是否存在AI泡沫？漂亮50指数表明问题并不简单——《华尔街日报》

芯片制造商英伟达的估值高企，但得益于人工智能领域的支出，其销售额近期增长了两倍。图片来源：Marlena Sloss/Bloomberg News人工智能正在催生泡沫吗？可能并非如此，但这场涨势仍充满风险。

英伟达已成为由AI希望驱动的股市中无可争议的领跑者。无论是这家美国芯片制造商，还是购买其产品以训练AI模型的科技巨头们（这群公司被冠以"瑰丽七雄"之称），其水平都处于高位。一些投资者担忧泡沫可能正在膨胀。

上世纪70年代著名的"漂亮五十"股票是理解当下市场期望与担忧的一面镜子。它们同样曾是估值高企的实力蓝筹企业，但最终是否配得上这些估值至今存在争议。

沃顿商学院教授杰里米·西格尔在1998年一篇著名文章中论证其物有所值。他指出，包含所有"漂亮五十"股票的投资组合总回报率虽略低于美股整体水平，但差距微乎其微，且仅相对于1972年12月的市场峰值而言。

四年后，波莫纳学院的杰夫·费森迈尔和加里·史密斯对此提出异议。由于"漂亮五十"从未有官方名单，西格尔将菲利普莫里斯、通用电气等市盈率低于25倍的股票纳入其中。若严格定义为50只最昂贵股票，“漂亮五十"的表现将远逊于大盘。

两份榜单中有一部分股票是共通的——费森迈尔和史密斯将这一群体称为"卓越24”。假设投资者在1972年12月将1000美元平均分配投资这些股票，考虑到疫情后的特别糟糕表现，如今账户余额应为9.5万美元。若当时投资标普综合1500指数，现在则能获得18.5万美元。其中只有四家公司——麦当劳、礼来公司、默克集团和德州仪器——在此期间跑赢了市场。

但西格尔的观点仍有道理。自1972年12月至今的51年间，“卓越24"中仅有四家破产。其中宝丽来和柯达公司的倒闭源于同一事件：模拟摄影技术的没落。其余12家独立运营的企业中，除施乐公司和IFF可能存在争议外，都仍是当之无愧的蓝筹巨头。

诚然，1972年的热门股票大多在当今青睐"新经济"企业的市场中遇冷。但这些大企业的韧性依然令人惊叹。

这与1990年代末互联网泡沫形成鲜明对比——当时充斥着大量亏损的线上经济企业。少数公司蓬勃发展，最著名的有亚马逊、eBay和缤客网。有些则默默存活，如被IAC收购的Ask Jeeves。而在199年暴涨的70多只互联网股票中，绝大多数已彻底消失。

或者看看2021年特殊目的收购公司（SPAC）的疯狂热潮。以空中出租车制造商为例，那些营收微薄的初创企业上市时，试图将尚未诞生的技术应用于尚未形成的市场。追踪SPAC合并公司的Solactive指数已从峰值下跌了90%。

当然，不过高估值成熟企业的盈利潜力至关重要。即便在"辉煌24"股票中，选择最便宜的五只股票也带来了显著更好的回报：1000美元可增值至24.8万美元。

但这与纯粹押注商业模式存在性有本质区别——无论是当下的氢能卡车、2000年代初的宠物食品电商，还是18世纪英国南海公司的垄断利润。这才是泡沫的真谛：一旦破裂，全盘皆输。

当前AI热潮看似泡沫，因为大语言模型的商业应用规模仍属未知。风险资本正涌向大量初创企业，其中多数注定失败。

但股市尚未出现真正泡沫。一方面，IPO市场依然低迷；另一方面，对于Alphabet等已重金投入芯片的蓝筹软件公司，通过生成式AI改进用户界面的商业前景几乎确定存在。英伟达2023年第四季度销售额同比暴涨逾两倍，这就是其市盈率31倍（尽管一年上涨240%）仍低于近期均值的原因。

思科的案例揭示了真正的风险所在。尽管其在2000年126倍的市盈率显然被高估，但问题很大程度上最终源于盈利的波动性。症结并非身处泡沫，而是向那些身处泡沫的公司销售网络设备。

当数字热潮退去导致市场供应过剩时，思科的利润增长突然减半。此后投资者将其视为乏味的硬件公司来估值，其股价至今仍未恢复互联网泡沫时期的高点。

这正是英伟达和其他芯片公司（如AMD、Arm和ASML）应当警惕的局面。有利的是，它们拥有比2000年的思科财务稳健得多的客户群。

对于蓝筹股而言，“泡沫"一词并不准确——即便企业正在投入和获取巨额利润来为前景高度不确定的业务做准备。这样的市场该如何定义？欢迎来信探讨。

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