机构看好2025年医药核心资产估值修复
“创新”“出海”两大主线逻辑不改
□记者 张小洁
今年以来，医药板块表现低迷，申万医药生物行业指数在31个申万一级行业指数中涨幅垫底。展望2025年，多家券商研究机构认为医药板块具有估值修复空间，行业内上市公司盈利能力处于筑底阶段，龙头企业有望在行业见底回升后展现更强的竞争力。从投资主线看，“创新”和“出海”贯穿2024年，2025年这两大主线的逻辑仍将延续。
医药板块处于估值洼地
Wind数据显示，截至12月16日，今年以来申万医药生物行业指数下跌9.44%，在31个申万一级行业指数中排名垫底，除了医药生物外，仅农林牧渔、食品饮料、美容护理、建筑材料四个行业走低，跌幅分别为5.89%、5.72%、1.26%和0.27%，其他26个行业中有15个涨幅在10%以上。
医药生物领域六个子行业中，化学制药今年以来实现1.10%的涨幅，其他五个子行业走低，生物制品下跌24.17%，在124个申万二级行业指数中跌幅居第二位，医疗服务、医疗器械跌幅也在10%以上。
多家机构认为，目前医药板块估值仍处于十年来低位水平，具有估值修复空间。
中原证券研究指出，截至2024年12月1日，医药行业表现整体呈现“先抑后扬”走势。2024年1月1日至12月1日，中信医药指数下跌7.75%，显著弱于沪深300指数走势（+14.15%）；在中信一级子行业中，排名倒数第2位。分段观察，9月20日之后，随着“一行一局一会”三部门推出一揽子增量政策，以及市场对医药行业三季报的乐观预期，行业板块整体走高，但随着三季报的低预期落地，行业指数冲高回落，并呈现震荡态势。9月20日之后，中信医药指数（+23.70%）与沪深300（+22.54%）基本同步。选取中信医药指数作为样本进行分析，从近十年的整体趋势看，医药行业的历史平均估值水平为36.13倍；最高值出现在2015年6月12日，PE（TTM）为74.10倍，最低值出现在2022年9月23日，PE（TTM）为21.64倍。截至2024年12月1日，中信医药PE（TTM）为27.87倍，处于历史较低水平。
招银国际认为，MSCI中国医疗保健指数自2021年7月以来累计下跌69.0%，板块估值具备吸引力，受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。随着政策焦点转向刺激经济，该机构认为医疗设备更新政策有望加速落地，医保基金持续支持创新药，商保有望加大对高价创新药、械的覆盖，CXO板块有望受益于海外研发需求复苏。
盈利能力进入筑底阶段
从经营状况看，有机构认为，医药行业上市公司盈利能力进入筑底阶段。
国家统计局数据显示，2024年1至10月，医药制造业规模以上企业实现营业收入20409.40亿元，同比增长0.1%，同期全国工业收入增速为1.9%；实现利润总额2785.90亿元，同比下滑1.30%，同期全国工业整体利润总额增速为下降4.3%。
“医药制造业利润增速在2022年8月触及最低点后，显著改善，1至10月表现已强于同期全国工业利润总额增速；但同时也可以看到，7至10月，利润总额同比增速又回归到了负增长态势，三季度业绩改善乏力。”中原证券研究指出，从上市公司经营情况看，2024年前三季度，中信医药板块实现营业收入18742.03亿元，同比增长0.21%，实现利润总额约1871.4亿元，同比下滑5.65%。上市公司利润总额改善情况弱于医药制造业整体运行状况。从盈利能力看，2024年前三季度，医药上市公司毛利率为33.11%，与2023年的33.33%基本相当，行业盈利能力进入筑底阶段。
国信证券研究指出，从供给端看，行业正经历较为剧烈的供给侧结构性改革，有望于2025年进入新一轮增长周期。2019年以后行业亏损比例逐年提升，今年已经稳定在30%以上，医疗行业持续受到宏观经济、地缘政治、医保控费政策等外部因素的影响，龙头公司在这一轮行业出清周期中体现出较强的韧性，进一步提升市场份额，在行业见底回升后，将展现更强的竞争力。
该机构还表示，多元化支付体系有望推动卫生总费用在GDP中占比持续提升。医保支出在卫生总费用的占比有望维持25%至30%的水平，在经济复苏及政策鼓励的背景之下，商业健康险、财政支出、个人支出占比有望在未来几年提升，创新药、创新医疗器械、医疗设备、优质医疗服务有望受益于多元化支付体系带来的购买力提升。
中信建投证券也表示，展望2025年，医药领域的改革政策已经常态化，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元化支付体系，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革，整体符合预期。与此同时，中国医药产业的创新逐步登上国际舞台，部分细分行业将出现边际改善，行业整合拉开帷幕，看好2025年医药行业的投资机会。
两大投资主线延续
“创新”和“出海”两条投资主线贯穿2024年医药板块，展望2025年，机构依然紧盯这两个方向。
“国产创新药颇具全球竞争力，扭亏及战略性出海为战略性方向。”东吴证券医药行业首席分析师朱国广分析称，国产创新药研发实力显著提高，2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，高技术力疗法和FIC（首创药物）产品比例上升明显。国内商业化及BD（商务拓展）出海驱使其实现扭亏盈利，多元化盈利模式大大提高了创新药企扭亏为盈的可能性，同时加强了创新药资产的确定性。海外市场打开创新药天花板的同时，国内政策强化，全链条支持创新药发展政策逐步落地。
中信建投证券认为，全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，继续看好有全球竞争力的优质创新药公司，建议关注前沿技术，如创新药及制药（双抗及多抗、TCE、核药等）、器械（AI、脑机接口等）。国泰君安证券表示，创新药随着产业积累已经全面从预期时代进入验证时代，在过去1至2年已逐步验证ADC技术平台、肿瘤治疗领域，未来双抗技术平台、自免治疗领域也将进入商业化验证阶段。
在国内整体药品销售增长乏力的背景下，“出海”成为药企谋求业绩改善的重要路径。“中国创新药出海初步取得了较好的进展。”招银国际在研报中表示，对外授权许可以及被并购是中国创新药出海的主要方式，全球相关交易市场规模较大。根据IQVIA统计，2023年全球生命科学领域的所有收并购总交易价值（包括或有对价）为1980亿美元，同比上升37%；同期收并购交易数量同比下降27%，意味着单笔交易金额上升（约64%）。2023年全球生命科学领域的许可交易潜在价值总额为1574亿美元，与2022年基本持平；2023年单笔许可交易金额上升7%。从结构来看，中国Biotech企业的资金来源发生了深刻的变化，从股权融资为主，发展为股权融资、资产交易、药品销售共同驱动。
“长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。”中信建投证券表示。