美联储谨慎考虑缩减货币紧缩的关键渠道 - 《华尔街日报》

美联储通过放缓债券减持步伐，能够减轻长期利率的上行压力。图片来源：Valerie Plesch/Bloomberg News尽管美联储去年夏季已停止加息，但它正通过另一条渠道悄然收紧货币政策：每月缩减约800亿美元债券及其他资产持仓，目前其持有规模为7.7万亿美元。

如今，这一政策也可能调整。美联储官员最早将在本月政策会议上开始讨论放缓所谓的量化紧缩步伐（但不会结束该政策）。这可能会对金融市场产生重大影响。

美联储可以通过出售债券或允许债券到期并"减持"（不购买新债券）来缩减其持有规模，而后者是美联储更倾向的做法。债券减持增加了投资者必须吸纳的债券供应，从而对长期利率构成上行压力。放缓减持步伐则会减轻这种上行压力。

尽管美联储因通胀回落而预计今年将下调短期利率，但其放缓债券减持步伐的考量却有所不同：旨在避免对金融市场中一个鲜为人知却至关重要的领域造成冲击。

五年前，资产负债表缩减曾引发这些市场的剧烈动荡，迫使美联储仓促逆转政策。决策者决心避免重蹈覆辙。

根据会议纪要，美联储在上月的政策会议上，多位官员提议应尽快启动正式讨论，以便在政策调整生效前充分向公众传达其计划。官员们强调，调整不会立即实施，当前重点是放缓而非终止该计划。

美联储在2008年金融危机期间开始大规模增持债券。当时短期利率已降至近零水平，通过购买债券实施"量化宽松"，旨在通过压低长期利率提供额外经济刺激。

当美联储从银行或其客户处购入债券时，会以电子化"印钞"方式支付——即贷记该行在美联储的账户。随着债券持仓增加，这种名为"准备金"的电子现金也同步增长。

2017年美联储启动缩表计划时，也抽离了这些准备金存款。决策层此前从未处理过此类操作，对缩减进程的持续时间难以把握。

银行利用准备金处理其与客户、同业及央行间的交易。美联储和私营机构预测者曾认为银行体系存量远超需求。但2019年9月，关键隔夜贷款利率的意外飙升表明，准备金已缩减至金融体系难以有效调配的临界点。美联储随后重启短期国债购买以补充准备金，避免市场进一步动荡。

2020年，新冠疫情引发了一场对美元的疯狂抢购。为了防止市场陷入停滞，美联储重新开始大规模购买证券。2022年3月停止购买后，三个月后便启动逆转进程，再次缩减资产负债表。

政策制定者有多重理由考虑放缓缩表步伐。首先，美联储目前每月减持600亿美元国债——速度是五年前的两倍。若持续以该速度缩表，可能导致储备金过快流失，随着银行难以重新分配日益减少的储备金供应，货币市场利率将急剧上升。

达拉斯联储主席洛根已表态支持放缓债券缩表。图片来源：尼塔西娅·约翰逊/彭博新闻达拉斯联储主席洛根在近期演讲中表示：“今年晚些时候放缓缩表速度，可能通过’降低我们被迫提前终止缩表的可能性’，使该计划得以比原计划更持久地延续。”

洛根的观点颇具分量，因其在2019至2022年间担任纽约联储执行副主席，负责管理央行资产负债表。

其次，有迹象表明货币市场的现金盈余正在迅速减少。美联储允许货币市场基金等机构将过剩现金存入隔夜逆回购工具，这些资金原本会转化为银行储备金。自8月下旬以来，该工具规模已缩减约1万亿美元至6800亿美元左右。洛根主张当逆回购工具接近枯竭时应当放缓缩表，因为此后对银行储备金需求的预测将更具不确定性。

隔夜逆回购工具余额超预期下降，正推动美联储围绕如何放缓缩表步伐制定应急计划。

“隔夜逆回购余额下降如此之快，而准备金在此期间实际上有所增加，这让所有人都感到意外，“2009年至2012年担任纽约联储高级主管、负责管理资产负债表的布莱恩·萨克表示。

第三，官员们表示，与五年前缩表时相比，他们将让银行体系保留更多准备金。

纽约联储主席约翰·威廉姆斯2022年合著的研究发现，过去十年银行对准备金的需求呈上升趋势。研究表明，一旦准备金降至银行总资产的13%以下，货币市场利率就会开始上升。如今，这一比例将相当于3万亿美元，低于目前的3.5万亿美元，但远高于2019年9月达到的1.4万亿美元（占银行资产的8%）。

官员们表示，他们将更多地依赖市场信号来确定合适的准备金水平。“上一次，我们对准备金最终水平的估计有很多，但我们的估计太低了，“费城联储主席帕特里克·哈克在10月的一次采访中表示。“最终，市场将决定我们的位置。”

市场参与者表示，美联储需要谨慎管理缩表，因为银行可能需要的准备金比它意识到的要多。这是因为监管规定要求银行持有更高质量的资产，以满足意外的现金需求。此外，15年来，由于美联储的操作，银行拥有大量现金，导致银行间相互借贷准备金的银行间市场萎缩。市场参与者和美联储官员对准备金能否迅速从有多余准备金的银行流向有需求的银行信心不足。

尽管如此，萨克表示，美联储官员可能认为无需仓促做出决定。“目前，我们尚未看到需要立即放缓资产负债表缩减步伐的迹象，“他说。

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