民生证券：何为“超常规逆周期调节”？点评12月政治局会议

12月9日，民生证券陶川团队在微信公众号“川阅全球宏观”发文称，9日召开的政治局会议，预告了接下来中央经济工作会议的内容，更重要的是为明年经济工作打下基调。综合来看，主要体现在如下三个特征：时间早、诉求强、力度大。

一是发布通稿的时间变早了。去年政治局会议通稿发布的时间多集中在下午四五点，但从今年7月开始，会议通稿发布的时点有了明显前置。此次政治局会议通稿公开的时点也比去年12月早了近一个小时。我们认为时间更早，是政策更迫切的直接体现。

二是，政策的诉求更强，集中体现为“超常规逆周期调节”。

为何提？GDP平减指数已经连续6个季度为负，相对于实际GDP增速，官方越来越重视名义GDP和通胀的回升。

如何做？我们认为可以总结为以下五点：

1）更加强调预期管理，政策下好“先手棋”比“后手棋”更为重要，在外部冲击时“抢跑”曲线，以进促稳很关键；

2）更大力度的降准降息，同时对汇率约束的容忍度可能会更大，毕竟这是2009年以来首次改变货币政策立场；

3）更大幅度的赤字上调，更灵活的财政布局（提前使用），这在之前人大常委会蓝部长的发言中已经呼之欲出；

4）政策风格很可能从相机抉择、转向持续加码，比如财政预算资金或可以前置使用，表现为“用完一批、又出一批”的持续加码形式；

5）更加强调财政货币协调，明年较大的举债和赤字空间将投向消费、化债等领域，央行也将通过扩大国债买卖工具规模予以配合。

三是政策力度大，其中消费将是明年经济工作的“重中之重”。参考往年，12月政治局会议先给出总体方向和政策目标顺序，中央经济工作会议“紧随其后”、根据框架做出更为具体的部署。

关键的变化是今年提振消费代替了科技创新，作为2025年经济工作的“主基调”。因为我们认为无论是稳房价、稳股市，还是基层“三保”、发展生育养老，最终的落脚点都是让消费好起来。

刺激消费如何“全方位扩大”？一是规模上要给足，现有政策要扩容，二是范围要更广，在更多领域对民生保障的精准施策。

我们预计今年初具成效的“以旧换新”政策或在明年两会前后接续扩容至5000亿元左右，补贴品类有望拓展至消费电子、家居文娱等耐用品；同时对生育、养老的财政支持也可能在明年试点性落地，如一次性或每月补贴新生儿家庭，合意的财政规模或达1000亿元。

财政：“更加”二字，意义非凡。这一次政治局会议终于给了2025年财政明确的定调—— “实施更加积极的财政政策”。此前政治局会议对于财政的基调多仅有“积极”二字，而上次增添“更加”二字，还要追溯到2020年7月。回顾2020年，不仅有赤字率突破3%、还有万亿抗疫特别国债“加持”，因此2025年提高赤字率、加大特殊财政工具规模已是大概率事件。

货币：从“稳健”到“适度宽松”，字里行间透露着对货币政策力度加码的诉求。我们认为这一定调变化与近期“支持性”的货币政策立场“异曲同工”，具体有两点值得关注：首先“适度宽松”与“稳健”并不矛盾，可能是择重突出了内需增长放缓下的“宜松则松”；其次，“适度宽松”的货币立场更加鲜明，一方面利于主动的预期引导，另一方面也隐含着对财政发力的支持协调。

面临关税的不确定性，汇率也有望“重新校准”，打开货币宽松的空间。我们认为2025年一季度，降准或将是汇率压力下常态化的对冲工具，7天逆回购利率则保持稳定，但考虑到地产需求仍待提振，5年期LPR利率或单独调降20-25bp。而随着汇率目标重新校准以应对关税加码，二季度及以后7天逆回购可能有调降40bp左右的空间。

（陶川，民生证券研究院首席经济学家，北京大学光华管理学院经济学博士，美国布鲁金斯学会访问学者。历任东吴证券研究所首席宏观分析师、方正证券研究所首席宏观分析师、中信证券研究部高级宏观分析师、国信证券经济研究所高级宏观分析师，在《金融研究》等学术刊物上独立发表论文数十篇，专注于构建宏观经济和资产配置分析框架，著有《全球宏观经济与大类资产研究》。2022年Wind金牌分析师宏观研究第一名。）