《华尔街日报》：国债市场正在失去其减震器

美联储官员将逆回购工具使用量的减少视为一个积极信号，表明过剩资金正在市场上寻找更具吸引力的机会。图片来源：Ting Shen/华尔街日报一项曾帮助美国政府控制借贷成本的美联储计划参与度正在下降，许多投资者认为这一进展预示着利率将上升，并在规模达26万亿美元的国债市场中引发更大波动。

隔夜逆回购工具（华尔街称之为逆回购"）允许货币市场基金等大型金融机构将多余现金短暂置换为美联储资产负债表上的优质证券并获取利息。近年来该工具被频繁使用，日余额一度达到2.5万亿美元，但这一数字持续萎缩，近期已跌破5000亿美元。

许多分析师和投资组合经理预计该工具使用量将继续下降，他们认为这可能会削弱美国国债市场重要缓冲机制的功能。随着政府试图为不断增长的赤字融资，其面临的利息成本正在上升。观察人士指出，该计划余额减少可能意味着支撑全球金融体系的市场将出现更高波动性和利率新一轮上涨。

“毫无疑问，如果隔夜融资工具中有大量现金等待部署，市场更容易吸收票据供应，”Citadel Securities全球利率交易主管Michael de Pass表示。

尽管鲜为人知，逆回购长期以来一直是金融体系和美国经济运行的核心。去年秋天，一个为财政部提供咨询的委员会建议，存放在美联储的大量货币市场基金现金可以为短期票据发行的激增提供资金——这一不寻常的转变使政府能够在最近几个月保持长期利率相对较低，尽管美国债务发行的节奏加快。

一年或更短期限的国库券销售在疫情期间激增，随后在2023年再次激增。目前市场上有近6万亿美元的国库券，而2017年底还不到2万亿美元。

这看起来可能像是一个技术性发展，但对全球债券市场的参与者来说却远非如此。所有这些短期债务都需要在美联储提高基准利率的同时以更高的利率进行再融资。虽然发行票据可以让政府快速筹集现金，但这些票据很快就会到期，迫使政府再次面临如何筹集资金的艰难决定。

许多债券投资者表示，随着利息支付成为联邦预算中最大的支出之一，财政部最终将不得不认真考虑如何长期偿还债券持有人。

目前，美国尚能令投资者满意。去年11月，财政部通过超常规大规模发行短期国债，化解了买家对长期国债需求上限的担忧，平息了市场对美债需求减弱的恐慌。

美联储官员将逆回购工具使用量下降视为积极信号，表明过剩资金正流向更具吸引力的市场机会。一旦逆回购资金基本耗尽，美联储预计银行体系将开始流失准备金。银行利用这种电子现金形式的准备金来管理其与客户、其他银行及央行之间的交易。

尽管央行一直试图收紧银行条件以帮助经济降温从而抑制通胀，但货币市场基金已将现金从逆回购中撤出并重新注入经济，抵消了这种紧缩效应。官员们迫切希望避免准备金大幅减少，否则会加剧数万亿美元现金市场的混乱风险，这种混乱可能蔓延至更广泛的金融体系。2008年雷曼兄弟倒闭、2019年美联储量化紧缩尝试以及新冠疫情爆发都是前车之鉴。预计美联储今年将放缓量化紧缩步伐以观察潜在压力。

并非所有人都认为逆回购现金规模缩小是个大问题。

“国债可以成为政府的资金来源，因为融资需求会根据税收和支出需求而变化，”纽约梅隆银行首席投资官杰森·格拉内特表示。“即使经济衰退需要增加政府支出，这种环境通常也会让人们更青睐国债。”

逆回购资金流动很大程度上也反映了创纪录现金涌入货币市场基金的现象，这些基金目前持有超过6万亿美元资产。由于只能投资于国债和回购协议等高评级短期工具，货币基金将大量资金存放在美联储。现在它们能以5.3%的年化利率，与最安全的交易对手进行隔夜交易。

加拿大皇家银行资本市场美国利率策略主管布莱克·格温表示，他预计未来美联储逆回购工具将维持约1000亿至2000亿美元余额。如果美联储降息，逆回购投资者收益将立即减少。而拥有隔夜现金来源则是另一项优势。

“财政部采取的是非常长期的视角——他们考虑的是未来10到30年政府融资成本，”格温说。“我不认为他们很担心国债需求下降。”

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