华尔街银行的中国难题 - 《华尔街日报》

上个月的上海天际线。过去十年间，中国企业通过在美国首次公开募股筹集了超过770亿美元资金。图片来源：王刚/Utuku/Zuma Press中国企业的定义是什么？

这个看似简单的问题正变得难以回答，令华尔街投行倍感头疼——他们日益被迫在中美监管机构相互冲突的要求间周旋。

这种不确定性意味着银行家们无法明确知晓哪些IPO需要在何处获得批准，也不清楚中国监管机构能在多大程度上阻止境外市场的交易。

Dealogic数据显示，过去十年中国企业通过赴美IPO累计融资超770亿美元。但近年来这一业务来源持续萎缩，迫使华尔街机构转向中国以外寻找新业务增长点。

第一步：厘清"中国以外"的实际含义。

不确定性的根源是中国证监会去年3月实施的规则变更。新规要求企业在上市前完成备案，而非此前的先上市后补备。关键在于，新规适用于可变利益实体(VIE)架构——这是阿里巴巴、京东等互联网巨头采用的中概股主流上市架构。

监管机构要求，若一家公司过半收入、利润或资产在中国大陆，无论其总部位于何处，均需提交相关文件。对于主要经营活动在中国大陆开展，或高管为中国籍/主要居住地在中国大陆的企业，同样需履行申报义务。

但当企业"中国属性"界定模糊时，监管机构采用"实质重于形式"原则进行判定，这使得定义存在较大解释空间。

快时尚巨头Shein就因"中国企业"的认定争议陷入困境，导致其IPO暂缓——该上市本可为华尔街投行带来巨额佣金。这家总部位于新加坡的零售企业最近一轮融资估值达660亿美元。

Shein于2023年底向美国证交会秘密提交IPO申请，但在是否向中国证监会报备问题上反复摇摆。虽然最终向中国监管机构提交了文件，但这增加了其上市面临美国政界新压力的风险——美方已因供应链问题要求暂停其IPO。

平衡监管要求与政治关切的必要性，加剧了华尔街交易撮合者的压力。过去几年，他们始终面临起伏不定的IPO市场。投行人士与律师不愿因失误触怒中国证监会，知情人士表示，他们选择谨慎行事，在提交招股书前主动征询证监会意见。

“如果有任何银行因中国证监会而陷入困境，可能会影响它们未来的业务，”年利达律师事务所专门处理中国相关交易的企业合伙人约翰·徐表示。

这种模糊性尤其危险，因为美国的银行和投资公司正面临越来越大的压力，要求减少或限制与中国的联系。美国总统拜登去年签署了一项行政命令，旨在限制美国私募股权和风险投资基金投资中国。威斯康星州共和党众议员迈克·加拉格尔敦促华尔街公司减少在中国的业务。

TikTok首席执行官周受资（新加坡公民）上月出席参议院听证会时，多次被问及他是否是中国籍。

交易撮合者表示，他们看到了中国证监会新规的好处，这些规定减少了此前银行家处理中国企业大型上市时面临的不确定性。他们以滴滴全球的警示故事为例——该公司2021年进行44亿美元IPO后，股价因中国监管机构（对该上市始料未及）的严厉整顿而暴跌，一年内便退市。

安胜律师事务所驻香港资本市场律师何美律表示，一些具有中国背景且在海外运营的公司已探索避免触发中国证监会备案要求的方法。她提到，这包括组建一个主要由外籍员工组成的新管理团队。

但年利达律师事务所的徐律师指出，“实质重于形式"规则正是为防止此类规避行为而设计。

关于如何界定中国公司的模糊性，让为Insilico Medicine和Tungray Technologies等企业服务的投行人士倍感困扰。Insilico总部设于纽约和香港，Tungray则是为制造商提供技术服务的新加坡企业。

知情人士透露，Insilico的承销商曾向中国证监会咨询是否需要备案，但未获明确答复。当决定未经批准直接提交招股书时，监管部门却特别要求其补办手续。

Tungray最初也不确定是否需要备案，最终出于谨慎选择提交申请，结果等待批复耗时四个月。

中国证监会表示，截至2月4日已受理94家拟赴香港或纽约上市企业的申请，且未造成审核延误。但投行人士反映，监管部门通常不会直接否决交易，而是让申请长期处于等待状态。

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