一位市政债券巨头退出市场，这对4万亿美元的市场意味着什么？——《华尔街日报》

当阿拉巴马州破产的杰斐逊县需要为新债券发行寻找买家时，花旗集团挺身而出。当底特律在对债券持有人进行减记后谨慎重返市场时，花旗再度现身。当监督波多黎各债务重组的委员会需要咨询建议时，花旗如约而至。

如今，无论经济好坏，市政机构都需另寻合作伙伴。在作为美国州和地方政府债券顶级交易商深耕四分之一个世纪后，花旗将于今年初退出这个规模达4万亿美元的市场。

花旗正处于全面改革阶段，市政债券业务成为被裁撤的部门之一。其他变革措施包括削减2万个岗位、收缩海外消费者业务以及退出不良债务市场。文艺复兴宏观研究公司分析师霍华德·梅森表示，该银行正试图将资金配置在具有竞争优势且能获得最佳回报的领域。“这并非针对市政债券市场的特别举措。”

但花旗退出市政债券市场表明，该银行的重组可能产生远超华尔街的连锁反应。各州和城市将不得不寻找新的合作伙伴来承销规划中的道路、学校和下水道项目。在原本就有限的银行和基金网络中，它们还将失去一个重要买家。

“人们感到震惊，“行业组织政府财务官员协会华盛顿特区办事处负责人艾米丽·布洛克表示，“他们手头还有正在进行的项目。”

阿拉巴马州杰斐逊县拥有一座污水处理厂，该县在债券发行寻求帮助时选择了花旗。图片来源：马文·金特里/路透社花旗的退出对投资者而言同样是个坏消息。当市场动荡时，受惊的散户债券持有人会从市政债券共同基金和交易所交易基金中撤资数十亿，导致市政债券价格暴跌。这种价格下跌进而会拉低基金份额价值和派息。唯有具备购买力的机构进场抄底才能止住血。

“他们曾是重要参与者。当你总指望某个角色会参与其中时，这个角色却退场了，“坎伯兰顾问公司首席执行官兼固定收益主管约翰·穆索表示，“当市场首次出现消化不良迹象时，你就会真正注意到花旗缺席的影响。”

华尔街各机构的市政债券部门都经历了艰难时期，受利率上升和借贷低迷的双重打击。但据知情人士透露，花旗高管自2018年以来做出的一系列战略决策，最终缩小了该行在该市场的业务规模。该行一直试图提高盈利能力并重振低迷的股价，这迫使其压缩成本并剥离收益不足的业务。尽管存在机构自豪感，市政债券业务最终未能幸免。

花旗发言人拒绝对本文置评。

“我们在此做出了艰难、重大且强硬的决策。这些决策不会在全行范围内受到普遍欢迎，“首席执行官简·弗雷泽在9月谈及更广泛的重组时表示，“这会让部分员工感到非常不适。我对此完全接受。”

在其他地方被诟病为笨重且缺乏吸引力的市政债券，长期以来在花旗集团享有崇高地位。多年来，市政证券部门凭借其承销商、交易员和销售团队，独立于其他固定收益产品部门运作，并与花旗高层保持着直接联系。员工鲜少跳槽至其他公司。

许多员工曾是所罗门兄弟和史密斯·巴尼的校友，这两家公司通过一系列并购加入花旗。这些交易为这支劲旅提供了更多资金以主导市场。交易员可自由使用银行资本，并在各大城市设有分支机构。新千年伊始，花旗集团已成为全球最大的金融服务公司。

据前雇员透露，长期执掌市政证券部门的沃德·马什鼓励员工团队协作，保护团队免受银行整体压力影响，并支持他们承担风险。花旗由此在高收益市政债券领域建立了蓬勃发展的业务。

马什积极拥抱技术，花旗参与了早期形式的市政债券电子交易。一位前交易员回忆，2000年代初的一次外训中，部门主管播放了鲍勃·迪伦的《时代在变》录音，以此激励员工接纳创新。根据LSEG数据，2000年至2021年间，花旗是唯一每年都位列市政债券承销商前三的银行。

首轮重大打击紧随金融危机而来——花旗零售经纪业务史密斯·巴尼的出售，使得市政债券部门难以向大众销售债券。危机后的监管政策也增加了债券持有成本，侵蚀了利润。但危机同样创造了机遇：低利率令家庭投资者渴求收益，而市政当局亟需债务管理协助。

花旗集团积极参与了多起重大市政破产案件，包括2011年杰斐逊县、2013年底特律市以及2017年波多黎各的破产申请。

“在债务重组领域，只有花旗同时具备发行人端经验与业务规模，“曾代表这三起案件债权人的资深重组律师苏希尔·基尔帕拉尼表示，“他们填补了其他市政投行未曾涉足的空白领域。”

花旗目前仍在为波多黎各电力局债务重组提供咨询服务。图片来源：乔纳森·阿尔佩里/彭博新闻事实上，花旗在波多黎各的顾问工作耗时之久，以致其首席银行家大卫·布朗斯坦甚至在当地开展了流浪犬救助的副业。布朗斯坦目前仍参与波多黎各电力公司债务重组，监督重组的委员会发言人表示，正"与财务顾问团队协作推进交接事宜以确保工作连续性”。

即便在景气时期，公共部门也常向花旗寻求帮助。年复一年，市政部门员工需要应对无休止的公开听证会、繁琐的信息披露要求以及选民优先事项的变更，为从乡镇学校建设、下水道工程到拉瓜迪亚机场B航站楼改造等各类项目筹措资金。

市政债券可能多年不发生交易。这个市场拥有3.6万个发行主体，涵盖从房产税担保的高速公路到高风险养老院等各种项目。持有最多市政债的普通投资者往往一有风吹草动就撤离市场。交易员虽能从中获利，但需要投入时间并占用大量资金。

据知情人士透露，就在2017年，花旗集团资产负债表上持有超过20亿美元市政债券的情况并不罕见。分析公司Coalition Greenwich在此期间进行的访谈显示，从2011年到2019年，花旗每年都是美国机构投资者最常使用的市政债券交易商。

但花旗的市政债券部门从2018年开始发生变化。该银行制定了新的盈利目标，尤其面临提高交易收入的压力。在这些变化中，花旗将其市政债券部门与其他固定收益资产（如公司证券和抵押贷款债券）合并。次年，固定收益部门进一步重组，拆散了原先紧密合作的团队，将市政债券销售人员与其他销售人员分组，银行家与其他银行家分组。

拉瓜迪亚机场B航站楼的改造是花旗最大的市政债券项目之一。照片：Julia Nikhinson/美联社在整个银行内部，资本成为一种珍贵商品。据知情人士透露，交易员们不再感到有同样的自由去冒险或在未经事先批准的情况下花钱。随后出现了一波离职潮。马什退休了，资深交易员和销售人员转投其他公司。

就在弗雷泽决定削减哪些业务时，市场对州和地方债务投资进行了一系列打击。根据花旗的年度报告，2018年市政债券首次加入更大的固定收益集团时，其收入的增长帮助抵消了其他产品的下降。但在过去几年里，这些数字看起来更加惨淡。

花旗自身的一些决策也引发了麻烦。2018年佛罗里达州帕克兰校园枪击案后，该行在枪支管控问题上采取立场，出台政策停止向向21岁以下人群售枪的零售商提供银行服务。高管们清楚这可能给市政债券业务带来困扰，但公司仍执意推进。

德克萨斯州于2021年发起立法反击禁止与歧视枪支行业的企业合作。在这个全美新增居民最多的州，花旗开始失去学校和道路项目的承销合约。

与此同时，经验丰富的高管持续流失。花旗在承销商中的排名从2021年的第二位滑落至2023年的第六位。

市政债券交易台也陷入困境。债券交易商通常通过衍生品对冲利率上升带来的投资组合损失。但市政债券利息的免税特性导致这类衍生品难以设计，州和地方债务基本无法使用对冲工具。这使得过去两年花旗市政部门的亏损尤为惨重，即便相较其他新成立的固定收益部门也是如此。

花旗关闭了内部交易台并向高管提供买断方案。知情人士透露，2018年约20多人的销售团队到2023年已缩减过半。

市政债券价格终于在11月和12月迎来反弹。但对花旗而言，退出程序早已启动。圣诞节前十天，该行最高层银行与市场高管致信员工宣布退出市政债券市场。备忘录写道：“这些业务的经济效益已不可持续。”

并非华尔街上的每个人都这么看。到一月初，已有13名前花旗市政银行家在小竞争对手杰富瑞集团重新站稳脚跟。

David Benoit和Justin Baer对本文亦有贡献。

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