瑞银有望成为下一个摩根士丹利，但前提是诸多环节必须顺利推进——华尔街日报

瑞银因整合前竞争对手瑞士信贷所面临的开支中，仍有三分之二尚未支付。图片来源：FABRICE COFFRINI/法新社/盖蒂图片社瑞银集团能否转型为——并获得——摩根士丹利般的估值？答案是肯定的，但巨型交易后的余波并非进行华丽转型的理想时机。

这家瑞士银行周二公布的年度账目，揭示了其去年收购瑞信交易与生俱来的挑战。2023年瑞银资产规模较2022年增长56%，但营收仅提升18%。第四季度2.79亿美元净亏损主要反映了仍在整合中的前竞争对手带来的18亿美元支出。

经历初期疑虑后，投资者逐渐接受了这笔交易。自去年6月交易完成以来，瑞银股价总回报率达36%，远超欧洲斯托克600指数约5%的涨幅。

然而，随着290亿美元折价交易带来的一次性收益已入账，要消除市场疑虑可能更为艰难。目前仍有三分之二的整合成本待支付，这些费用将以巨额季度账单形式持续到2026年。

投资者需要一个更长期的故事来激发热情。幸运的是，瑞银（UBS）正有这样的故事：去年12月，欧洲最大的专注激进投资机构Cevian Capital斥资13亿美元入股瑞银，凸显出这家瑞士银行的估值仅为摩根士丹利的一半。

这家美国银行通过设定20%的有形股本回报率（ROTE）的全公司目标，激发了市场的想象力。在2010年上任、去年年底卸任的首席执行官James Gorman的领导下，摩根士丹利从一家处境艰难的投资银行转变为财富管理巨头，最近还受益于一系列收购，包括收购资产管理公司Eaton Vance和在线经纪公司E*Trade。

在2008年之后的时代，为超级富豪服务是金融公司梦寐以求的业务。与投行业务相比，财富管理业务产生的回报更高，同时所需资本更少，而且通常能锁定客户多年。

Cevian提出了一个令人信服的观点，即瑞银已经拥有了这种令人艳羡的业务组合：2023年瑞银52%的收入来自财富管理业务，而摩根士丹利的这一比例为49%。一个不同之处在于，2023年这家美国银行从财富管理业务中获得了33%的有形股本回报率，而瑞银周二表示，其回报率仅为16%。但这在很大程度上与整合瑞信（Credit Suisse）有关，也与瑞银在金融服务公司SIX Group的股权受到一次性冲击有关。2022年，瑞银财富管理业务的有形股本回报率为25%。

然而，摩根士丹利的高估值不仅仅基于其从现有富裕客户那里获得丰厚利润。其估值还包含了对高增长的预期。财富管理业务需要规模才能真正释放其盈利潜力。

事实上，这家美国银行已将其财富管理和资产管理部门的客户资产目标定为10万亿美元，而2023年底时为6.6万亿美元。Visible Alpha数据显示，分析师预计到2027年底将接近这一目标。与此同时，他们预测瑞银的客户资产仅会小幅增长。

这家瑞士银行似乎越来越意识到需要应对这些较低的预期。除了重申2026年15%的股本回报率目标外，高管们周二还增加了2028年18%的目标。他们还希望到那一年将财富管理资产从目前的3.9万亿美元增至5万亿美元。

“我们不仅仅是一个重组的故事，我们将再次增长，”瑞银集团首席执行官塞尔吉奥·埃尔莫蒂周二对分析师表示。

试图在缩减银行规模的同时在正确的地方扩张是一项艰难的平衡之举。瑞银增加股息和回购的意图也可能以牺牲必要的投资为代价。埃尔莫蒂希望财富管理今年能获得1000亿美元的净新资金，2025年再次获得同样的资金。这可能意味着要在摩根士丹利竞争激烈的美国本土市场展开争夺。那里的成本更高，因为财务顾问扮演着更突出的角色。

瑞银仍然是欧洲银行业最有趣的投资机会之一。然而，缩小与其最接近的美国同行的差距将需要大量的多任务处理。

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