关于大市值股票繁荣的历史警示 | 路透社

美国国旗悬挂在2011年8月5日的纽约证券交易所外。路透社/卢卡斯·杰克逊伦敦，6月21日（路透Breakingviews）- 五十年前，美国股市陷入动荡。从1973年1月到1974年9月，标普500指数下跌了近50%。事后看来，这一下跌是从1968年末开始的熊市的第二波。然而，股市从1970年夏季开始反弹，由一小部分大型高质量公司带领，然后遭受了更严重的崩盘。如今，随着美国股市依赖于少数几家巨头的持续成功，这个早期时期显得特别有启示性。

20世纪70年代初短暂的繁荣始于20世纪60年代末高度投机性股票的消亡。通货膨胀加剧，利率上升后，科技、计算机租赁和其他小市值成长公司不再受欢迎。一旦通货膨胀在1970年达到顶峰，市场就会反弹。然而，这一次投资者更加谨慎。他们仍然希望获得增长的机会，但聚集在具有良好业绩记录的高质量大市值公司中。

当代评论家将这些受青睐的少数公司称为“贞洁处女”、“神圣的牛”和“宗教股”。后人称之为“Nifty Fifty”。不同的华尔街公司对该集团的确切成员有不同意见。但它包括东曼柯达、宝丽来和施乐等科技公司，雅芳产品、强生和默克等制药公司，以及麦当劳等其他知名企业。

这些公司的共同之处在于它们能够提供高于平均水平的销售和收益增长。根据投资者杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）的观察，这些公司在波士顿的一家小市值价值投资公司中产生了异常少的失望。

当时的投资世界正在经历深刻的变革。私人投资者不再主导股市。到了1972年，机构投资经理持有纽约证券交易所约45%的股份。银行信托部门，其中最大的是摩根大通，控制着美国迅速增长的养老金。他们的经理偏爱最大股票提供的流动性。他们认为这些“Nifty Fifty”股票是“一次性决策”股票：未来收益的可见性被视为如此确定，一旦购买，他们就永远不需要出售股票。

对于经过验证的成长股，价格再高也不算过分。随着资金从小投资者流入机构基金，一个引人注目的两级市场出现了。到1973年初，纽约证券交易所上的中位股票交易倍数为11.5倍，而基达皮博迪（Kidder Peabody）前50支股票的平均市盈率高达48倍。一位机构投资者告诉《纽约时报》：“太多的分析师花太多时间担心这些倍数，而不够时间研究公司的独特性…我们谈论的是那些创造和创新能力更具永久性的公司…选择最好的。”

市场集中在少数几支股票上的上升引发了参议院的调查。第一城市银行（后来成为花旗银行）信托业务主管向委员会保证，在将“我们的主要投资重点放在所谓‘顶级’的大型、增长迅速、先进技术或以消费者为导向的公司”上，他的公司正在行使其最佳判断，符合对客户的受托责任。

巴顿·比格斯（Barton Biggs）于1973年中期加入摩根士丹利，回忆说这些一线股票在整个市场疲软的情况下仍在不断攀升。“随着一年的进展，这些五十佳股票的范围变得越来越窄，到了夏末，只有少数最大和最好的股票仍然坚挺。” 抛售始于石油输出国组织对美国实施的石油禁运。接下来的一年，富兰克林国家银行倒闭，尼克松总统在水门事件丑闻后辞职。通货膨胀上升导致货币政策收紧。随之而来的严重衰退中，美国失业率达到9%。

路透社图表

在股市抛售中，五十佳股票表现不佳，根据Ned Davis Research的数据下跌了60%。正如一位评论员所说，它们被一个接一个地击垮。宝丽来和雅芳的股价分别从高点下跌了90%和86%，因为它们遇到了特定问题。但大多数其他成长股在没有任何严重盈利失望的情况下坍塌。例如，麦当劳和施乐的股价都下跌了72%。

根据比格斯的说法，大部分损失发生在18个月内。当股市在1975年再次起飞时，小市值和价值股领涨。摩根担保公司，曾是一线股票的最热心支持者，现在成为大型成长股的大量抛售者，认为这些股票对抗通货膨胀的保护作用微乎其微。五十佳股票平均需要10年的时间才能在名义价值上回到之前的高点，尽管在大多数情况下它们的盈利仍在增长。

今天的股市明星是一群不同的大公司，由科技巨头领导，投资者期望从人工智能繁荣中获利。英伟达（NVDA.O）本周取代微软（MSFT.O）成为全球市值最大的公司，市值自年初以来增长了两倍，达到3.3万亿美元。然而，就像在上世纪70年代初一样，市场依赖于一小部分每个人都想拥有的公司。根据Ned Davis研究，标普500指数中排名前40的股票目前占指数的56%，而1973年左右约为60%。路透社图表

1974年4月接受采访时，本杰明·格雷厄姆对期望华尔街上出现任何理性感到绝望。沃伦·巴菲特的导师无法理解在上世纪60年代末股市崩盘后，投机行为如何能够如此迅速地回归。但格雷厄姆一直怀疑根据预期未来收益的高倍数购买股票。在他看来，这种投资缺乏足够的安全边际。正如他在四十年前写的那样，“历史不断提醒我们，在一个不确定的世界中，前景没有绝对的‘可见性’。”

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由Peter Thal Larsen和Oliver Taslic编辑

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