挂钩。如果指数在特定日期内处于一定范围内，买家将获得丰厚的票息。如果指数超过某个阈值，票据将被偿还。通常，它们还提供一定的下行保护。投资者放弃了股市上涨的潜力，以换取收入和一点额外的安全性。

这种交易通常吸引那些不太精明的储户，他们可能不会涉足复杂的衍生品。在接近零利率的时代，这些产品成为定期存款和债券的有吸引力的替代品，有时收益率高达10%。

对银行来说，它们带来了丰厚的费用。法国的法国巴黎银行和法国兴业银行是知名的发行方，但摩根大通、高盛和花旗在全球市场份额方面是更大的参与者。

自央行启动紧缩政策以来，结构性产品销售的近期激增看似出人意料——毕竟存款账户和货币市场基金已重拾竞争力。部分原因在于债券收益率同步提升，且银行巧妙调整衍生品部门重心，围绕债券设计出更具吸引力的票据方案。

但另一关键因素是2022年末以来股市波动持续平缓。与股票挂钩的自动赎回产品本质上是做空波动率的赌注：买家希望股价温和上涨而非暴涨，更忌惮市场下行。这类产品与Global X标普500备兑看涨ETF、摩根大通股票溢价收益ETF等基金采用的"备兑看涨"策略存在共性，后者自2021年以来同样资金流入强劲。

当通胀、货币政策与地缘冲突使全球经济不确定性达到空前水平时，波动率却维持低位显得颇为反常。症结在于：或许正是结构性产品自身压制了波动率。

国际清算银行在周一发布的季度报告中指出，销售这些票据的银行被迫成为客户交易的对家。为对冲风险，交易部门持续实施反向操作：逢高抛售、暴跌买入，即所谓的德尔塔对冲策略。此举压低了长期波动率，导致风险对冲成本下降，进而使得广受关注的Cboe波动率指数（VIX）维持在较低水平。

自动赎回产品之所以诱人，是因为股市风平浪静；而市场之所以平静，正是因为人们大量购买这类产品。这种反馈循环让人联想到2017至2018年间那些直接做空波动率的基金所引发的连锁反应。当一轮抛售打破循环时，银行停止对冲操作，波动率瞬间飙升，市场随之崩盘。

公平地说，当年所谓的"波动率末日"之所以恶化，是因为基金试图通过加倍押注波动率来弥补损失。而结构性产品持有者不太可能采取这种策略。

这仍意味着自动赎回产品的买家可能过于自信。目前大多数票据都能如期支付收益并实现再投资，但买卖双方或许都身处人为压制的波动率泡沫中。韩国自动赎回产品已开始让投资者亏损，这或许是个早期预警信号。

这也意味着华尔街总体上不应过度依赖VIX指数来预判潜在风险。正如纽约梅隆银行高级市场策略师Geoffrey Yu所言：“低波动率会自我强化——直到出事那一刻。”

联系作者乔恩·辛德鲁，邮箱：[email protected]