日本日经指数三十年灾难的教训 ——《华尔街日报》

上周东京展示的日经指数股价。图片来源：Issei Kato/Reuters日本日经225指数仅差毫厘就能突破1989年的高点，结束该国股东们长达34年的低迷期。这既是值得庆祝的理由，也是理解股票投资（无论是在日本还是美国）存在严重缺陷的方式。

庆祝的原因显而易见，因为日本股市大幅上涨——自去年年初以来，日经指数以美元计算几乎与标普500指数持平，尽管其对推动美国市场的人工智能热潮的敞口相对较小。

然而，无论是从宏观层面还是核心投资角度来看，都有理由不举行庆祝活动。

从最高层面来看，这恰恰表明情况有多么糟糕，这通常不是人们会庆祝的事情。这更像是一场葬礼，而不是生日。日本股市在1989年的最后一个交易日达到顶峰，随后日经指数下跌了80%以上。

投资者遭受重创，日经指数的跌幅与大萧条期间（1929年至1933年）标普500指数前身的跌幅相当（尽管时间更长）。美国市场花了四分之一个世纪才创下新高。

不那么明显但更重要的是，长期来看，头条指数数字真的不太重要。日经指数与道琼斯工业平均指数一样，是衡量市场的糟糕方式。指数数字不包括投资者收到的股息。它们没有计算通货膨胀的有害影响。而且，从历史上最大泡沫之一的峰值来衡量回报，对未来几乎没有启示。

优衣库母公司占日经225指数权重近11%。图片来源：Richard A. Brooks/Agence France-Presse/Getty Images**日经指数存在缺陷。**该指数最初由《日本经济新闻》于1950年编制，采用股价平均法计算，因此高价股比低价股对指数影响更大。这种做法并不合理，因为股票价格取决于公司自行决定的发行数量——与道琼斯指数类似，这会导致一些怪异结果。

日经指数中权重最大的成分股是快时尚品牌优衣库的母公司迅销集团，占比近11%。而日本市值最高的公司丰田汽车仅占1.4%。若像其他重要指数那样按市值加权，迅销在指数中的权重将不足2%，仅位列第七大成分股。

这种情况本可一笑置之，但不同于道指的是，日经指数实际影响力巨大。以其为标的的期货合约交易量远超更科学的东证股价指数(TOPIX)。这导致海量资金依据一个无法有效指导资本配置的指标流动。

即便采用东证指数，当前股价仍较1989年12月峰值低8%以上。因此，为指数创新高欢呼还为时过早。

**股息至关重要。**长期来看，股息再投资的复利效应对回报产生巨大影响。过去半个世纪，美国股票在不计股息的情况下（忽略成本和税收）将100美元变成了6,200美元，而包含股息再投资则价值可达25,000美元。日本同样如此，目前2%的股息收益率已远高于美国水平。

即便投资者不幸在泡沫顶峰买入，只要持续 reinvest 股息，到2021年3月已完全挽回损失——虽然我们似乎忘了为此开香槟。

**通胀同样关键。**对日本资产持有者而言，持续十五年的通缩让商品变得更便宜，因此在所谓"失落的十年"期间，其资产价值并未像其他国家那样被通胀侵蚀。但坏消息是：经通胀调整后，其他市场的回报率仍远高于日本。更糟的是，失落年代前后的通胀使得日经指数（及东证指数）剔除股息的实际价值仍远低于1989年峰值。

日本投资者甚至未能获得通常伴随通缩的货币升值补偿：过去十年的刺激政策让日元汇率跌回1989年泡沫顶峰时的水平。

真正的庆祝理由在于心理层面——日本终于告别了泡沫经济的后遗症。

请忘记这个存在缺陷指数的名义价格，关注国家的真实变化。时间治愈了一切：日本银行完成重建，企业消化了1980年代的过度投资，消费者摆脱了物价工资双停滞的通缩心态。估值也回归理性。私营部门已然复苏，虽然政府债务仍居高不下，但日本企业已变得极具吸引力。

这值得开个派对。

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