华生：对待中国股市，速胜论和悲观论都有很大偏颇

【文/ 华生】

9月26日，中央政治局会议决定推出宏观经济增量政策，扭转股市和楼市的持续下行趋势、解决我国经济当前总需求不足特别是消费需求不足的问题，极大地振奋了市场情绪、增强了人们的信心。各相关部门也已深入研究和陆续推出各种增量政策和措施。因此，怎样进一步聚焦各方面的共识，在最佳的综合发力点上实施最优的增量规模，就成为人们关注的焦点。

货币增量政策与股市

国庆节之后，股市没有如许多人想象的那样继续大幅度直线攀升，有些人一时觉得有挫折和失望感，甚至对股市的反弹产生了怀疑态度。其实如果再继续节前那种以一天10%乃至20%的指数加速度上涨，那么就会迅速变为疯牛从而遭遇不可避免的暴跌，那样最受伤的反而恰恰是跟风追进的大多数散户投资者。波浪式发展的长期牛市既是政策目标，也是广大投资者的利益所在。

有些性急的人希望至少可以来一波快牛猛牛，先把股市一举推到一个比如4000或5000点以上的水平再说平稳发展。他们认为与发达国家的成熟市场相比，中国股市还有极大的上涨空间。有人甚至把股市估值与金融战乃至阴谋论联系在一起。

不错，新兴国家市场与发达国家成熟股市的估值水平，确实一直存在着相当差距，如美国纽约股市由30家大企业组成的道琼斯指数的市盈率和市净率为30倍和7倍多，而由A股的大市值公司组成的沪深300指数则分别是13倍和1.4倍，这方面既源于结构性的差异（我国最大市值的公司往往为国有银行和资源型垄断企业），但也确实反映了随着我们经济结构的调整和体制的改革，中国股市未来存在着很大的提升空间和潜力。

当然也要要看到这种差异同时源于长期以来发达国家成熟市场与新兴国家市场之间的历史估值水平与公司治理、法治环境、市场成熟度和市场风险性的差异，缩小乃至消除这个差异并非一日之功、难以一蹴而就。这就如我国目前刚刚1万多美元的人均GDP，要达到和比肩人均几万美元的发达国家，也还需要时日和努力一样。

有人认为，近年来生物科技、芯片特别是人工智能产业的不断突破和创新发展，已经使弯道超车成为可能。确实，科技创新确实是推高市场的重要因素，如美国股市已经连续三年牛市还在不断创出新高。但同时也要看到其股价表现是与企业盈利的不断大幅度上升为支撑的。如与A股中证500的24.7倍、1.8倍相比，其代表性的标准普尔500指数的平均市盈率和市净率也只是29倍、5倍左右，以科技股为主的纳斯达克指数是44.5倍、6.4倍，与A股创业板的33倍、4.2倍、北证50的48倍、4.7倍、科创50的72倍、4.7倍相比也还并不离谱。

即便如此，现在国际市场上人们已经越来越多地开始谈论人工智能的产业化应用前景是否已经被市场过早和过高的兑现，从而美国股市是否已经周期性见顶。相比较之下，我国5000多家上市公司可以说集中了我国各行业最重要的龙头企业和骨干企业，同时每年还不断有增加的新公司上市，然而A股全部上市公司的总利润近三年来却持续下降，今年来还出现了总营收和总利润的双双下降。由此可见，股市要真正长期走好走稳，还是要以经济基本面和企业盈利的不断提升为前提。

既然如此，有人问国庆节前上证指数已经超过3300多点的时候，我为什么说股市至少还有10%到20%的上升空间呢？这当然主要是因为中央推出了一揽子经济增量政策。仅以这次央行以2.25%的国债利息水平向上市公司及其控股股东购买本公司的股票，以及向证券公司等提供超限量的信贷支持为例，这就给我们一些有更高股息分红的上市公司提供了较大套利激励的空间。

以A股代表性的上证指数为例，由于集中了大多数大市值绩优高股息公司，因此，只要超限量信贷资金支持的承诺逐步实施到位，缩小乃至抹平这个股息利息差，就可以使上证指数跨越2021年创出的3700股市高点，以至接近4000点左右的区域，从而使得大多数股民和基民扭亏为盈。所以上述言论并不是一个随意的主观臆测，而只是一个按照货币政策支持的承诺到位的算术问题。

还有人问，那么在企业盈利能够普遍大幅度提高之前，进一步的降息不是可以使得股市有更高得多的水平吗？降息当然可以进一步推升市场，只是由于银行的存贷款利差已经被压缩得很窄了，进一步降息必然要求同步降低个人银行储蓄存款利率和与存款利率挂钩的理财和固定收益产品（这总计约200万亿人民币的规模）。这样就会在另一端大大减少我国居民家庭本来比较稳定的财产性收入（每降10个基点就会减少2000亿），这样就有个得失权衡的问题。

再考虑到宏观金融政策的总体权衡，降息的余地其实相当有限。综合这些情况，仅冀望向几百家符合条件的绩优高股息上市公司的定向超限量信贷支持，就能任意推高和维持有几十万亿流通市值的A股市场，并以此来激活整个经济，既不现实也不可取。须知股市是一个永不止息的连续博弈的战场，故而速胜论或悲观论都有很大偏颇。

综上，货币政策的支持本身只能带来股市的反弹，而不可能造成股市的趋势性反转。只有经济基本面的改善从而上市公司盈利的增长包括预期的改变才是股市能真正走好走稳的基础，这也是中央这次推出一揽子经济增量政策的真正看点。

（本文为华生教授10月24日在中国证券报举办的2024上市公司高质量发展论坛上的主旨演讲的书面全稿）