企业借助盈利支付协议弥合并购估值分歧——华尔街日报

房产挂牌平台Zillow集团在12月收购Follow Up Boss时加入了盈利支付条款。图片来源：Gabby Jones/彭博新闻随着企业试图弥合买家愿意支付的交易价格与卖家自我估值之间的差距，盈利支付条款在并购交易中的使用率正在上升。

去年企业并购交易量跌至十年低点，因买卖双方难以就价格达成一致。对买家而言，过去两年为抑制通胀而采取的利率上调措施增加了融资成本，在经济不确定的背景下降低了潜在收购目标的预期价值。与此同时，对卖家来说，股市估值上升让他们有信心要求更高的报价。

通过盈利支付条款，企业将部分交易价值与卖方的未来业绩挂钩。买家在交易完成时支付一定金额，并同意若卖方在未来达成一项或多项财务或运营指标（如收入、利润或监管批准），则再支付额外款项。

企业顾问表示，在过去约一年时间里，并购交易中的盈利支付条款有所增加，并指出在他们为客户经手的交易中这类条款更为普遍。此类条款最常见于卖方为私营企业的交易，以及私募股权行业整体交易，这意味着它们并不总是被披露。

根据为并购交易提供交割前后服务的SRS Acquiom数据，2023年前三季度，近三分之一的私募交易包含盈利能力支付计划（earnout条款），高于上年同期的21%。该公司2023年数据涵盖其作为股东代表参与的200多笔交易，并排除了盈利能力支付计划普遍存在的生命科学类交易——例如当企业商业模式依赖药物获批时。

“交易各方必须创新思路，盈利能力支付计划正是创新方式之一，“SRS Acquiom高级总监Kip Wallen在解释去年earnout增长时表示。据公司估算，SRS Acquiom参与了私募并购市场约10%的交易。

顾问们指出，这一增长反映出卖方为促成交易正在作出让步。盈利能力支付计划降低了买方的首付金额，同时减少了因标的未来业绩难以预测而导致溢价收购的风险。

SRS Acquiom数据显示，盈利能力支付金额通常约占交割时支付总额的三分之一。

房产挂牌平台Zillow集团在12月收购房地产经纪人关系管理平台Follow Up Boss时设置了盈利能力支付条款。Zillow表示，除交割时支付4亿美元现金外，还将在三年内根据业绩支付最高1亿美元的额外对价。

“Follow Up Boss将保持独立品牌运营，继续为更广阔的房地产行业提供多年来的优质服务，“首席财务官Jeremy Hofmann在11月1日的投资者电话会议上表示。该公司未披露该交易中earnout条款的具体考核指标。

Insight Enterprises是一家上市的信息技术咨询公司，于12月收购了专注于谷歌云平台的私营咨询公司SADA。Insight在交易完成时支付了4.1亿美元，并作为三年期盈利支付计划的一部分，额外设定了2.1亿美元的目标金额。

Insight Enterprises的首席财务官Glynis Bryan在12月1日与投资者的电话会议上讨论了盈利支付条款，表示：“我们要求SADA团队对此负责。”

根据金融数据提供商Dealogic的数据，去年全球并购交易总价值同比下降15%，略高于3万亿美元。顾问们表示，如果并购活动回暖，盈利支付可能会在未来一年减少。

咨询公司贝恩的并购业务合伙人Dale Stafford表示：“当有更多竞标者争夺同一资产时，卖方在谈判中更有优势，可以避免盈利支付条款。”

盈利支付主要出现在私募交易（如与私募股权或风险资本投资者的交易）中的一个原因是，卖方的股东较少，使得支付管理更为简便。

在上市公司交易中，公司通常使用所谓的或有价值权（CVR），其功能上与盈利支付类似。根据金融数据提供商Deal Point Data的数据，在涉及美国上市目标公司且交易价值超过1亿美元的交易中，2023年有14笔交易包含CVR，高于2022年的7笔。

尽管如此，虽然盈利支付协议能帮助买卖双方在价格上达成共识，但它们也可能成为冲突的源头。交易合同通常包含法律保护条款，确保买方会支持卖方实现盈利目标。但律师们表示，当卖方未能达成目标时，极易引发法律纠纷。

德普律师事务所合伙人凯文·林克指出：“如果盈利支付因任何原因未能兑现，卖方很可能会就其应得款项提出异议。“不过他也补充道，若卖方与盈利目标差距过大，则属例外情况。

B. Riley证券公司并购业务联席主管尼申·拉迪亚揭示了另一个风险：为衡量盈利目标的进展，买方通常会将收购业务与公司其他部门独立运营。“盈利支付机制本质上要求企业不能完全整合业务，“拉迪亚解释道。他认为这可能会延缓公司的战略实施。

多伦多玩具公司斯平玛斯特本月收购了私有竞争对手Melissa & Doug。这项于10月宣布的交易初始包含9.5亿美元现金交割，以及为期两年、总额1.5亿美元的盈利支付条款。该公司表示计划用运营产生的现金支付这部分款项。

斯平玛斯特首席财务官马克·西格尔在10月的投资者电话会议中表示：“此次收购是我们资本资源的战略性部署。“截至9月30日，该公司资产负债表显示其持有6.51亿美元现金及等价物，低于去年同期的6.75亿美元。

在宣布本月交易完成时，Spin Master表示已取消1.5亿美元条款。当被问及取消该条款的原因时，公司回应称协议细节属于保密内容。

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