中国应对债务墙的危险答案是更多债务 | 路透社

中国国家主席习近平在塞尔维亚总统府与塞尔维亚总统会晤时调整耳机，这是中国领导人在塞尔维亚贝尔格莱德进行的为期两天的国事访问，时间为2024年5月8日。路透社/马尔科·杜里卡 香港，6月18日（路透社Breakingviews）- 中国经济被一堵巨大的债务墙压垮，而习近平的解决方案是再添砖瓦。总统已经批准了一项非同寻常的中央政府借贷计划，以引导这个18万亿美元的庞然大物实现“高质量发展”。这样做，他正在将风险堆积在中国最后一个体面的资产负债表上。

在危机时期，中国中央政府增加债务并不是什么新鲜事。但是，国务院在三月份概述的最新计划，即发行最长期限为50年的特别主权债券，与经过测试的公式有所不同。

这些债务以前确实是特别的，人民共和国在上个月之前只发行过三次。所有这些都有一个一次性的政策目标或特定的紧急情况要处理，比如在1998年救助破产的国有银行。这一次，政府将发行1万亿元人民币（1380亿美元）的超长期特别主权债券。这些发行将在“未来几年的每一年”继续进行，政策目标是广泛的。

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根据国务院的说法，其中大部分收益将用于支持“重大国家战略”的投资。例如，北京将帮助资助粮食生产县的学校和医院建设成本，以加强粮食安全，从而增强中国的自给自足能力。此外，新兴产业如半导体、电动汽车和人工智能将被优先考虑，因为中国正竞相建立一个以国内消费、绿色经济和创新为主导的增长模式，而不是依赖基础设施、土地和劳动力的模式。

在中央政府增加借款也将巩固习近平对经济规划和资源分配的控制，潜在地帮助中国减少浪费性投资。至关重要的是，扩大中央政府的资产负债表将减轻未来对资金短缺的地方政府的负担，这些地方政府负责大部分支出。

重担

习近平的借款计划解决了上世纪90年代引入的税收分成制度带来的问题，该制度允许北京获得国家税收收入的绝大部分。根据财政部的数据，到2022年，地方政府承担了近90%的总政府支出，但他们只能凭借约50%的总政府收入度日。

这种挤压导致了地方政府融资工具的出现，即所谓的LGFVs，并促使各地政府依赖房地产市场收入，包括土地出售来平衡财政。2020年，房地产收入占地方政府收入的40%以上。由于习近平的“三条红线”政策，这一比例迅速下降，这一政策是一场去杠杆化运动，最终导致香港法院下令清算恒大，这是全球负债最多的房地产开发商。

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借贷狂欢

这次额外的借款风险更大。1998年，中国正处于加入世界贸易组织的边缘。在强劲的出口和年轻的劳动力推动下，中国的发展轨迹稳步上升。然而，地缘政治紧张局势削弱了全球第二大经济体的势头。其巨大规模和现有的债务问题也是一个难题。

中央政府的资产负债表目前仍然整洁。根据国际货币基金组织的估计，到2023年底，其未偿债务占GDP的比例为24%，属于主要经济体中最低的之一。如果其他一切保持不变，中国在未来十年每年发行1万亿元的特别主权债券，其债务将增加近8个百分点，达到几乎32%去年GDP的水平，Breakingviews计算。

然而，其他地方的问题正在积累。根据国际货币基金组织的数据，到2023年底，明确的地方政府债务占GDP的比例另外为31%，地方政府融资平台公司占48%，其他政府基金占13%，将增加到116万亿元人民币，约合16万亿美元，或GDP的116% - 国际货币基金组织计算。

企业债务另外占GDP的123%，其中很大一部分是由国有银行发行的，由国有企业拥有，此外还有家庭债务占GDP的61%，根据Fidelity，其计算总债务超过GDP的300%。路透社图表

增加借款听起来不像是解决源自地方政府债务风险的“一揽子综合措施”，正如执政的共产党政治局去年所呼吁的。拯救这些政府机构并转向新的增长模式的潜在成本是为什么穆迪和惠誉，三大评级机构中的两家，自去年12月以来将中国的主权评级展望调至负面。

二十多年前，朱镕基对香港报纸称他是中国的“赤字总理”作出愤怒回应，当时他的政府开始以较小的金额出售长期建设债券。他坚称他的内阁正在投资于优质资产，为中华人民共和国的未来一代打下基础。这个赌注取得了成功，包括电网和庞大的移动通信网络在内的项目奠定了几十年增长的基础。

到新一波主权债务到期时，中华人民共和国将庆祝建国100周年，如果一切顺利按照习近平的计划，它将成为一个“强大而现代的社会主义国家”。然而，在那之前，中国是否能够摆脱债务危机并同时重振增长将很明显，就像几十年来一直做的那样。下一次解决问题通过借贷的空间将更少。

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由 Una Galani 和 Oliver Taslic 编辑

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