中国繁荣已结束——北京正使其雪上加霜 - 《华尔街日报》

中国面临的根本性挑战——包括人口结构疲软和债务沉重——确实严峻。但同样明显的是，困扰中国的许多问题本质上是一场严重的周期性下行，而北京方面糟糕的政策选择加剧了这一局面。周二，李克强总理在全国人大会议上发表的重要讲话（这是他新任职务后的首次）几乎没有让人确信政府认识到了这一点——或者愿意改变路线。

中国一年一度的重要议会会议今天在北京开幕，与往常一样，总理总结了过去一年的成就并布置了来年的任务。主要目标本身并无意外：与去年一样，北京方面设定的目标是经济增长"约"5%，通胀3%，以及新增1200万城镇就业岗位。

令人惊讶且担忧的是，考虑到为实现这些目标而计划的措施以及当前的经济状况，这些目标与现实似乎相去甚远。

最近的研究揭示了中国可能远低于其潜在增长水平的程度——即在适当的政策设置下，经济能够在不出现过热的情况下增长多快。考虑到过去十年地方政府挥霍无度，北京方面确实面临一些真正的财政约束。而且潜在增长显然正在走低：自2010年代中期劳动年龄人口达到峰值以来，增长的下行趋势尤为明显。

但政策制定者似乎也过度吸取了过去刺激政策的教训，现在可能重蹈2009年后西方政策制定者的覆辙：将货币和财政政策收得过紧，导致经济增长和就业长期低于潜在水平。

考虑到当前严峻形势，中国短期银行间利率和政府债券收益率在过去半年仍显著高企：基本持平于2016年初上一轮经济低迷期的水平，而当时经济增长和通胀率都明显更高。

这对房地产行业影响或许不大——由于购房者不再相信开发商具备偿债能力，该领域借款人正退出市场。但对其他贷款领域可能影响重大。法国外贸银行经济学家估算，自2021年底以来，中国经通胀调整的实际利率持续远高于能促进充分就业和稳定通胀的"中性利率"，可能需要下调近1个百分点的实际利率才能扭转这一局面。

中国国务院总理李强暗示，政府可能正在制定更多刺激消费的措施。图片来源：laurent gillieron/Shutterstock采购经理人指数中的高频就业数据，是揭示国内经济仍存多少闲置空间的另一线索。研究咨询公司龙洲经讯发现，中国就业PMI子指数按行业在就业市场中的比重加权后，2023年大部分时间远低于长期平均水平。拖累几乎全部来自服务业。

考虑到某些指标显示货币政策仍偏紧缩，且当前通胀率徘徊在零附近，2024年设定3%的通胀目标与去年持平的增速目标显得颇为大胆。财政政策似乎也不会显著加码。官方财政赤字预算占国内生产总值的3%，加上计划发行的特别国债后升至3.8%——与去年持平。

中国实际财政支出多由地方政府和政策性银行通过表外渠道完成，但若利率不降则融资难度较大——尤其当中央政府希望避免挤出本已疲软的民间投资时。总理讲话确实暗示利率有更大灵活空间，提出货币供应量增长应与增长和通胀目标匹配，这较去年"货币供应量与名义经济增速基本匹配"的表述有所微调。但李克强在开场白中同时强调保持汇率稳定，并重申去年"不搞大水漫灌"的立场。

最后，考虑到服务业仍在承受巨大压力，但讲话中却鲜少提及——仅提到四次，其中一次是在与制造业深度融合的"现代"服务业背景下。另一方面，“着力推进产业体系现代化"被列为2024年首要重点任务。

李克强确实暗示可能正在制定更多刺激消费的政策措施——提到政府将推动消费品"以旧换新"计划。例如北京在以往经济下行期曾推出过购车补贴政策。

但政府似乎仍认为能通过制造业和出口摆脱困境——尽管海外保护主义抬头，且中国服务业明显疲软迹象，而该领域若获适当推动或能强劲复苏。

人口老龄化、地方政府债务高企及扭曲的房地产融资模式都是棘手难题。但中国最大的结构性问题或许是日益僵化的政策机制。

联系作者纳撒尼尔·塔普林，邮箱：[email protected]