龚刚：央行化债，是“换水” 而不是“放水”

近期，地方债化解的问题成为各界关注焦点。在化债的具体举措上，云南财经大学金融研究院院长龚刚教授提出，可以用央行直接拨付的形式，向市场释放流动性，用以化解一些行业存在的债务。

对于“放水”引发通胀问题的担忧，龚刚认为，央行化债并非简单的 “放水”，实则是精心设计的 “换水” 。龚刚指出，央行发行货币有三种常规的工具：购买外汇，给商业银行的再贷款，购买债券，但由于中央银行具有无限的国家信用，因此，理论上它所发行的货币还可以是直接拨付的，这是我们提出要推进货币供给侧结构性改革思路的起点。

【对话/观察者网 陶立烽】

一、债务问题的实质

观察者网：您在一篇文章中提到要刷新对举债的认识：在当下真实世界，储蓄不会自然带来投资，投资的前提是有人承担债务，而债务性支出是经济发展的动力。如何理解？

**龚刚：**在国民经济的现阶段，经济活动都首先是来自于债务性支出，比如企业家一般是向银行或者私人贷款来实现投资的，事实上投资行为就是一种债务性支出，政府的赤字也是一种债务性支出。可见社会上有了债务性支出之后，才能启动经济，比如带来就业、消费、利润。其实这也是符合凯恩斯的经济学说的，收入、就业来自于投资所创造的乘数效应。

从马克思货币循环理论（G-W-G’）来讲，每个资本家从获取利润中抽出部分脱离循环的话，那么G’会小于G，这样的话，经济循环中货币会越来越少。马克思对此问题提供了几种可能的回答，包括货币来源于金的生产，来源于资本家的货币贮藏（如因折旧而暂时退出流通的货币），以及依靠商业银行的信用等，但正如波兰经济学家卢森堡（1959）所指出的，马克思事实上并没有彻底解决这一问题。

经济学家卡莱斯基对该问题进行了进一步分析，认为剩余价值从哪儿来呢？其实已经预先在投资里面包含了，说到底剩余价值来源就是投资。按照卡莱斯基，马克思的资本循环公式应该修改为： I+G→W→G’。此时剩余价值ΔG=G’-G就是I，也就是说利润来源就是投资等债务性支出。卡莱斯基的这一思想后来逐步成为马克思主义经济学者和后凯恩斯主义学者的共识。

波兰国家经委原副主席米哈尔·卡莱斯基，当代资本主义经济动态理论、社会主义经济增长理论和发展经济学这三个领域的最早开拓者之一

观察者网：举债投资对于经济启动是好事情，但是您又提到会发生投资后不能得到利润回报、形成债务负担的情况，特别是在市场失灵情形下，债务负担的积累将成为社会经济发展的包袱。

**龚刚：**是的，投资等“债务性支出”尽管可以看成是经济活动的源头，但也很有可能会引发债务问题，我称之为“为他人做嫁衣”：创造了别人的就业、收入、消费、利润等，但由于投资过程中存在太多变数，很有可能形成投资主体自己的债务。

一方面债务形成问题取决于投资项目选择的是否得当？是否有市场失灵？产品的外部性是否较小？但另外一方面，也有来自于金融供给侧的问题，来自于金融供给侧为经济投资主体所配置的债务合约是否苛刻？债务成本是否过高？期限是否过短或错配？等等。

这里特别需求强调市场的失灵对债务积累的作用。市场的失灵，却使得大量的投资在经济回报上并不得当。我们以房地产和城投平台公司为例，分析市场失灵是如何引发债务危机的。 这是我们目前市场失灵最严重的两个领域，也是债务积累最严重的两个领域。

观察者网：房地产供需失序是如何造成的？是与房地产产品带有的金融属性相关吗？俗话说“买涨不买跌”就是这个意思吗？

**龚刚：**先要解释金融产品和一般产品的不同之处。买家购买金融产品是为了能够在价格上涨中卖出、获取增值回报。所以当某一金融产品的价格上升的时候，它的购买需求就会增加，这和一般产品的需求曲线相反。因此当金融产品的价格具有短期或者长期的上涨趋势时，人们蜂拥而上抢购，即所谓“追涨杀跌”。

房地产毫无疑问是具有金融属性的商品，这意味着房子除了用于“住”之外，还会用于“炒”。在现实中我们看见，周边不少人购买房子的目的是把房产视为投资品，以获得更高的投资回报率，于是，房地产市场的的需求曲线在过去的20年的确是“买涨不买跌”。

“追涨杀跌”不仅意味着对房地产的供需均衡价格的上升，同时更容易造成“泡沫”。“泡沫”意味着市场在使用价值层面、人均居住面积的定义下，已经显示出供给过剩的情况下，房地产的资产交易价格还继续上升，从而引导了房地产商继续投资扩大住房供给。这个意义上，市场失灵带来资产价格泡沫，泡沫是不可能持续的。

与一般商品的供给者和需求者相分离不同，金融市场的参与者既是产品的供给者，也是产品的需求者。金融市场的参与者以获取收益为目的，对产品的价格波动会做出预期。当金融市场的参与者预期价格会上涨，他就会减少供给，增加需求，均衡价格从E1移动到E2，新的均衡价格比最初的均衡价格更高。也就是说，在有预期的金融市场中，价格的上升会导致价格进一步上升

中央在2014年前后就提出了“房住不炒”。我十年前就做过一个国家自然科学基金的项目，当时做过计量检验，做出来的结论就是“价格越旺需求越旺”。但是奇怪的是，我后来写了两篇关于地产泡沫的文章却发表不了。

观察者网：在过去，城投公司的设计是作为地方政府项目融资的平台，解决一大批预算内财政覆盖不了的城市发展建设大项目，地方隐形债务的很大部分是来自于城投。但为何您认为这是一种“市场失灵”的反映呢？

**龚刚：**我们的地方政府行为基本符合一个“锦标赛制度”的框架，地方需要竞相发展经济，发展经济肯定需要争取投资项目。而政府的任务最主要的就是通过改善基础设施领域来吸引投资，可基础设施的投资回报率又很低，回报时间很长。于是地方的城投融资平台就应运而生，千方百计各方面为项目融资。

面上的问题在于：地方政府征信担保在法律上并不起作用；同时可能存在道德风险，对于违规举债的项目，在官员升迁之后不用负责，也就是说地方政府可以不认账，这样，银行长期低息贷款的本来意愿不那么高，项目有缺口、周转资金有缺口，慢慢地高利贷、信托名义下的资金也就来了、加速了城投公司的负债积累。

总之，城投企业大部分情况下是提供了正外部性很高的公共产品，“为他人做嫁衣”，服务了地方经济发展，发了光，燃烧了自己；但是在金融供给侧，缺乏体系化的公共金融产品的配套、采用了市场化的、高成本的融资结构，这个错配我称之为市场失灵。

这样一种地方政府基础设施建设模式无法长期维持，由此债务风险越来越大。过去通过土地出让政府还有一块较大收入用于流动性周转，但地方的房地产陷入困境之后，就雪上加霜了。

观察者网：您认为目前已积累的地方债怎么解决？

**龚刚：**今后，地方政府进行基础设施项目投资，不能按照过去这种错配模式，用市场化的资金来解决公共品生产不能持续。项目得有充足的预算。这就要求，1）地方政府和中央政府的财权与事权，进行重新分配，2）中央提供更多的转移支付给地方，3）或直接由中央政府来进行基础设施投资，具体而言，可以由地方政府申报项目，中央政府来发行国债完成项目的融资。

二、关于央行在化债中发挥的作用

观察者网：您在文章中提到我们要注意“明斯基时刻”是什么意思？为何您认为在化解债务风险的时候，需求侧管理作用不大？

**龚刚：**明斯基在研究中特别关注金融部门的循环周期，他观察到金融下行的周期达到“明斯基时刻”时，企业融资成本不断增加，盈利低于预期，使得企业不得不压缩投资。而居高不下的负债水平可能使企业不得不出售资产来还债、来换取运营所需的现金流，其结果是一轮又一轮“债务通缩”、减少了经济的有效需求、进一步降低了盈利的预期、减少投资预期，进入下旋的正循环。

很多人会认为：既然债务性支出是债务问题的根源，因此，企业与政府减少债务性支出（尤其是减少那些没有直接经济回报的债务性支出）自然是解决债务问题必由之路。这把问题想简单了。我们在前面说过，经济的繁荣通常由投资“债务性支出”来启动与维持的，减少债务性支出固然是可以解决部分微观主体的债务问题，但是一旦发生“债务通缩”（明斯基时刻）在宏观上则会出现相反结果：可能减少了经济社会的有效需求、导致不景气经济、导致投资的下滑。

事实上，当“债务通缩”发生时，实体经济已经债务累累，民间进一步的“债务性支出”（如投资等）的愿望极低：此时既使贷款利率降低，准备金率下调，也很可能无法刺激民间的债务性支出，这就是我所指出的，以需求管理为目标的宏观稳定政策（特别是货币政策）在面对债务危机时，很有可能会陷入边际效用递减甚至无效的困境。因此，唯有来自政府的债务性支出才能执行逆周期，使经济继续保持一定的有效需求。

观察者网：有一些学者指出要特别关注在化债过程中，操作不当会导致流通中货币的消灭，为避免这种现象发生，您提出了货币供给侧改革的思路建议？

**龚刚：**商业银行所创造的货币一定体现为实体经济的债务，伴随企业在化债中归还商业银行的借款，对应的通过贷款创造的货币部分的确是消失了，这是我们在化债过程中要高度重视的。

但中央银行所发行的基础货币并不体现为实体经济的债务，这就启发我们，在锁定货币供给总量的基础上，提高央行基础货币中直接拨付占货币发行总量的比例，以这样一种货币供给侧结构性改革思路出发，一是不会引起通货膨胀，二是这部分新增基础货币，则理论上可用于化债。当然新增的基础货币不仅可以用于化债，还可以在不增加实体经济和政府部门债务负担的前提下，增加经济社会的有效需求和弥补市场失灵。

观察者网：央行创造货币有哪些渠道？

**龚刚：**一般来讲，目前央行发行货币有三种常规的工具：购买外汇，给商业银行的再贷款，购买债券。这三个常用基础货币发行机制，即不能减轻实体经济和政府部门为发展经济而承受的债务负担，也不能化债。一句题外话，央行通过基础货币的发行，均或多或少地实现了自己的盈利。例如，当央行在公开市场上，购买了政府债券时，不仅平时会获得财政部的利息支付，同时债务到期时，还会收到财政部所归还的大笔本金。

然而，由于中央银行具有无限的国家信用，因此，理论上它所发行的货币还可以是直接拨付的，这才是上面我们提出要推进货币供给侧结构性改革思路的起点。

观察者网：为什么这样一种央行的直接拨付在大量学者眼里被看成是政治不正确，甚至被妖魔化了呢？

**龚刚：**所谓无限的国家信用并不意味着中央银行可以无限地通过拨付发行基础货币。事实上，在传统社会主义制度下，中国人民银行所发行的几乎所有基础货币就是直接拨付的，即用于经济建设的固定资产投资所需要的资金大都是在国家财政的安排下通过中国人民银行直接拨付，企业既不需要归还本金，更不需要支付利息。这样一种直接拨付带来了当年我们曾经引以为豪的“既无内债，又无外债”非常健康的国家金融。因此，在化解债务风险、促进经济发展的双重目标要求下，央行常规的基础货币发行机制陷入失灵的情况下，我们还需要加上直接拨付这个重要的基础货币发行工具。

直接拨付可以有多种形式。例如，央行可以直接注资（或通过财政）成立国有资产管理公司，用以收购商业银行的不良资产；或者直接注资（或通过财政）成立一些国家战略发展基金，用于投资那些具有深远和重大战略意义的国家项目。

美联储实施的“直升飞机撒钱”模式在某种程度上也是直接拨付，无论在经济学研究中（特别是后凯恩斯主义传统的MMT学派）、还是在美国央行的实践中，人们把作为发行主权货币的中央银行使用基础货币直接拨付工具看成是一种天经地义。然而，这样一种直接拨付工具却在大量经济学人眼里被看成是政治不正确，甚至被妖魔化了。为此，我们有必要重新认识央行基础货币的直接拨付。

观察者网：有一种担心，央行的直接拨付，是否会引发类似国民党政府时期、以及类似南美国家通胀吗？

**龚刚：**主权信用货币在理论上的“取之不尽”，并不意味着央行就应该无限量、无约束的使用直接拨付基础货币工具。事实上，央行基础货币的发行（无论是常规工具模式还是直接拨付）都要受到“真实资源的约束”。这里的“真实资源的约束”理解为当货币的发行超过由真实资源所决定的 GDP 潜力上限时，可能发生的通货膨胀。无限量、无约束的拨付行为会带来通货膨胀。

在现实中，一些南美国家选举制度，往往导致某些政党为倾向于迎合选民的需求，会出现过度福利化、民粹化的财政政策让央行埋单，导致货币信用的下降、导致极端的通货膨胀水平。在中国内战时期国民党腐败政权用通货膨胀剥夺百姓财富是另外一种货币超发导致信用崩溃的历史记忆

然而，社会主义中国当年的央行直接拨付既没有无限，也没有丧失财政纪律，更没有带来通货膨胀。相反，中国有着相对健康的金融和极为稳定的物价。事实上，改革开放之后，当年之所以“拨改贷”，其初衷根本不是有通胀原因，而是为了提高投资资金的使用效率。

现在为什么在学界不谈直接拨付，我感觉是受到了犹太金融的影响，现在世界上最大的央行——美联储是私人控制的，这就导致它或多或少以盈利为目标的。所以，对它来讲，常常使用直接拨付工具是一定有损失的。但是我们的金融理念需要突破，我们的人民银行是为人民服务的，中央银行完全可以利用其发型基础货币的机会承担直接拨付的责任。

观察者网：央行和商业银行释放货币都是“放水”，有啥区别？

**龚刚：**货币发行有两个渠道，一个是龙头，一个是闸门，前者是商业银行，后者就是央行。从放水的过程来看，货币不是稀缺资源。但这央行的水与商业银行的水还有区别：打个比方，商业银行放水是立即形成债务的，是“脏水”，而央行的水是清水，不会对实体经济构成债务，虽然可能对商业银行构成债务。

既然如此，在货币总量不变的情况上，化债操作就等于把央行的“清水”换成商业银行的“浊水”（带有债务的水）。这一过程不是一个缩水的过程既不会导致“债务通缩”，也不是新增发货币的过程，这应称之为“换水”。

观察者网：能否为我们的读者描述一下央行化债具体落地的场景呢？

**龚刚：**好的，我们以2024年为例，粗略描绘一下这一“换水”工程。2023年中国的名义GDP为126万亿元人民币，2024年中国实际GDP的增长率目标为5%，假定通货膨胀率目标为2%，则2024年名义GDP增长率目标为7%，于是，新增(锁定)货币供给总量为126x0.07=8.82万亿元，这就是经济处于正常状态时“真实资源约束”下新增的货币供给总量。考虑到经济现在处于“债务通缩”的下行期间，为刺激经济，新增货币供给总量可以略高一些，如10万亿元。

假定央行(或通过财政部)注资10万亿元人民币成立一家特殊目的的国有资产管理公司，实际上意味着央行将开出一张现金支票给该国有资产管理公司(当然，该国有资产管理公司的股权属于央行、或者财政部)。为了使用这一现金支票，该国有资产管理公司必然会将其存入商业银行。于是，在商业银行的资产负债表上，资产方的准备金将增加10万亿，而负债方的存款也将增加10万亿，即所谓有借必有贷，借贷必相等。显然，这10万亿的存款是属于该国有资产管理公司。

接下来，该特殊目的的国有资产管理公司将进行化债动作，使用其在商业银行的10万亿元存款收购商业银行的不良资产，比如那些陷入困境的房地产企业的债务。于是，在商业银行的资产负债表上，这被记录为：减少属于该国有资产管理公司10万亿元的存款，同时，陷入困境的房地产企业的债务也将被等额注销。

由此可见，当央行的基础货币用直接拨付的方式来用于化债时，货币供给总量(体现为商业银行的存款)并没有变化。事实上，所谓化债就是用存款还债，从而必带来存款(即货币供给总量)的减少或资产负债表的缩表，由此抵消了由基础货币的扩张所带来的扩表。当然，尽管货币供给总量不变，但货币的供给侧结构将发生变化，即央行的基础货币(这里体现为10万亿的准备金)占货币供给总量的比例将得到提升，即实际的准备金率将得以提高。央行化债，并不是“放水”，而是“换水”。

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