真正的恒大清算对象是中国的外国债权人——《华尔街日报》

2021年恒大首次债券违约时，北京一处恒大项目未完工的公寓楼群。图片来源：Andrea Verdelli/Bloomberg News中国房地产危机的典型代表终于走向了终点。这一结局并不美好：尤其是对那些曾助其崛起的外国债权人而言。

香港法院周一裁定恒大集团清盘，这家昔日中国最大开发商可能不会立即对陷入困境的中国房地产市场产生太大连锁反应。这是因为恒大大部分资产位于中国内地，不受香港法院管辖。但同样地，境外债权人处境艰难——而恒大案可能成为其他尝试债务重组企业的先例。

恒大于2021年首次债券违约，是房地产行业过度杠杆化的典型代表。截至去年6月，该公司仍背负相当于3350亿美元的负债，包括借款、应付供应商款项及未交付购房者的公寓。

清盘本身并不令人意外。恒大美元债的报价已跌至面值的2%以下，反映出市场对其资产回收率的极度悲观。去年3月恒大委托德勤进行的分析显示，境外债权人在清算中仅能收回本金的2.1%至9.3%。

实际比率现在可能会低得多，因为恒大两家香港上市子公司的股价自那时起已大幅下跌。恒大在这两家公司的股权是其在中国大陆以外持有的更有价值的资产之一。无论如何，截至6月，恒大的负资产达到910亿美元。

恒大大部分资产直接由其在中国的主要子公司恒大地产持有。而香港与中国大陆不同的法律体系意味着，执行法院对在岸资产的命令可能会很困难，或者至少需要很长时间。即使大陆当局承认香港清算人的令状，许多在岸资产可能已经被中国法院出售或冻结。恒大地产有自己的一批直接债权人，其中许多借款可能以土地和建筑物等资产作为担保。

这一消息对恒大的贷款人来说已经够糟糕了，但其他中国开发商的外国债权人也应该对这一先例感到担忧。

当债务重组安排为在岸公司提供了真正的生存机会时，它们有理由配合——特别是如果它们可能希望再次进入债券市场的话。但可以说，当尘埃最终落定时，许多中国房地产开发商可能无法幸存。这降低了它们达成协议的动机。此外，北京的首要任务是向购房者交付未建成的公寓。国内银行的安全可能排在其次。特别是在当前的政治环境下，很难想象外国债权人的权利会被视为特别优先的事项。

长期以来，中国房地产企业一直是离岸市场的顶级借款方之一，它们以高收益率吸引全球投资者，并且似乎拥有"大而不倒"的地位，这为债权人提供了一定的政治保护。

事实证明，这种保护只是幻觉。而那些更高的回报正变得代价高昂——毕竟天下没有免费的午餐。

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