《华尔街日报》：股票永存，但并不意味着现在是买入时机

股市之所以能异常迅猛复苏，部分归功于经济从新冠封锁中的快速恢复。图片来源：Joe Raedle/Getty Images如果你觉得难以记起疫情岁月，其实很多人和你一样：投资者早已将新冠时期的混乱抛诸脑后。

若有人在2019年12月（中国首次出现感染病例时）向标普500指数投资1000美元并持续将股息再投资，经通胀调整后的年化收益率可达6.8%，到去年底将获得1299美元。这一回报率与1802年以来股市的年化收益率完全吻合。

尽管经济曾几近停摆，但去年国内生产总值预计与2019年官方预测基本一致。若有人全程昏睡未觉，醒来后唯一会震惊的或许是经济学家这次难得预测准确。

这一切似乎不合常理。经济全面停摆怎么可能不对增长或股价产生持续影响？超过百万美国人的死亡怎么可能对金融市场毫无意义？

乐观的解释是：股市上涨或许只是对封锁期的自然补涨，回归正常回报水平。沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔在其畅销书《股市长线法宝》中指出，长期来看，包含股息但不计税收的股票年化实际回报率通常在6.5%至7%之间。只要持有足够长时间（略低于20年），跑赢通胀的收益几乎可以保证。买入并持有即可，疫情又何足惧哉。

该论点存在几处缺陷。首先，即便是西格尔教授最坚定的支持者也不会指望四年回报率能与长期平均值吻合——除非纯属巧合，因为短期内的市场波动可能极为剧烈。

其次，该数据选取的是市场峰值或接近峰值时期的回报（美国股市实际上在2020年2月就已达到疫情前高点）。“买入时机无关紧要"的观点显然错误，对短期投资而言更是大错特错；若在暴跌前买入，可能需耗费极长时间才能勉强达到平均回报水平。

1973年石油危机期间排队加油的司机们。图片来源：Pictorial Parade/Archive Photos/Getty Images以1973年1月买入美股的投资人为例，在阿拉伯石油禁运导致标普500指数腰斩之前入场者，其后半个世纪（经通胀调整且含股息）的年化收益率仅为6.6%，略低于超长期平均值。而1974年秋季股市触底时入场者，年化收益率高达8.5%——复利效应使得1000美元最终增值为54,347美元，而非区区25,545美元。

第三，西格尔引用的19世纪数据并不完整。圣克拉拉大学退休商学教授爱德华·麦夸里发现，当补全缺失的股票、股息等数据后，美国股市回报率变化不大——不过债券回报率出现显著差异，整个19世纪期间债券表现实际优于股票。

即便他修正后的数据仍排除了南方邦联股票以及1835年大火后纽约保险业的崩溃与资本重组，因此投资者在超过20年的时间里可能亏损的说法是合理的。

股票表现也并非总是优于债券，这与西格尔早期数据所显示的结论相反。此外，麦夸里发现，剔除股息后，该世纪末的股价低于世纪初水平，这对未能将派息再投资的投资者而言并非好事。

读者或许会合理地反驳说，显然长期亏损是有可能的。俄罗斯和中国蓬勃发展的股市在共产主义革命后归零，而日本股价（不含股息）至今仍低于1989年泡沫时期的峰值。

伦敦学者埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什和迈克·斯汤顿指出，自1900年起，在美国只需16年即可确保实际正回报——但仅限于美国。他们对其他市场的研究表明，奥地利投资者可能经历98年通胀和股息后仍亏损，日本、法国、意大利、德国、西班牙和比利时则需忍受超半个世纪的实际亏损，其中部分国家并未经历重大战争。

回到短期视角，可以肯定过去四年极不寻常。从熊市前峰值计算，疫情前高峰至今的涨幅是过去半个世纪中任何四年期的最佳表现，而这四年间还经历了两轮熊市。相较于1970年代、2000年和2007年股市周期峰值后的四年，投资者当时仍处于实际亏损状态——即便是1987年股灾（严格说不算熊市）后四年涨幅也低于当前水平。

此次异常迅速的复苏部分得益于经济从封锁中快速恢复，而这本身又部分源于被压抑的需求。

但经济和市场反弹的主要推手是政府大规模赤字支出，这种模式不可持续。另一部分原因在于股票估值已高于疫情前峰值——2020年2月标普500指数前瞻市盈率达19.1倍，创2000年互联网泡沫以来新高；当前该倍数微升至19.3倍，显示投资者预期盈利增速将比当年更强劲。

若想维持历史水平的实际回报率，未来经济必须摆脱政府援助实现自主盈利，或估值需进一步攀升，二者皆非易事。

这并非预示股价必然下跌，也不代表美国将终结二十年实际零亏损的长期纪录。但即便多头也应为未来回报率下降做好准备。

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本文发表于2024年1月13日印刷版，标题为《股票永恒，但非买入良机》