解释市场高涨的转变：经济生产力提升——《华尔街日报》

今年股市对债券收益率上升展现出了惊人的韧性。许多人认为这是因为泡沫正在膨胀，尤其是人工智能相关股票。但用一个词来解释另一种可能：生产力。

生产力提升——即相同劳动投入下获得更多产出——能在不引发通胀的情况下实现更高增长，这解释了市场为何从"强劲经济对股市不利"转向"视其为利好"（尽管股价在我看来仍过于乐观）。风险在于，市场将过去一年不可否认的短期生产力增长，当作了长期增长即将到来的证据。

短期来看，通胀下降是因为经济生产力提高（主要由于疫情对供应链的破坏得到修复），而非经济放缓。

那些曾认为美联储高利率会抑制增长的投资者发现，大部分经济领域并未受影响。今年超预期的增长使经济学家们推迟了对美联储首次降息时间的预测，推高了债券收益率。但对股东们无关紧要，因为利率维持高位带来的损失，已被他们现在预期的高利润增长完全抵消。

在经济层面，投资者的信念是：经济增长潜力超出预期，因此在经济过热引发通胀前，还能获取更多增长空间及利润。

长远来看，许多投资者期待新技术（尤其是人工智能）带来的收益将引发类似1960年代或1990年代末的持续生产力繁荣。更高的生产力意味着利率将高于原本水平，但对股市而言，这种影响会被增长带来的更高利润所抵消。

这一逻辑体现在市场的诸多领域。最基础的表现是：去年下半年，当十年期国债收益率飙升至5%峰值又回落时，股票走势曾与国债收益率完全反向；如今二者已转为轻微的同涨同跌趋势。

随着今年利率预期和债券收益率上升，对经济强劲最敏感的周期性板块表现也优于稳健的防御性板块。这与过去两年形成鲜明对比——当时国债收益率上升多被视为经济逆风，打压周期性板块而利好防御性板块。投资者正在押注未来会出现良性的经济增长。

在信贷市场，这种逻辑表现为投资者愿意购买风险最高的公司债券。尽管整体收益率上升，但今年评级为单B或CCC（两个最低等级）的垃圾债券收益率与国债的利差（反映投资者感知风险程度的指标）已有所收窄。

这同样与过去两年的情况相反——当时国债收益率上升被视为企业噩耗，因其会增加利息成本并拖累经济。而今年，国债收益率上升对高风险企业反而是好消息，因为强劲的经济意味着违约风险降低，即便利息成本增加。

投资者对即将到来的生产率提升可能判断有误。生成式AI确实取得了令人瞩目的成就，且得益于政府丰厚补贴，美国正迎来大量企业投资。但生成式AI的缺陷日益显现，其应用范围可能比企业高管预期更为有限。若生产率未能提升，美联储将不得不通过放缓经济来防止通胀再度抬头。

生产率提升也并非普惠众生。双速经济使小型企业因融资成本高企而掉队——房地产、风电场等高杠杆领域同样承压。随着利率上升，罗素2000小型股指数表现逊于大盘股；而近期利率小幅回落时，其表现又优于大盘，延续了去年秋季的走势模式。

去年由疫情时代供应冲击逆转带来的生产率增长显然不可复制。虽然押注AI将接棒引发生产率爆发有合理逻辑，但新技术的影响即便对单体企业都难以评估，遑论整体经济。投资者或许过于乐观，但这总比泡沫强。

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