连平：政策组合拳下四季度经济怎么走？

10月18日，微信公众号“首席经济学家论坛”发布报告，分析政策组合拳下四季度经济走势。

观察者网获授权发布，以下为原文：

今年三季度末以来，一揽子逆周期调节宏观政策密集出台，突出表现为财政政策更加积极，货币政策适度宽松，房地产政策支持力度加大等。受此影响，四季度经济运行将触底企稳，投资、消费、房地产和地方政府等相关重要领域都将出现不同程度的积极变化。

**宏观政策组合拳将发挥六大积极效应：**一是完善货币政策传导机制；二是保持市场流动性合理充裕；三是增强银行信贷投放能力；四是以政府债券大规模发行向市场精准注入流动性；五是显著改善股票市场、房地产市场两大资产市场的投资环境；六是以针对性举措防范化解地方债务、房地产市场、中小金融机构等重点领域风险。预计未来几年总的地方债务置换额度有可能高达10-12万亿元，其中2025年置换规模或为4-5万亿元。

**展望四季度，宏观政策仍有进一步宽松的空间：**央行年底前可能再次实施降准，择机下调存款准备金率0.25-0.5个百分点，向银行体系和市场注入约5000亿-1万亿元的流动性；推动市场利率和实际利率持续下行，预计今年底到明年初有关部门可能再次下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率；加大国债的公开市场操作力度；用好用足地方专项债余额，预计四季度有关方面将出台合理扩大地方政府专项债券支持范围的更多改革举措；落实好新设的结构性货币政策工具。

**四季度投资增速将加快。**预计全年固定资产投资增长4.0%，其中制造业投资增长9.6%，基建投资增长4.9%。**消费增长将提速。**当前一揽子增量刺激政策将有力改善有效需求不足的问题，其积极效应将进一步显现，消费在经济增长中的第一拉动力地位也将不断巩固。综合来看，预计四季度社会消费品零售增长4.0%，全年增长4.0%。**出口增速可能放缓。**四季度外需波动和地缘政治因素影响会对出口形成冲击，但在内生优势和增量刺激政策推动下，出口增长仍有韧性。以美元计，预计全年出口增长5.5%，进口增长3.5%。全年净出口对GDP的贡献率有望提升至25%左右。全年经济实现既定增长目标仍需加码政策支持和已出台政策的加快落地。消费继续加快增长，投资发挥“稳增长”作用，出口保持仍需。预计四季度GDP增长5.3%，全年GDP约为5.0%。同时，一揽子政策的实施效果将至少持续到明年，为明年经济稳步增长形成有力支撑。

房地产市场将逐步回稳。当前，房地产市场仍处于下行探底阶段，房价延续跌势，需求不足和房企风险是造成市场下行的主要因素。三季度末以来，住房支持政策持续加大力度。政治局首次提出“止跌回稳”，央行、财政部等部委及地方政府纷纷出台政策，旨在提振市场信心，从供需两端推动房地产市场改善。下一个阶段，全国购房门槛愈发宽松，居民购房成本将逐步降低；金融机构将加大对房企的融资支持力度，提升“保交楼”交付能力；财政部将通过发行特别国债用于支持收购存量商品房和地方政府推进闲置土地收储工作，以改善房企现金流。预计从四季度开始，房地产市场可能跌势有所收敛，并有望于2025年逐步向实际止跌企稳的阶段迈进。

为推动经济稳中有进、平稳发展，特提出以下七点政策建议：一是增加1万亿元政策性开发性金融工具，有效拉动基建投资扩张；二是每年发行3000-4000亿元特别国债，专门用于支持城镇化建设，拉动投资和消费；三是加快推进农村土地制度改革，每年为农民新增1-2万亿元财产性收入，大幅提升农村消费能力；四是追加2000-3000亿元地方专项债额度，专项支持地方政府注资中小银行；五是对今年底即将到期的部分结构性货币政策工具追加新额度；六是安排住房支持再贷款规模8000亿元，推动个人房贷基准利率进一步下调，有效激活居民住房需求；七是设立万亿级全国性房地产稳定基金，以改善市场预期，缓释房地产市场风险，针对性地支持房地产行业。

正文

今年前三季度，经济运行高开低走，下行压力持续增大。在制造业保持较快增长的同时，基建投资、消费、信贷等均不同程度地出现了疲软现象，内需不足进一步发展。三季度末以来，一揽子逆周期调节宏观政策密集出台，突出表现为财政政策更加积极，货币政策适度宽松，房地产政策支持力度加大，且政策具有较好的组合性、针对性、创新性、协调性和前瞻性。受此影响，四季度经济运行将触底企稳，投资、消费、房地产和地方政府等相关重要领域都将出现不同程度的积极变化。鉴于内外部依然存在不确定性和不稳定性等复杂因素，年度增长目标的实现仍需要政策组合拳切实加快落地和支持政策及时针对性地加码。

一、宏观政策组合拳创造宽松适宜的金融环境

近期，央行、财政部、国家金融监督管理总局、证监会等多部门出台重磅宏观政策组合拳，力度超出市场预期，传递出稳预期、稳增长、激发经营主体活力等积极信号，既为我国宏观经济回稳向好创造了宽松适宜的环境，也有助于提振市场信心，引导更多资金投向实体经济。

1.宏观政策组合拳将发挥六大积极效应

**一是完善货币政策传导机制。**下调政策利率并带动市场基准利率、存量房贷利率下行，不但有助于保持市场流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。同时还有助于进一步完善市场化利率形成和传导机制，强化央行政策利率引导作用，理顺由短期操作利率向长期利率的传导，发挥市场利率定价自律机制作用和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。

**二是保持市场流动性合理充裕。**从近期宏观政策组合拳的效果来看，多项措施都与向金融体系及市场提供流动性有关。首先，降准0.5个百分点将向金融市场提供长期的流动性约1万亿元。其次，创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押从中央银行获取流动性，将显著改善相关机构的资金获取能力和股票增持能力。第三，央行通过国债买卖、逆回购交易等公开市场操作投放流动性，满足机构对于资金的需求，保持货币市场流动性合理充裕，稳定市场预期。最后，较大力度置换地方政府存量隐性债务，有助于盘活地方财政资源，为地方经济发展、民生保障提供更为充足的资金。

**三是增强银行信贷投放能力。**我国金融体系以银行间接融资为主体，商业银行尤其是国有大型商业银行在支援国家重大基础设施建设、支持实体经济发展、助力国债发行和践行普惠金融等方面发挥了不可替代的关键性作用。近年来，由于净息差加速收窄、利润增速下降，商业银行内源性资本补充渠道持续萎缩，限制了其更好地发挥为实体经济提供融资的功能。降准意味着银行需要向中央银行缴纳的资金减少，增加的自有资金可以用于加大贷款投放，将更好地促进实体经济融资；降息有助于带动社会综合融资成本继续下行，激发实体经济的有效需求；而支持国有大型商业银行补充核心一级资本，则有助于进一步提升其增强抵御风险和信贷投放的能力。

**四是以政府债券大规模发行向市场精准注入流动性。**加大国债、超长期特别国债、地方专项债等政府债券发行是今年乃至于未来几年我国财政政策的重要着力点。为更好地协同积极的财政政策发力，央行今年货币政策框架优化中最重要的调整之一就是将国债买卖纳入货币政策工具箱。央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。2024年三季度以来，央行连续开展公开市场国债买卖操作。其中，8月央行向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券1000亿元；9月，央行净买入债券2000亿元。10月，央行与财政部建立联合工作组，意味着货币当局和财政部门之间建立了更紧密的国债发行沟通机制，以支持政府债券的大规模发行，同时向市场精准灵活地注入流动性。

**五是显著改善两大资产市场投资环境。**超预期的降准、降息有助于提高上市公司的经营能力和绩效，将吸引更多投资资金流向股票市场，更好发挥直接融资的功能；创设两项支持资本市场健康发展的结构性货币政策工具有助于增强市场机构获取流动性资金的能力，激励上市公司回购和增持股票，将发挥稳定资本市场的作用；为打通中长期资金入市的痛点堵点，证监会等有关部门还通过完善“长钱长投”制度环境、持续改善资本市场生态等举措，进一步提振各类投资者对于我国股票市场的发展信心。此外，“稳地产”相关政策从供需两端和风险化解推动房地产市场回稳，有助于促进房地产行业健康发展。

**六是以针对性举措防范化解重点领域风险。**地方债务、房地产市场、中小金融机构是当前我国三大重点风险领域，是宏观经济和金融领域各种矛盾和问题相互交织、相互影响的焦点。从近期一揽子宏观政策的指向来看，目的之一就是要切实提高防范化解风险的实际质效。其中，加力化解地方政府存量债务，在健全债务风险防范长效机制的同时，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，以增强地方政府防范化解债务风险的能力。参考2015-2018年经验和债务结构，预计未来几年总的债务置换额度有可能高达10-12万亿元，综合运用超长期特别国债、地方特殊再融资债券等财政工具，用于解决地方隐性债务中偿还压力较大、较为紧迫的部分，优先支持高风险债务的中西部12个省份，其中2025年置换规模或在4-5万亿元，必要时还可对债务负担相对较重地区提供应急流动性支持。通过降低购房准入门槛、加大金融机构信贷支持力度、以专项债收购存量土地和存量商品房等一系列举措，缓解房地产企业的流动性和债务压力，有助于促进房地产市场止跌回稳。向银行体系注入充足流动性，引导存贷款利率下调，同时稳定资本市场和房地产市场等举措，有助于进一步降低中小金融机构风险。

2.四季度政策仍有进一步宽松的空间

**首先，年底前可能进一步实施降准。**央行已明确表示，将视四季度市场流动性状况，择机下调存款准备金率0.25-0.5个百分点。预计此举将再度向银行体系和市场注入约5000亿-1万亿元的流动性。从现实情况来看，在9月下旬降准后，当前我国大型银行的加权存款准备金率仍高达8%，至少有3个百分点较为充足的下调空间；中型银行的加权存款准备金率为6%，也至少还有1个百分点的下调空间；小型银行的加权存款准备金率虽相对较低，但5%的水平也并不绝对意味着不能下调。

**其次，推动市场利率和实际利率持续下行。**10月贷款市场报价利率（LPR）将下行0.2-0.25个百分点。商业银行全面落实个人住房贷款利率下调，原则上将降至不低于LPR-30bp，且不再区分首套、二套房。预计将从国有大行开始，波及股份制银行、地方法人银行，甚至村镇银行、民营银行。存款利率将跟随调整，以缩减银行净息差，降低银行的成本负担。参考往年经验，今年底到明年初有关部门可能会再次下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率，从而进一步推动实际利率下行，以利于配合做好绿色金融、普惠金融、养老金融等文章。

**再次，加大国债的公开市场操作力度。**从以往经验来看，每年一季度和四季度都是逆回购集中到期的时段。今年四季度，除原有的六只超长期特别国债按计划发行外，增发的政府债券规模较大。如果不加大国债买卖、逆回购等公开市场操作，市场上可能会形成流动性缺口。今年以来，我国大规模发行了普通国债和超长期特别国债，金融机构也持有了大量国债资产。今年下半年央行宣布将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱后，由于国债具有期限结构丰富等特点，尤其是中长端债券交易可以较好地弥补以往正/逆回购交易、现券交易、央行票据交易等期限偏短的不足。预计四季度央行将通过长中短期公开市场工具的灵活搭配，共同营造适宜的流动性环境。

**再其次，用好用足地方专项债余额。**今年前9个月累计发行新增专项债券3.6万亿，占全年3.9万亿元额度的92.5%，其中9月发行规模突破1万亿元，较8月进一步提速。10月底完成今年剩余的2900亿元地方政府专项债额度发行工作。待发额度加上已发未用的资金，年底前全国各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用。预计四季度有关方面将尽快出台合理扩大地方政府专项债券支持范围的具体改革举措，包括：增加用作项目资本金的领域，将更多新能源、新基建、新产业项目纳入进来；用好专项债券支持地方政府回购房企闲置土和收购存量商品房用作保障房，确保房地产市场健康发展；支持前瞻性、战略性新兴产业基础设施，推动新质生产力加快发展。

**最后，落实好新设结构性货币政策工具。**四季度，随着股市波动性有所加大，央行将推动证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款等新设立工具落地生效，以维护资本市场的稳定。与此同时，央行还将推进科技创新和技术改造再贷款的投放进程，强化对大规模设备更新的金融支持。截至9月末，科技创新和技术改造再贷款累计签约金额过半，这意味着四季度还将有更多重点领域设备更新和技术改造项目、初创期、成长期科技型中小企业得到相关工具的融资支持。

二、全年经济增长基本实现既定目标可期

1.投资增速重新加快

前三季度，投资增速逐步放缓。四季度，投资增速将加快。基建投资增速重新加快，制造业投资维持强势。基建投资和制造业投资双管齐下，继续发挥“稳投资、促增长”作用，房地产投资则进入筑底过程，虽然继续对投资形成拖累，但其拖累程度逐步减弱。

在财政支持力度加大、项目建设速度加快、重大项目保持充沛和较低基数的共同推动下，四季度基建投资有望重新加快。当前，仍约有2.5万亿的财政资金尚未使用，资金处于较充沛状态。考虑到前7月广义财政支出增速为-2%和财政支出预算完成进度为49%，为完成全年广义财政支出目标，8至12月的财政支出将会持续“赶进度”。9月政治局会议强调，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。可见，四季度专项债和特别国债的发行速度将会加快之外，对于由政府主导的基建投资的带动作用也会进一步增强。此外，专门针对基建项目的增量财政补偿政策工具也存在可能。前三个季度，多地受制于财政压力，导致实物工作量开展速度较慢。近期，财政部表示将一次性增加较大规模债务限额，加力支持地方化解债务风险，这是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施。此举将大大减轻地方化债压力，腾出更多资源发展经济；短期内将使地方政策的财务状况有所改善，提振经营主体信心，促进投资发展。财政部还将会同相关部门指导督促地方进一步加快专项债券发行使用进度，提高专项债券资金使用效益，带动扩大有效投资，推动尽快形成实物工作量。此外，重大项目始终保持饱和状态仍会对基建投资形成支撑，极端气候缓解和较低基数也利好基建投资。不过部分地方政府财政压力的缓解并非能够立竿见影，因此在资金使用方面可能仍会较为谨慎，对于项目开工建设的积极性也仍会有所保留，对基建投资在一定程度上形成制约。

在一系列有利因素推动下，四季度制造业投资仍将保持较快增长，成为投资的最大贡献力量。一是大规模设备更新政策实施效果显现，技改投资需求持续释放，拉动效应加大。前8个月，设备工器具购置投资增长16.8%，增速比全部投资高13.4个百分点，对全部投资增长的贡献率达到64.2%，比前7个月提高3.5个百分点，表明加力政策实施后，8月份的拉动效果更加明显。**在近期一揽子政策中，中央财政明确表示将通过专项再贷款项目支持中小企业的设备更新。**二是结构不断优化。在加快发展新质生产力的带动下，以高端化、智能化、绿色化为特点的高技术产业投资将从持续为制造业投资提供新动能。三是美国等部分发达国家开启补库存周期，使得外需总体稳定带动出口改善。**四是金融支持保持强度，融资成本有所下降。**今年以来，金融业对制造业投资始终保持较大支持力度。截止到9月，制造业中长期贷款余额同比增长14.8%，高技术制造业中长期贷款余额同比增长12%，显著快于贷款平均增长水平。**值得一提的是，8月民间投资累计增速年内首次转负，表明民营企业恢复仍不牢固。通过本轮降息有望推动降低民企综合融资成本，改善经营环境，有利于继续保持制造业投资的积极性。**不过，外需可能性出现反复和波动，或对制造业投资产生不利影响。

综合来看，预计全年固定资产投资增长4.0%，其中制造业投资增长9.6%，基建投资增长4.9%，房地产投资下降10%。

展望明年，投资增速将继续加快，对经济的贡献率高于今年。考虑到政策实施的滞后性和持续性，当前大规模刺激政策主体效应的真正显现时间可能会在明年上半年，因此将对基建投资形成持续支撑作用。制造业投资仍将保持强势，继续成为投资增长的最大贡献力量。

2.消费增长提速

三季度，商品消费表现偏弱，服务消费增长较快，有效需求不足状况较上半年有所加剧。进入四季度，近期出台的一揽子增量刺激政策将有力改善有效需求不足的问题。其积极效应将进一步显现，推动消费增长提速，消费在经济增长中的第一拉动力地位也将不断巩固。

**当前需求正在逐步回暖。**近期大规模刺激政策的出台将对我国经济较快恢复和内需不断回暖形成利好。**服务消费保持较快增长。**前三季度，餐饮销售增长6.2%，拉动社零0.69个百分点，贡献较大。四季度，服务消费场景仍然较多，将对消费形成支撑。国庆长假，国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%；小吃、快餐行业销售收入分别增长8.1%和9%；露营以及民宿销售收入同比分别增长43.2%和6.3%；电影放映、文艺创作与表演、数字文化服务销售收入同比分别增长18.7%、51.7%和178.7%。**资本市场和房地产市场逐步走稳。**在此次出台的一揽子刺激中，稳股市和稳地产政策成为整个市场和全社会最为关心的重点和焦点。为了稳定和提振资本市场，央行创设了两大全新的支持资本市场的货币政策工具，同时有关部门将进一步支持长期资金入市、鼓励并购重组，并推动金融资产投资公司成为银行体系支持创业投资“新抓手”。为了稳定房地产市场，相关部门出台了将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近；刺激房地产需求，加快房地产市场企稳回暖以及支持房企融资，缓解房企债务和流动性压力等政策。上述政策的出台在短时间内便起到了一些立竿见影的效果，资本市场明显改善、房地产销售市场边际好转。资本市场和房地产市场的回暖无论对于居民财产性收入的恢复还是对于前景预期的改观均有积极作用，有助于消费意愿和能力提升。**惠民生，增收入。**政治局会议提出，要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。在此次促消费增量政策中，加大了对特定群体的支持力度。有关部门已向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助。学生资助补助标准也将提高并扩大政策覆盖面，同时还将提高本专科生、研究生国家助学贷款额度，推动降低贷款利率等。**促消费政策力度较大。**作为传统消费旺季，各地促消费政策的力度有望加大。近日，多地新一轮促商品消费和服务消费的消费券均已开始发放，带动消费效果显著。据初步统计，在上海已发放的第一批“乐品上海”餐饮消费券中，平均1元消费券拉动了5.1元线下餐饮消费，则总计发放的3.6亿元餐饮消费券拉动约18.4亿元餐饮消费。

**消费品以旧换新政策持续推进，促进消费较快增长。**近几个月，消费品以旧换新政策对汽车和家电等大件耐用消费品的提振作用效果较为显著。以汽车以旧换新为例，截至10月7日，商务部汽车以旧换新平台已收到补贴申请超127万份，带动新车销售额超1600亿元。以旧换新同时带动汽车消费明显增长。1至9月，我国汽车销量达2157.1万辆，同比增长2.4%。社零数据显示，9月汽车销售由上月下降7.3%转升至增长0.4%。以家电以旧换新来看，家电销售明显向好。4至8月份，冰箱等日用家电零售业、电视机等家用视听设备零售业销售收入同比分别增长2.4%和5%，增速比3月份分别提高了2.8和11.6个百分点。社零数据显示，9月家电和音像器材类零售额大幅增长至20.5%，增速加快17.1个百分点。在近期出台的大规模刺激政策中，仍有继续对“以旧换新”政策的补充政策的推出。这进一步激发消费市场活力和增长潜力，推动消费升级，带来较为可观的消费增量。

在复杂的国际环境下，当前经济运行依然存在不确定性和不稳定性。尽管近期刺激政策力度之大超出预期，但落实到位仍需时日，内需整体疲软状况在一个季度中能得到何种程度的改善和环境仍有待观察。综合来看，预计四季度社会消费品零售增长4.0%，全年增长4.0%。

展望明年，消费将会继续加快增长，对经济的贡献率或高于今年。当前大规模刺激政策真正显效时间可能会在明年上半年，因此将对消费形成持续支撑作用。上文中促消费利好因素也仍将持续。近期《民营经济促进法草案》正在公开征求意见，民企经营状况的持续改善对于就业好转将有直接带动作用，从而提高居民收入，促经济消费增长。加之我国经济高质量发展过程中，扩大以消费为主的内需成为重中之重，因而促消费也将会一直成为政策扶持的重点。综合考虑，在今年消费较低基数下，明年消费有望恢复性加快增长。

3.出口仍有韧性

前三季度，出口继续超预期增长，较好对冲了内需偏弱造成的经济下行压力。四季度，受外需波动和地缘政治因素影响，出口增速可能放缓，但在内生优势和增量刺激政策推动下，出口增长仍有韧性。一方面，全产业链、出口商品结构改善、贸易伙伴多元化战略和跨境电商蓬勃发展等四大优势仍将对出口形成有力支撑；另一方，一揽子增量政策也从多方面助力出口。一是向外部释放出积极信号。增量政策从表明看是改善内需，支持实体经济和经营主体健康发展，但从更深入来看，这些政策不仅稳定了我国内部的市场情绪和预期，同时也向外部释放出了中国经济稳定健康发展的信号。对于外资来说，在美联储开启降息周期后，一个政局稳定，经济持续发展的中国仍是最佳投资地；对于许多国家来说，中国也仍然是最佳贸易伙伴。9月中下旬以来，受美联储大幅度启动降息和国内一揽子增量政策等因素提振，国际大宗商品价格转而上行。**二是增量政策将推动民营企业经营状况持续改善。**民营企业是我国出口的生力军，其中中小企业占比最多。前三季度，民营企业出口金额占我出口总值的超过六成，贡献巨大。此次增量政策都明确要对民营企业、中小企业实行更大力度的帮扶政策。金融监管总局建立了支持小微企业融资协调工作机制，加强央地联动，从供需两端发力，统筹解决小微企业融资难和银行放贷难的问题。市场监督管理局将着力解决小微经营主体在生产经营中面临的实际困难，持续加大对个体工商户的分型分类精准帮扶力度。推动平台企业和平台内的商户共同发展、协调发展，抓紧出台引导平台企业发挥流量积极作用、扶持中小微经营主体发展的具体措施。切实帮助具有一定优势的中小企业提升创新能力和专业化水平，加快推动专精特新中小企业和“小巨人”企业高质量发展。

综上，以美元计，预计全年出口增长5.5%，进口增长3.5%。全年净出口对GDP的贡献率有望提升至25%左右。

4.实现全年既定增长目标仍需努力

前三季度GDP同比增长4.8%，三驾马车各司其职，推动我国经济稳中有进。**但三季度GDP增长4.6%，低于市场预期。尽管如此，9月经济运行仍呈现出不少积极变化。****一是消费增速明显加快。**9月社零同比增长3.2%，较上月加快1.1个百分点；环比增长0.39%（8月为下降0.01%）；当月消费品以旧换新效果显著。其中家电类增速由3.4%（8月）大幅加快增长至20.5%；汽车消费由下降7.3%（8月）转升至增长0.4%。其他多数可选消费也改善。**二是投资增速平稳。**其中，制造业投资增速加快0.1个百分点，房地产投资降幅收窄0.1个百分点，基建投资虽然增速放缓0.3个百分点，但放缓程度为近四个月最小。**三是工业生产增速加快。**9月规模以上工业增加值同比增长5.4%，比上月加快0.9个百分点；环比增长0.59%，比上月加快0.27个百分点。9月制造业PMI上升0.7个百分点。**四是就业形势总体稳定，城镇调查失业率略有下降。**9月，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点。**五是物价环比好转。**尽管9月CPI和PPI同比增速双双回落，但环比增速均出现改善。展望四季度，随着近期一揽子刺激政策的出台，需求逐步得到提振推动物价持续回暖。在欧美开启降息周期带动下，大宗商品价格将会回升，推动PPI降幅收窄。2025年物价有望温和回升。预计CPI同比增长1.6%，消费需求提振；其中，食品CPI止跌企稳，猪肉价格小幅上涨；非食品CPI小幅增长；服务业价格小幅抬升。PPI同比增长1.3%，以摆脱此前连续2年负增长格局。全球贸易保护主义抬头以及OPEC+计划恢复供应，美国能源署（EIA）预计2025国际油价跌至73美元/桶。因全球央行货币政策转为宽松基调，地缘政治不稳下航运价格维持相对高位，输入型通胀压力总体保持平衡。低基数与房地产下行压力减弱等因素综合影响下，PPI生活资料价格将由负转正，推动PPI小幅增长。价格剪刀差（CPI-PPI）回落至0.3%历史均值水平附近，表明国内商品市场供求关系较2024年有所改善，通缩压力逐渐缓释。

**全年经济实现既定增长目标仍需加码政策支持和已出台政策的加快落地。**一季度，GDP在内的多项经济指标好于市场预期，表明中国经济恢复情况较好，不仅内生动能有所增强，外需亦有所改善。但二、三两季度在内生动能有所减弱的同时，外需持续得到改善。消费仍然是经济增长最大贡献和动力。就业改善、服务消费较快增长、促消费政策力度加大和以旧换新政策的持续推进有望推动消费加快增长。基建投资增速加快，制造业投资维持强势和房地产投资筑底企稳将共同推动投资发挥“稳增长”作用。外部需求整体稳定、内部四个优势叠加低基数推动出口继续保持较快增长。预计四季度GDP增长5.3%，全年GDP约为5.0%。

展望2025年，经济将稳步增长。当前一揽子政策的实施效果将至少持续到明年，将为明年经济形成有力支撑。从三驾马车来看，明年消费和投资的增速有望继续加快，对经济贡献程度也将好于今年；房地产市场可能筑底企稳；出口虽有韧性，但外部不确定性较大，且今年基数较高，增速和贡献率或将双双放缓。明年通缩压力将明显减缓。

三、房地产市场将逐步回稳

2024年前三季度，房地产市场仍处于下行探底阶段。商品销售进一步下滑，年化销售面积跌破10亿平方米，跌幅依旧保持在两位数。需求不足和房企风险是造成市场下行的主要因素。房价延续跌势，全国70大中城市新房和二手房价格同比跌幅在5%-10%，仅个别城市房价保持相对坚挺。土地市场除了部分大城市相对活跃，整体延续收缩态势。房地产投资跌幅超过10%，资金不足导致工程建设放缓，竣工端下跌表明房企“保交楼”能力减弱，从而导致部分购房者持币观望。

9月下旬以来，住房支持政策持续加大力度。政治局首次提出“止跌回稳”，为下一个阶段房地产市场运行提供了重要指引。央行宣布首套房、二套房首付比例下旬并轨，支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期政策的适用期限延长两年；财政部表示将运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具，消化存量商品房和闲置土地。一线城市和部分二线省会城市不同程度宣布取消限购或降低购房门槛。上述一揽子政策的推出将有助于降低居民购房成本，更好地满足刚性和改善性住房需求；缓解房地产开发商流动性风险，提升房地产工程建设和保交楼能力，推进市场去库存；提振市场信心，在需求端和供给端同步推动房地产市场触底企稳。

1.住房政策持续加大支持力度

相较于过去近2年的房地产政策，此番中央制定的住房政策力度明显加力。“9·26”政治局会议提出“要促进房地产市场止跌回稳”，这是政治局会议时隔多年后首度明确提出有关房地产市场运行的政策要求，划出了政策底线。下一个阶段，住房支持政策将从以下三个方面施策：

一是降低购房门槛激活需求。主要通过调整房贷首付比例、减少限制性购房政策、调整房贷利率来促进商品房销售。商业银行根据央行新政，统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%。时隔一年多后，央行再度大范围调整首付比例，且力度更大，显著降低了购房者首付压力。四个一线城市不同程度取消或调整原有限购政策，其余大部分城市均已取消限购政策，为改善型住房需求提供便利。随着央行调整存量房贷利率和金融机构存贷利率，房贷市场利率也将逐步走低，旨在降低购房成本。

二是金融机构将加大对住房建设项目的资金支持。央行明确将加大“白名单”项目贷款投放力度。截至2024年10月16日，商业银行已审批通过“白名单”融资金额达到2.23万亿元，并预计到2024年底白名单项目贷款审批通过金额将翻倍，超过4万亿元。同时，央行宣布将延续房地产“金融16条”支持政策的实施期限至2026年底，加大各类房企融资工具的支持力度。预计年内商业银行有望扩大对房企的信贷规模，加快授信资金落地见效，改善房企流动性，推动房地产工程建设，提升“保交楼”项目楼宇交付能力。

三是财政部出台化解存量房地产市场风险政策。这是过去三年房地产市场下行至今，首度由财政部牵头系统性出台化解房地产领域债务及相关风险的政策措施，将对房地产市场去库存和控风险、促进市场供需平衡起到至关重要的作用。具体措施包括允许专项债券用于土地储备，支持收购存量商品房，优化保障性住房供给，及时优化完善相关税收政策。事实上，自上半年提出地方收储商品计划以来，已有超过80个城市宣布收购意愿，但商品房收储实质性进展较为缓慢，截至2024年6月底，保障性住房再贷款余额为121亿元，占3000亿元额度的比例不到5%；去年“保交楼”3500亿元专项借款，财政贴息资金为62亿元，整体拨款金额规模不大。这与地方政府财力有限、收储价格谈判难度大、市场需求匹配度较低有关。相较之下，土地收储进程可能更早、更快，有关部门正在研究设立存量土地专项借款工具。过去3年平均每年全国土地购置费约4万亿元，假设每年土地闲置率在2%-2.5%，则每年大约用于土地收储的资金规模在800-1000亿元。总体来看，财政支持住房政策既有助于调节土地、住宅市场供需结构，也有利于缓解房地产企业流动性和偿债压力，减少购房者对开发商住房供给保障的担忧情绪。不过，未来施策效果如何仍取决于政府化债收储的决心、实际投放资金规模和市场需求匹配度的状况而定。

2.房地产市场有望边际改善

四季度，房地产市场可能跌势有所收敛，并可能于明年逐步向实际止跌企稳的阶段迈进。当前全国房地产市场正处于“政策转好”向“销售止跌企稳”、部分重点城市土地市场有所改观的过渡阶段，如果后续住房支持政策具有较好的连续性，房企资金状况将逐步改善，明年上半年或许可以看到局部地区房价企稳，全国房地产投资跌幅明显收窄。考虑到下一个阶段房地产市场仍会面临很多不确定性因素的影响，因此对于年末以及2025年初房地产市场运行的判断做了三种不同情形的假设。

情形1**（乐观估计）****：房地产市场全面回稳**

以过去二十年作为历史参考，在支持政策出台后一个季度左右，诸如2009-2010年、2016年或者2020年疫情冲击后，房地产市场回升速度较快，从一二线到三四线城市均出现回暖态势。预计2024年末，全国商品房销售面积同比下降14%，较三季度末跌幅收窄4个百分点；2025年销售面积跌幅进一步收窄至6.8%。伴随着住房销售的反弹，房价也将逐步缩小跌幅，预计年内新房价格跌幅控制在5%以内，2025年新房价格同比下跌2.5%。部分现房库存偏低的大城市，例如上海、杭州等地区新房价格可能早于全国其他地区率先走强，预计2025年一线城市新房价格与今年持平。房地产开发商在住房金融政策支持、预收款增收和存量土储出让的背景下，其资金状况得以边际改善；头部房企将加大对大城市土拍的增持力度。由于新政对新增商品房建设采取严控基调，开发商很可能将银行等金融机构新增的资金用于房屋施工和竣工端，预计2024年房地产投资跌幅收窄至9.3%，2025年跌幅压缩至4%。

情形2**（中性估计）****：销售边际改善，投资信心不足**

当前房地产市场属于弱周期下的复苏阶段，考虑到国内房地产市场中长期供需基本面已发生很大变化，全面复苏的基础并不牢固。住房需求主要集中在一线城市及周边三线城市和重点二线城市，在支持政策的持续推动下，部分开发商工程项目顺利推进，此前处于观望状态的部分购房需求得以释放，帮助全国房地产销售边际改善。预计2024年末，全国商品房销售面积同比下降15%，2025年销售面积跌幅进一步收窄至10%左右。销售边际改善有助于更多大城市房价止跌企稳，但大部分二、三线城市商品房库存处于相对高位。预计2024年底，全国新房价格同比下跌5.4%；2025年跌幅收窄至4%左右。土地市场仍将聚焦于大城市及其周边区域。由于中小房企自身经营困难、融资能力欠缺和偿债压力较大，土地市场可能维持当前收缩态势。房企资金状况结构性好转，部分优质房企借贷成本有所降低。预计2024年房地产投资同比下跌10%，与三季度末水平相当；2025年房地产投资跌幅收窄至6%左右。

情形3**（悲观估计）****：房地产市场积弱难返**

受资本市场波动以及外部环境冲击，居民总体收入增速并未出现明显改善，而新购房贷利率并未出现明显调降，销售刺激的热度持续性不足。部分开发商风险并未获得政策及时有效覆盖，房企整体竣工和保交楼能力欠佳，导致住房市场一如过往两年运行特征。预计2024全国商品房销售面积同比下跌16.2%，2025年同比下跌14%，房价跟随销售维持此前跌势。因销售放缓导致的经营性收入预收款可能再度减少，房企资产负债表修复的过程将变得更为困难。预计2024年房地产投资跌幅扩大至10.6%；2025年可能继续出现8%以上较大程度的跌幅。

综合判断，第二种情形出现的可能性较大。预计2024年四季度开始，房地产市场有望边际改善。政策传导到实体具有滞后性，在一揽子支持性政策的持续推动下，房地产市场进一步快速下跌的局势有望得到缓解，整体处于筑底阶段。然而，考虑到开发商资金周转困难、经营风险加剧的实际问题犹存，此番止跌回稳周期可能较长。

四、七点政策建议

建议1：增加1万亿元政策性开发性金融工具，有效拉动基建投资扩张**。**政策性开发性金融工具用于以股权方式补充重大基建项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，可在不增加政府杠杆率以及赤字的前提下扩大投资。根据规定，政策性开发性金融工具提供的资金占项目全部资本金的比重不超过50%，相当于占整个项目资金的10%，意味着可撬动9倍左右的银行信贷和社会资金。公开资料显示，2022年，我国共投放政策性开发性金融工具7399亿元，为2700个重大基建项目提供了资本金来源。考虑到2024-2025年我国将大规模发行超长期特别国债和地方政府专项债，预计2024-2025年重大基建项目的资本金需求将比2022-2023年显著增长，应接力新的政策性开发性金融工具。建议四季度由国开行、农业发展银行发行金融债券筹资1万亿元成立基金，同时中央财政可按实际股权投资额予以适当贴息。

**建议2：每年发行3000-4000亿元特别国债，专门用于支持城镇化建设，拉动投资和消费增长。**2019-2023年期间，城镇化率和户籍率分别累计增加4.7和4.9个百分点，户籍率增加速度相对较快，5000万农业转移人口进城落户。户籍率的加快提升，表明全面放宽放开部分城市落户限制后，农业转移人口市民化的相关配套政策落地效果良好，过去阻碍农村剩余劳动力进城的阻碍正在逐步减少。农村居民转市民将大幅提升其消费层级，包括住房、衣着、交通、教育、医疗及其他服务业支出将大幅增加；同时，市民化加快将带动城镇基础设施建设和保障房建设投资需求的增长。当前农业人口转城镇市民的空间依然巨大。截至2023年底，全国农村人口为4.77亿，流动人口规模超过3.8亿。为了加快农业转移人口市民化进程，建议下一个阶段每年发行3000-4000亿元特别国债，专门用于支持城镇化建设，并与各地户籍率变化直接挂钩，以鼓励地方政府持续推进城镇化建设。结合城镇化带来的居民消费和投资增量，预计平均每年农民转市民将拉动GDP增速约1个百分点；拉动房地产相关消费投资近万亿元。

**建议3：加快推进农村土地制度改革，每年为农民新增1-2万亿元财产性收入，大幅提升农村****消费能力。**长期以来，居民财产性收入的增长较为缓慢。目前人均财产性收入占人均总可支配收入的比重仍在10%以下，农村居民的财产性收入占比甚至不超过3%。农村居民财产性收入存在快速提升的空间，其重要途径是加快推进农村住宅流转交易。城镇居民住宅是可交易是资产，而农村居民投入资金新建的住宅却没有交易的市场和制度，不能作为资产用于银行贷款抵押。这显然是不合理的。如果通过改革创新，允许农民住宅流转交易和抵押，将大幅增加农民的财产性收入。保守测算宅基地流转每年能够释放出的土地交易价值大约为1-2万多亿元。这既可拉动需求，推动消费和投资；又可进一步促进新型城镇化，防止出现逆城镇化。一旦宅基地及其建造的房屋可通过财产权抵押、担保和转让的方式流转起来，农民的财产性收入就会大幅度增加。农民在满足日常必需生活资料的刚性实物支出之外，还会将更多的收入用于教育、培训、文体、旅游和医疗等方面，给消费带来一块可观的增量。

建议4：追加2000-3000亿元地方专项债额度，专项支持地方政府注资中小银行**。**为更好地推动银行服务实体经济，除已经明确的中央发行特别国债向六家国有大型商业银行补充核心一级资本外，为支持地方经济和民营经济，建议也应支持城商行、农商行等地方法人银行扩大永续债和二级资本债发行规模，并由中央财政追加地方专项债额度，支持地方政府增加发行专项资本债，定向注资地方法人银行。2020-2021年，财政部安排了2000亿元地方专项债额度，定向用于全国20个省市区地方政府为300多家中小银行补充资本金，较好地支持了这些地方中小银行在疫情三年以及疫后恢复阶段对实体经济让利，增强了金融服务实体经济功能。在当前银行业净息差大幅收窄，部分中小银行净利润下滑、不良率快速反弹的新形势下，建议可再次从地方专项债资金中安排2000-3000亿元额度，专项支持地方政府注资中小银行，帮助其加快“回血”，提升和增强其服务实体经济和防控风险的能力，同时国资入股还有利于优化地方中小银行股权结构，提高公司治理水平。

**建议5：对即将到期的部分结构性货币政策工具追加新额度。**鉴于结构性货币政策工具中，碳减排支持工具、普惠小微贷款支持工具、普惠养老专项再贷款将于今年底全部到期，建议今年底、明年央行对相关结构性货币政策工具进一步追加新的额度，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.5个百分点，以利于配合做好绿色金融、普惠金融、养老金融等文章。

**建议6：安排住房支持再贷款规模8000亿元，推动个人房贷基准利率进一步下调，有效激活居民住房需求。**建议安排住房支持再贷款规模8000亿元，利率水平在1.75%左右，期限为1年。商业银行结合自身特点按需申请，结合息差需要适当加点，基本实现市场贷款利率在3%左右的优惠，刺激购房需求释放。

**建议7：设立万亿级全国性房地产稳定基金，以改善市场预期，缓释房地产市场风险，针对性地支持房地产行业。**首期到位资金规模可达万亿，对全国大型和地方重点房企总部进行债务特别处理计划，以增强市场信心。以中央财政出资部分作为基金初始资本金，其余资金可由政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、保险公司、资产管理公司、民间资本等投资参股。

报告撰写团队成员：

连平 广开首席产业研究院院长兼首席经济学家

刘****涛 广开首席产业研究院副院长

马****泓 广开首席产业研究院资深研究员

罗奂劼****广开首席产业研究院高级研究员