《华尔街日报》：泡沫市场缺乏关键要素

股票价格高昂，它们在极短时间内大幅上涨，投资者情绪高涨。不出所料，关于泡沫的讨论甚嚣尘上。但许多通常伴随泡沫出现的迹象却未见踪影。

论证股市存在泡沫并非难事。纳斯达克指数周四创下新高，自去年初以来已上涨54%，而标普500指数上涨32%，英伟达的涨幅如此巨大，用其市值增加的1.5万亿美元来描述比难以理解的441%更直观。上个月某单日，其市值激增2760亿美元，约相当于标普500指数第26大成分股雪佛龙的总市值。这绝非正常现象。

但这是泡沫吗？市场泡沫并无统一定义，但在我看来必须包含投机狂热。当大量买家越过评估未来盈利潜力的界限，转而购买明知价格不合理——或根本不在乎价格——的资产，只因相信会有更傻的接盘侠以更高价格接手时，泡沫便形成了。

当前市场似乎缺乏这种特征。诚然存在群体疯狂迹象：SoundHound AI股价2月暴涨逾两倍，主因投资者想起这家公司拥有当下炙手可热的人工智能芯片制造商英伟达的微量股份。微型股也确实表现惊人，正如泡沫期常见的那样，罗素微盘指数四个月内上涨近30%，创下历史记录的最佳表现之一。

但与疫情后迷因股、无盈利科技股、SPACs和加密货币的疯狂，或是20世纪90年代末的互联网泡沫相比，当前市场简直不值一提。投资者情绪指标显示市场情绪虽乐观，但远未达历史泡沫水平。例如：美国个人投资者协会周度调查显示47%受访者看涨，远低于2000年75%的看涨比例，甚至低于2018年初60%的水平。

资金并未大量涌入市场，杠杆也未用于推高投资，因此并未出现专为吸纳投机资金而设立的公司。股票可能被高估，投资者或许戴着玫瑰色眼镜，但这尚不构成泡沫——至少目前如此。

需同时观察价格涨幅与估值水平。

诚然股市涨幅可观，但大跌后出现反弹实属常态。纳斯达克指数创新高的意义在于，它刚刚突破2021年底（此后下跌36%）的历史点位。类似情况在1970年代中期、1980年代初、1990年、2001年及2008-2009年金融危机后均出现过——且涨幅均超过本轮反弹。这些复苏明显区别于1999年泡沫（纳斯达克同期涨幅154%，本轮仅54%）和2021年（涨幅100%），前两次泡沫破裂前的跌幅也小得多。

微型股同样如此。它们甚至未能收复2021年初泡沫破裂时近半的跌幅，目前仍低于去年二月水平。

估值水平也并未显示出大量投机性买入的迹象。在1990年代末的互联网泡沫期间，纳斯达克指数的市盈率曾一度超过未来12个月预期收益的100倍，因为当时买家认为估值已不再重要。

目前纳斯达克指数的预期市盈率为27倍，远低于2020年末35倍的水平。英伟达股价的惊人上涨也并非源于估值提升——其利润及预期利润增速一直快于股价涨幅，因此其当前估值甚至低于ChatGPT发布引发AI热潮之前的水平。

历史上的重大泡沫截然不同，它们往往伴随着推动估值飙升的疯狂投机（1989年日本股市巅峰时期，整体市场市盈率高达50倍）。极端情况下，非理性乐观会演变为最纯粹的投机行为，股票彻底沦为庞氏骗局中用于转卖给下家的赌博筹码。

股票推销商还竞相创建新公司，以满足那些急于追逐热门概念的买家需求。在所有大型泡沫中，股价暴涨总是伴随着IPO狂潮——1720年南海泡沫或许是最极端的案例。据历史学家爱德华·钱塞勒在《金融投机史》中记载，轻信的投资者曾被各种荒诞项目吸引：包括运输活鱼的满舱水船（鱼全部死亡）、发射方形子弹的燧发机枪（极不可靠），以及从英格兰厕所废料中提取硝石的项目。

2020-21年的SPAC上市热潮是当代的翻版。但如今IPO市场正陷入困境。

去年ChatGPT发布后AI领域出现了小型泡沫。但这揭示了基于希望的投机行为（从运河、铁路、自行车到互联网、太阳能和电动汽车，新技术兴起时这种现象很常见）与如今相对理性的局面之间的差异。任何与AI相关的股票都曾暴涨，但若无法用利润证明其估值，便会跌回原点。直到过去几周，其中部分股票才重新回升。

当然，投资者可能对AI的长期潜力过于乐观，也可能误判了其盈利前景。但鉴于英伟达已获得巨额利润，这更像是未能考虑高利润芯片吸引新竞争者入局的常见误判，而非纯粹的泡沫行为。至少目前如此。

联系詹姆斯·麦金托什请致信[email protected]

本文发表于2024年3月2日印刷版，标题为《狂热市场缺乏关键泡沫要素》。