美联储面临的新难题：经济强劲——《华尔街日报》

经济形势正在好转，这对美联储构成了挑战。疫情冲击引发了过度的货币和财政应对措施，导致了通货膨胀。美联储通过激进的加息来应对，将通胀率降至接近其长期2%目标的水平。现在，经济增长和生产率提高，央行的任务是调整货币政策，以反映资本预期回报率提高自然伴随的更高实际利率。

美联储将其当前的货币政策定性为限制性，意味着这将使经济增长放缓至低于其1.8%的潜在增长预期，并将通胀降至2%。这一评估基于其当前5.25%至5.5%的利率目标，比不包括食品和能源的2.8%核心PCE通胀率高出约2.5个百分点。这是自2008-09年金融危机以来的最高通胀调整后利率，也高于美联储研究人员估计的长期自然利率（他们估计约为0.5%）。

但持续的经济强劲表现让人质疑当前的货币政策是否真的具有限制性，以及自然利率是否真的如此之低。实际国内生产总值在过去一年增长了3.1%，远高于美联储1.8%的可持续潜在增长预期。失业率目前为3.7%，仍远低于美联储4.1%的长期自然失业率（即充分就业）估计。就业增长和工资上涨推动了可支配个人收入的增加，从而刺激了消费者支出。家庭净资产的飙升提高了消费倾向。包括基础设施支出和一系列税收抵免在内的刺激性财政政策正在增加政府和企业的投资。

除了这些GDP增长的基本要素外，还有提升生产力的因素，如技术、劳动力流动性增强和企业创立。生成式人工智能计算和机器学习正在提高医疗保健、制造业、一系列服务行业和社交媒体应用的效率。微软、谷歌和苹果引领着人工智能的繁荣，而英伟达及其他加速器芯片制造商则为其提供支持。成千上万的小型公司及初创企业正在开发和实施人工智能应用。软件和研发在商业固定投资总额中占比的上升正在改变美国经济。

劳动力流动性增强和居家办公的灵活性正在提高工人的生产力并创造机会，同时企业也在更高效地利用劳动力。创立企业的申请数量已经上升。

现在断言生产力将持续提升还为时过早，但所有因素似乎正在汇聚。与此同时，劳动力规模接近历史最高水平，并且新移民无疑将为其带来显著增长。这些因素的结合预示着更强劲的潜在经济增长。股票市场并未忽视这一点，它正超越关于经济衰退与软着陆的陈旧辩论，为经济和利润的长期有利前景定价。

资本预期回报率的提高推高了实际利率。我们以前见过这种情况。在20世纪90年代，由生产力繁荣和劳动力强劲扩张驱动的经济增长伴随着高实际利率。当时，联邦基金利率平均比通胀率高3%，而实际债券收益率也处于高位。

美联储研究人员估计，长期自然利率已持续下降数十年。这可以理解。上世纪90年代后，在金融危机后的经济扩张期，实际利率大多为负值，经济增长乏力且通胀低于2%。疫情过后，美联储最新研究再次证实了对长期自然利率的低估。基于此，美联储当前认为需要降息以避免无意中过度紧缩。但自然实际利率无法直接观测，其估算存在不确定性。若美联储评估有误而实际利率已上升，此时降息将导致通胀过高。

美联储明智地释放信号，表明当前降息可能为时过早。央行不能靠猜测行事，它需要更深入了解经济供给侧及当前创新如何影响经济，而非主要关注货币政策对需求管理的影响。

美联储在识别经济实质性转变方面记录不佳。前主席艾伦·格林斯潘是个例外。90年代中期，他准确诊断出生产力繁荣，并反驳了那些认为因低失业率会推高通胀而必须加息的同僚。格林斯潘的判断延长了经济扩张期。

高实际利率与强劲经济增长是良性互补。如今，美联储需要抵制降息的呼声，转而深入了解创新如何影响实际经济表现。

利维先生是胡佛研究所的访问学者，也是影子公开市场委员会的成员。