《华尔街日报》解读经济强劲之谜：三个故事揭示真相

美国经济为何对40年来最大幅度加息展现出惊人的韧性，这不仅仅是一个历史兴趣的问题。根据你对这种异常强劲表现的不同解释，你可能应该大举买入股票、担忧政府债务或害怕经济衰退。

关于这三种解释中哪一种是正确的存在不确定性，这有助于解释为何包括美联储在内，似乎没有人能对当前情况达成单一共识。

对于经济对高利率明显免疫的现象，我认为有三种合理的解释：

生产率正在飙升**（买入大型科技股！）**

自2022年第一季度美联储姗姗来迟地开始加息以来，以每小时产出衡量的私营部门生产率一直强劲上升。到去年年底，生产率已超过疫情期间的峰值——而这一峰值本身也是封锁经济扭曲统计数据造成的假象。

看涨的观点认为，生产率提升是由于工人集体转向薪酬更高、效率更高的工作岗位。随着经济火热且失业率保持在近半个世纪低点，应届毕业生不再从事汉堡翻烤工作，而是成为抢手人才。

企业投资也比2007-2009年经济衰退后恢复得更快，即使经通胀调整后仍比疫情前峰值高出10%，而2012年底（与2009年低点相隔相同时间）仅高出5%。人工智能带来的收益如果实现，可能会让生产率持续上升。

悲观的观点认为，生产率提升仅仅是因为疫情导致的供应链混乱终于得到缓解，这种情况不会再次发生。

当前的生产率增长使得经济在通胀回落的同时仍能持续扩张。如果科技能推动生产率持续快速提升，经济将更有能力抵御高利率环境——即使美联储维持高利率，未来股市仍可能表现良好。

政府为一切买单，自然安然无恙 (抛售国债！)

财政支出也是解释当前现象的重要角度。联邦政府在疫情期间创下和平时期赤字纪录，去年即便经济强劲增长仍将赤字扩大到GDP的6.2%。绿色产业补贴叠加未耗尽的刺激储蓄，不难理解经济为何能抵御高利率。

但这种局面难以善终：要么政府收紧支出导致增长失速，要么持续举债推高债券收益率——两者都值得警惕。

货币政策见效比往常迟缓 (终将显现，威胁增长)

加息政策迄今收效甚微。利率攀升非但未抑制需求，反而伴随经济加速增长。这其中运气成分居多。但风险在于，利率对经济的影响并未消失，只是被延迟了。

事后看来，利率上升为何没有立即抑制企业投资和家庭消费的原因显而易见。大企业和房主们以历史最低利率锁定了创纪录的债务规模。美联储紧缩政策非但未侵蚀其收入，拥有抵押贷款的大型企业和个人反而在维持原有还款利率的同时，从储蓄利息中获得了更多收益。

据美国经济分析局估算，扣除储蓄利息后，美国非金融企业支付的净利息支出较美联储加息前减少了约40%（原文链接）。这一数据不宜过度解读，因近期统计采用政府、消费者及海外利息汇总后的残差法计算，而非直接测量。但若数据趋势正确，则与美联储的政策目标完全背道而驰。

过去几个月里，市场行情如钟摆般在极端间反复震荡。图片来源：Richard Drew/美联社并非所有美国人都从中受益。美国经济呈现双速发展态势（笔者将在后续专栏详述）。信用评级较低的小型企业通常持有短期债务需以更高利率再融资，或背负浮动利率债务。信用卡借款人或高价二手车买家正陷入困境，违约率已超疫情前水平——纽约联储数据显示，年轻人和低收入群体处境最为艰难。

随着时间推移且利率居高不下，越来越多的债务需要再融资。更多为躲避高利率按揭而推迟搬家的借款人将不得不咬牙面对。更多企业必须偿还债券。而原本可能由低息债务支撑的经济活动则无法实现。

目前投资者并不担心高利率的滞后效应会让双速经济演变成全面放缓。即便是评级最差的CCC级垃圾债借款人，其收益率也仅与2019年12月持平（13.5%）。虽然利率升高，但投资者对风险溢价的要求降低，缩小了与安全国债的利差。

风险在于经济低速板块的乱象可能拖累整体。这种传导可能通过高杠杆私募股权、商业地产或对弱势借款人风险敞口较大的地区性银行等渠道发生。但更可能的情况是随着违约率持续上升形成慢性侵蚀。

投资者面临的困境在于，对近期经济现象的三种解释都颇具说服力，若持续成立将导致截然不同的预测：稳健增长、政府债务炸弹或硬着陆。

过去几个月市场一直在两极间反复震荡。这种态势或将延续——当前各方观点始终无法达成共识。

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