特斯拉与埃隆·马斯克证明公司治理无关紧要——直到它变得至关重要 - 《华尔街日报》

上海一家特斯拉门店展示着首席执行官埃隆·马斯克的照片。图片来源：Cfoto/DDP/Zuma Press埃隆·马斯克的特斯拉 向投资者揭示了一个令人不安的事实：由大股东掌控的公司往往能为小股东带来丰厚回报，同时也可能无视旨在保护小股东的规则与惯例。

这家汽车制造商的治理问题长期遭人诟病，在上月法院裁定撤销马斯克2018年逾500亿美元薪酬方案后再度引发关注。该诉讼由特拉华州一名小股东提起，其担忧当时授予的股票期权（占当时总股本的12%）可能带来的股权稀释效应，尽管这些期权的行权条件设定了极高业绩门槛。

这重新引发了一个老问题：投资者应如何应对强势大股东？从定义上看，大型上市公司创始人通常拥有辉煌履历，而巨额持股激励他们延续成功。但他们的超额投票权与影响力也使其能够漠视其他股东的意见与利益。

在美国，这种矛盾主要集中在硅谷科技公司。虽然特拉华州衡平法院认定马斯克通过强势性格和弱势董事会控制特斯拉，但Meta和Alphabet等公司则通过多重股权结构巩固创始人权力。在欧洲，LVMH、欧莱雅和宝马等全球顶级消费品公司由长期大股东主导，不过多数情况下实际控制权已移交创始人家族。

根据法国资产管理公司Carmignac的计算，平均而言，这类公司尽管当前治理得分比平均水平低约7%，但其业绩表现却优于同行。如果你在2004年1月向其Carmignac Family 500数据库投资100欧元（约合108美元），到2023年底你将拥有393欧元，而如果投资于非家族企业，则只有310欧元。该投资者名单中包括由家族、创始人、信托和基金会运营且拥有超过10%投票权的公司。

管理一只基于该名单的Carmignac基金的Obe Ejikeme表示，在计算数据之前，他对这种效应持怀疑态度。治理并非投资者可能对这些股票持怀疑态度的唯一原因。它们的流动性也较低：长期持有的股份越多，可供交易的股份就越少。

“涉及的风险因素如此之多，它们实际上表现优异确实非同寻常，”他说。

简而言之，所谓的“利益绑定”起到了很大作用。财富严重依赖于一家公司的长期股东有动力保持公司良好状态，而雇佣的CEO则没有这种动力。

人们可能会倾向于认为治理担忧被夸大了——或许是因为自2002年《萨班斯-奥克斯利法案》加强美国规则以来，大量律师和董事会顾问受雇帮助公司遵守规定。2022年发表在《公司金融杂志》上的一篇论文发现，2008年后，治理不善实际上与更强的市场回报相关。

法国IESEG管理学院副教授、该研究的合著者穆罕默德·扎克里亚表示，这可能是因为治理不善的股票在金融危机期间表现糟糕，导致其处于折价状态，而在随后的牛市中这种折价逐渐消失。卡米尼亚克数据库中家族企业的优异表现也是在股市非常强劲的二十年期间衡量的。

良好的治理最好被视为防止出错的保险，而不是回报的驱动力。除了深度衰退的风险之外，像安然倒闭（引发了萨班斯-奥克斯利法案）或大众汽车2015年柴油丑闻这样的企业危机，往往发生在高管权力不受制约的时候。

卡米尼亚克发现，在新兴市场投资家族企业没有任何好处，这从另一个角度表明治理在缺失时更为重要。在较贫穷的国家，制定和执行治理规则的机构往往较弱，使得小股东更容易受到剥削。

最近这类担忧的一个焦点是印度企业集团阿达尼，去年美国做空机构兴登堡指控其利用密切的政治关系进行股票操纵和会计欺诈。该集团否认了这些指控，一年后，其旗舰公司阿达尼企业的股价几乎回到了原来的水平。

在特斯拉，治理混乱是今年股价下跌约20%的一个原因，尽管同为“七巨头”成员的微软和英伟达股价上涨。这些公司有时被视为同行，因为它们专注于人工智能，但马斯克上个月威胁称，如果他不控制特斯拉25%的股份（目前约为13%），他将把对人工智能的兴趣转移到其他地方。过去五年，特斯拉的股价仍上涨了约10倍。

马斯克是否真的会忽视他最有价值的资产值得怀疑。或许可以通过发行新的特斯拉超级投票权股份来解决问题——这与Meta的马克·扎克伯格以及谷歌母公司Alphabet的拉里·佩奇和谢尔盖·布林所持有的股份类似。但表面看来，股东们面临两个都不太吸引的选择：要么接受另一个会大幅稀释股权的薪酬方案来替代被撤销的2018年协议，要么失去马斯克的关注。

这场闹剧将在未来几个月继续喧嚣上演，似乎印证了一个古老的真理：良好的公司治理在突然变得重要之前，往往无人重视。

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