《长期股票投资：日本的“失落的几十年”会在美国重演吗？》——《华尔街日报》

美国股市正创下新高，美国经济似乎有望实现罕见的软着陆。会出什么问题呢？

实际上，问题可能很多。

虽然股票没有两年前那么贵，但与疫情前10年平均水平相比仍然偏高。尤其是所谓的"科技七巨头"中的一些股票，其估值已包含了大胆的假设。

要了解当这种乐观情绪被证明是错误时会发生什么，看看亚洲就知道了。日本近期飙升的日经指数距离1989年12月创下的38,957点历史高点仅差8%，而当时正值日本泡沫经济崩溃前夕。巧合的是，如今道琼斯指数也处于相似水平，而当年还不到7,000点。中国可能正在成为另一个警示案例：MSCI中国指数目前远低于2007年年中的水平。

今天的美国与繁荣时期的日本或中国截然不同。但对于"股票长期总是上涨"或"何时买入并不重要"的观点，这两个国家都提供了明显而痛苦的反例。有时候，时机确实很重要。

不需要战争或疫情就能长期破坏市场回报。糟糕的经济政策制定、疲软的人口结构和有毒的政治环境就足够了。日本的例子很有启发性。

1989年时，日本正在接管世界。该国经济在1988年增长了6.7%。索尼刚刚以34.5亿美元收购了好莱坞最大制片厂之一的哥伦比亚影业。日本房地产公司三菱地所于当年10月控制了纽约市的洛克菲勒中心。当东京地价达到顶峰时，日本皇宫的土地价值超过了佛罗里达州所有土地的总和。随后日经指数在1990年代头两年下跌了约60%。多次反弹都无果而终。

一些知名的日本企业持续表现优异，其股价已让日本的"失落数十年"成为过去。随身听虽已退出历史舞台，但索尼PlayStation却取得了巨大成功。任天堂的游戏主机同样大获成功，而丰田汽车更是全球销量第一的汽车制造商。

但泡沫经济时代的部分日本蓝筹企业，如今规模仍远逊于1980年代全盛时期。日本电报电话公司曾是世界最大企业，其股价仍比1987年峰值低40%。新日铁最近因以1980年代风格收购美国钢铁公司登上头条，其市值却不足1989年水平的一半。这些企业当年被狂热市场裹挟，始终未能达到那些令人眩晕的估值水平。据CEIC数据显示，1989年东京证券交易所一部上市企业的平均市盈率约为70倍。

当前美国市场的泡沫程度尚未接近当年水平。美国也没有出现类似日本崩盘前那种关键的房地产泡沫。

但从其他方面看，日本的先例更令人忧心。当泡沫破裂时，日本僵化的政治体制阻碍了更有力的经济应对措施。日本在芯片和消费电子等关键技术领域保持领先的设想被证明是误判。自动化发展虽部分抵消了出生率暴跌的影响，但远不足以使经济增长恢复至泡沫前水平。而对实质性移民改革的深度排斥，更使日本错失获取新活力的重要源泉。

听起来耳熟吗？看待美国市场上涨的一种方式——尤其是如果今明两年实际增长放缓，而市盈率持续攀升——是在押注美国的技术领先地位能继续抵消政治毒化和人口结构恶化的影响。

但如果人工智能带来的生产力和利润提升被证明是过度炒作，投资者很可能会更不愿忽视美国的其他结构性缺陷——尤其是疲弱的人口增长和沉重的政府债务。

日本和中国对产业政策的偏爱，以及华盛顿日益跟风的倾向，对美国股市多头来说应是另一个危险信号。为纠正气候变化或国家安全威胁等"外部性"而补贴特定行业有时或许合理。但远不能确定补贴能在长期提振增长。而且对投资者往往结果不佳，因为产业政策的本质容易造成产能过剩并压制企业定价权。与此同时，打造"供应安全"的努力通常会推高成本。

换言之，华盛顿可能诱使企业生产更多芯片和电动汽车，但英特尔或特斯拉的投资者最终可能不会感谢他们——尤其是如果芯片或电动汽车的总体需求令人失望的话。

日本日经指数近期飙升，该指数终于接近1980年代创下的峰值。照片：Eugene Hoshiko/美联社与此同时，日本近况其实相当不错。

日经指数市盈率现为26倍——与标普500指数基本持平。当前牛市的部分推动力来自企业治理改善，而非被炒作成下一个经济超级大国，这正是已故前首相安倍晋三市场改革政策的核心内容。企业正增加股息支出和股票回购，并着手整顿其臃肿不堪的资产负债表。

激进投资者也日益活跃。最引人注目的是，2021年外资股东罢免了老牌电子巨头东芝的董事长。这家标志性工业企业最终于去年被日本国内投资联盟私有化。如今日本已成为巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦在美国以外的最大投资市场。

最后，中国正承受自身经济决策失误与人口结构恶化的苦果，投资者撤离中国之势进一步助推了日本市场。如今投资者已很少提及曾被视作中国版"七巨头"的ATM（阿里巴巴、美团和腾讯），这自不待言。

也许从长远来看，股票确实总是上涨的——只要你愿意等待30年。

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