查理·芒格的投资策略如今还适用吗？连他自己都不太确定——《华尔街日报》

查理·芒格影响了数代投资者——其中受其影响最深的莫过于他在伯克希尔·哈撒韦的搭档沃伦·巴菲特。

芒格的离世不仅在伯克希尔高层留下空缺，更引发了一个问题：当难以以合理价格收购优质企业时，他所倡导的价值投资理念将如何演变？

芒格推动巴菲特为优质企业支付溢价，使其早期对最廉价股票的专注得以转向。二人携手将伯克希尔打造成业务庞杂的集团，坐拥巨额股票投资组合，成为有史以来最具传奇色彩的两位投资人。

许多投资者认为，2008年金融危机后持续多年的超低利率助推成长股碾压了价值股（通常指那些相对于各类财务指标衡量价值而言交易价格偏低的股票）。

利率下降降低企业借贷成本，刺激业务增长。相较于国债等低风险资产，利率下行也令股票显得更具吸引力——但对未来增长型公司的股价提振作用往往大于被低估的价值股。

随着美联储释放今年将启动降息的信号，部分人士开始质疑价值股能否在短期内重现辉煌。

在芒格去世前的几个月里，他承认价值投资者的传统狩猎场已被搜刮殆尽。他说，低垂的果实已经摘完。他暗示，投资者几乎别无选择，只能持有一些估值高昂的科技巨头股票，才能跟上市场的步伐。

“我认为价值投资者现在会更难，因为有很多人在争夺减少的机会，”芒格在伯克希尔2023年股东大会上说。“我给价值投资者的建议是，习惯赚得更少。”

然而，芒格的许多学生仍然忠实于他的投资策略：识别企业的基本价值，并在机会出现时大举押注。

价值投资

以低价买入平庸公司的股票是巴菲特从本杰明·格雷厄姆那里学到的技巧，价值投资之父，也是他在哥伦比亚大学商学院的老师。

例如，在1958年和1959年，巴菲特购买了桑伯恩地图公司的股票，该公司地图业务疲软，投资组合价值每股约65美元，而股价为45美元。在成为董事的巴菲特游说后，桑伯恩在1960年同意用其投资组合回购股东股票。根据罗杰·洛温斯坦在《巴菲特：一个资本家的成长》中的描述，巴菲特获得了约50%的利润。

巴菲特后来写道，所谓的“烟蒂”方法有重大缺陷：在投资大笔资金时效果不佳，也不是建立持久业务的正确基础。

他将伯克希尔投资策略的转变及公司发展轨迹归功于2023年11月28日辞世、享年99岁的芒格。

“他给我的蓝图很简单：忘记以优惠价格买入普通企业的做法，转而以合理价格收购卓越企业，“巴菲特在2015年纪念其执掌公司50周年的公开信中写道。

如今，伯克希尔凭借价值投资原则收购了从盖可保险到BNSF铁路再到时思糖果等企业，以市值计已成为美国第七大公司。其持有超1500亿美元现金及包括可口可乐、美国运通和美国银行在内的逾3000亿美元股票组合。

巴菲特在2月致投资者的年度信函中，少数成功投资具有决定性意义。伯克希尔上世纪八九十年代斥资13亿美元建仓可口可乐，现市值约240亿美元，年分红超7亿美元；1995年同样以13亿美元基本完成对美国运通的建仓，现估值超280亿美元，年分红逾3亿美元。

伯克希尔股价表现远超大盘。FactSet数据显示，截至2023年的40年间，标普500指数累计上涨约2800%，而伯克希尔涨幅超过41000%。2023年底，它成为罗素1000价值基准指数中权重最高的成分股。

芒格版本的价值投资理念已在众多寻找低价股的选股者中占据主导地位。这一风格的知名实践者表示，它已从早期识别廉价股票的方式发展演变。在数百万投资者都能获取相同信息的时代，很难成为第一个发现明显低价股的人。

“价值投资的方法论已经改变。你不能再买’烟蒂股’了，它们已经被筛选殆尽，“Gamco Investors的创始人、董事长兼首席执行官马里奥·加贝利说道。作为长期践行价值投资的选股者，加贝利在1985年通过其加贝利资产基金以每股约2000美元的价格买入伯克希尔A类股。如今，这些股票的交易价格已超过55万美元。

西雅图价值投资公司喜马拉雅资本创始人兼董事长李录表示，芒格推动了这一投资哲学的实践转型。芒格在2000年代初委托李录管理其家族8800万美元资金，并一度视其为伯克希尔投资组合管理者的首要候选人。

“在推动价值投资准则从单纯购买廉价证券转向长期持有优质企业方面，他比任何人贡献都大——甚至巴菲特也会承认这一点，“李录评价道。

李录于2002年投资中国电池及电动汽车制造商比亚迪，后引荐芒格接触该公司。2008年伯克希尔向比亚迪投资约2.3亿美元，至2021年这笔股权价值已达77亿美元。如今比亚迪已与特斯拉比肩，成为全球电动汽车销量领军企业之一。

低利率时代

价值投资曾长期保持辉煌战绩。高盛资产管理公司分析显示，1970年至2007年初期间，价值股平均每年跑赢成长股约7个百分点。

但2008年金融危机席卷经济时，美联储将基准利率骤降至近零水平。虽后续几年小幅加息，2020年初为支撑受疫情冲击的经济，央行再度降息。

低利率对某些股票的助推作用尤为显著。成长型企业预计将大幅扩张业务，未来现金流持续增长；而价值股的现值通常更依赖近期盈利。

这种差异意味着：当低利率提升远期现金流现值时，成长股估值会获得不成比例的跃升。

追踪超速增长企业的罗素3000成长指数过去15年上涨约700%，而聚焦低市净率、低预期增长率企业的罗素3000价值指数仅上涨200%。业务跨界的公司可能同时入选两个指数。

“这是无法对抗的数学规律，“Allspring全球投资价值策略高级投资组合经理布莱恩特·范克朗凯特坦言，“低利率趋势为成长股提供了顺风。”

这股顺风助推了近年科技巨头的统治地位。2019年底至2023年底，英伟达与特斯拉股价暴涨超700%，苹果、微软及谷歌母公司涨幅均超100%，同期标普500指数仅上涨48%。

那么价值投资者该怎么做呢？芒格认为，你可能不得不买入那些科技巨头中的一些股票。

“我认为现代投资者要想取得优势，几乎必须持有几只远超平均水平的股票，”芒格在10月接受《华尔街日报》采访时表示，“他们试图拥有几只苹果或谷歌之类的股票，只是为了跟上步伐。”

伯克希尔遵循了这一策略，积累了苹果的持仓，截至9月底价值超过1560亿美元，这是其迄今为止最大的股票投资。

尽管巴菲特曾表示对科技股的反感，认为它们难以理解，但他表示，他通过将苹果视为一家拥有高度忠诚客户的零售巨头而改变了看法。

自伯克希尔在2016年初首次买入约10亿美元的苹果股票以来，股价已上涨约600%。根据FactSet的数据，伯克希尔最初投资时，苹果股票的市盈率约为10至11倍。而现在，该股的市盈率约为30倍。

人群在伯克希尔哈撒韦年度股东大会上通过屏幕观看巴菲特和芒格。几十年来，价值投资者纷纷涌向这一会议，以从这两位人物那里获取投资建议。图片来源：路透社巴菲特本人在1993年3月致股东的一封信中写道，他认为“价值投资”这个术语是多余的。致股东的信。

“如果‘投资’不是寻求至少足以证明所支付金额合理的价值的行为，那它是什么？”他写道。“有意识地为一支股票支付超过其计算价值的价格——希望它能很快以更高的价格出售——应该被标记为投机。”

他继续说道，像公司股价与收益或账面价值的比率这样的特征，并不能确定投资者是否以物有所值的价格购买某物。相反，投资者应该对股票所能带来的现金流进行折现。

复苏中断

2022年似乎是价值股复苏的开始。

美联储坚决对抗通胀，开始以自1980年代以来最快的速度加息。市场转向青睐能立即产生现金的投资。

像苹果、Meta Platforms和Netflix这样的超大型科技股下跌，拖累了标普500指数。罗素3000价值指数在2022年自2016年以来首次跑赢了其增长型对应指数。

许多价值投资者最终认为，随着美联储承诺在央行确信通胀得到控制之前保持高利率，以折扣价购买股票将被证明是正确的。

但到了第二年，一场AI狂热席卷了股市。对人工智能发展感到兴奋的投资者纷纷涌入英伟达和微软等大型科技公司的股票。根据道琼斯市场数据，罗素3000价值指数在2023年上涨了9%，落后于其增长型对应指数40%的涨幅，这是自2020年创纪录表现不佳以来的最大差距。

“所谓的成长股投资通常代表着乐观主义的胜利，”橡树资本管理公司联席创始人兼联席董事长霍华德·马克斯说道，他以擅长投资困境证券和撰写市场主题备忘录而闻名。

“人工智能公司的美妙之处在于，你甚至无需考虑现金流问题。这里没有现金流的故事，而是一个美丽新世界的故事，”他表示。

许多投资者认为，人工智能热潮是否预示着成长股将开启新一轮持续领涨行情仍有待观察。部分人士从近期科技股推动市场的程度中，看到了上世纪90年代末互联网泡沫的影子。

以价值投资为核心的资产管理公司Research Affiliates创始人兼董事长罗伯·阿诺特指出，投资人工智能具有挑战性，因为现在判断哪些公司将成为赢家还为时过早。他预计未来十年价值股每年将跑赢成长股多达8个百分点，部分原因是去年人工智能狂热过后，价值股相对于成长股处于罕见低位。

阿诺特认为当前时期与科技泡沫时期存在相似之处——当时投资者预测互联网将带来变革是正确的，但对哪些公司最终会从这项技术中获利却并不清楚。

“只要存在均值回归，价值股的投资回报必将惊人，”阿诺特表示，并补充说当前成长股与价值股的估值差距“接近史无前例”。

根据富时罗素的数据，罗素1000价值指数在12月底的交易价格是其过去12个月收益的19倍，而罗素1000成长指数则为35.7倍。

成长指数中科技股权重较大，而金融、工业和医疗保健板块则是价值指数中最具影响力的群体。

当前的价值投资

一些价值投资者现在主张采用行业中性投资方法，这意味着他们在每个行业中投资于价格较低的公司。这包括科技等行业，尽管很少有公司以大多数投资者认为的便宜价格交易。

“我更倾向于以更行业中立的方式实施价值因子，以避免对零售等单一行业的无意偏见，”Rayliant Global Advisors董事长兼Research Affiliates联合创始人Jason Hsu表示。Hsu说，价值投资者在交易价格昂贵的科技公司中选择时，会更青睐现金流强劲和其他质量因素的公司。

其他价值投资者则坚决不购买高价股票，无论行业如何。

“价值投资者已经演变为购买更昂贵的股票，”Ariel Investments创始人John W. Rogers Jr.表示。“我们没有这样做……我们坚持这一信条：在极度悲观时买入，在别人恐惧时贪婪。”

与许多投资者一样，Rogers表示他欣赏从巴菲特和芒格那里学到的经验。他在被忽视的价值股中看到了机会，认为对价值公司的研究不足导致这些公司被误解和错误定价。Rogers看好邮轮公司、住房相关企业、金融服务以及媒体和娱乐公司。

“查理·芒格曾说过，投资不应像诺亚方舟那样每样东西都持有两份，”他表示，“我们始终努力保持高度专注，并深入理解我们最看好的行业。”

现居俄亥俄州哥伦布市的34岁企业家尼古拉斯·斯蒂格曼，曾在哥伦比亚商学院研习芒格的投资理念。

“芒格认为人的一生只会遇到少数重大机遇，你必须做好准备抓住它们。要等待概率对你有利的时刻，”斯蒂格曼说道。

秉承这一理念，斯蒂格曼透露他在2020年3月疫情期间股市抛售时购入了谷歌母公司Alphabet的股票。此后该股票涨幅近两倍。

联系记者：凯伦·兰利 [email protected]，汉娜·缪 [email protected]，杰克·皮彻 [email protected]

更正声明本文图表原以百万美元误标伯克希尔·哈撒韦主要股票持仓价值，实际应为十亿美元单位。（2024年1月6日修正）

本文刊发于2024年1月6日印刷版，标题为《价值策略面临重大挑战》。