想做科技创新的耐心资本，中国金融机构还缺什么？

上交所公告显示，国产存储芯片明星企业长江存储的子公司新芯股份的科创板IPO项目，已于9月30日获得受理。这仅仅是今年以来，科创板乃至整个上交所受理的第二个IPO项目。

自去年下半年以来，股市行情的低迷和企业自身的业绩下滑，导致IPO步入冰冻期。今年虽然情况有所好转，但截止到前9个月，A股正式上市发行的企业数量仅为69家，而2023年同期则共有264家新股上市。

IPO的封冻尽管有利于稳定股市行情，但也导致不少早期投资机构“退出难”的问题，极大制约着市场资金对初创企业的投资热情。对于被投企业来说，如果无法按照当初约定顺利实现IPO，也可能触发对投资机构的补偿机制，导致自身生存的严重危机。

在此背景下，国内市场过于依赖IPO退出的现状日益引起反思。不少从业者指出，想让金融机构更好地成为科创企业的“耐心资本”，与国际上更发达的市场相比，中国金融体系还需要更多机制创新。

并购和S基金，堵点在哪？

近年来，A股尤其是科创板已经成为国内科技企业融资的重要途径，也是早期支持科技企业的创投机构最好的退出渠道之一。9月末以来，在A股长期低迷后骤然爆发的大行情里，一些上市公司股东的集中减持引发舆论关注，甚至受到很多非议。

观察者网此前报道曾提到，对于股东减持的动机不应一概而论，事实上，部分投资机构在此前低迷的行情中，纷纷选择延长持有期限，对市场稳定也起到了一定作用。

一般而言，投资机构都有自己的退出周期，即使“国家队”也不例外。例如，国家集成电路产业投资基金（“大基金一期”）在2014年成立时，就制定了为期15年的投资计划，投资期、回收期、延展期各五年。今年是“大基金一期”回收期的最后一年，近期不少上市公司都公告了其减持计划。

因此，畅通的退出渠道也是金融机构能够作为“耐心资本”的前提。不过，IPO并不应该成为退出的主要渠道。

“从国际惯例来看，风险投资的退出方式，大约三分之二是靠并购，剩下接近三分之一靠S基金，只有5%是靠独立IPO退出。但是在中国，大家却要更多依赖IPO。”近日举行的2024上海全球资产管理论坛上，峰瑞资本创始合伙人李丰直言。

所谓S基金，也就是二手份额转让基金，是专注于私募股权市场二手转让的基金。通过从传统基金手中收购被投企业股权份额，S基金为传统基金提供了另一条退出通道。

在IPO退出不畅的情况下，中国官方开始加强对并购和S基金的支持。

不少地方政府正亲自下场推动S交易。例如今年5月，江苏省七部门联合发文，支持开展私募股权和创业投资份额转让等多项创新业务。官方数据显示，在2019-2023年间，江苏省私募基金私募退出案例数年复合增长率约为30%，退出方式仍以IPO为主，为破解IPO退出难的现状，江苏省于8月份成立了S基金联盟。

而在并购方面，证监会主席吴清在上月的发布会上公开提出，将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键核心技术水平的未盈利资产收购，引导更多的资源要素向新质生产力方向集聚。

不过在市场人士看来，并购重组和S交易在实操层面，仍然面临着买卖双方对估值难以达成一致的情况。尤其在当下的“买方市场”中，买方的出价很难达到卖方的心理底线。

李丰指出，上述问题的核心矛盾，在于买卖双方的估值逻辑并不统一。

“（二级市场）传统的估值逻辑，是看净资产和市值，是以企业有多少资产、能赚多少钱来评价的。但是我们一级市场的投资人在做科技创新投资时，更多是以企业的成长性来估值。”李丰认为，如果能够发挥科创板的引领作用，让中国资本市场更多展开以成长性为估值的并购，市场才能真正活跃起来。

此外，由于并购和S基金交易过程复杂，信息不对称，更加需要通过平台手段来降低成本。华泰联合证券执行委员会委员张雷介绍，华泰在业内最先把底稿系统进行电子化、数字化，帮助市场参与者更好地控制风险。

国资成主力，考核机制也需更加耐心

在国内创投机构的资金来源中，国有资本占比正在显著上升。尽管国有资本往往有更高的站位，有意愿去成为长期陪伴科创企业的“耐心资本”，但是实际运行中，国资也往往受到更多的考核约束，导致更大的退出压力。

“保险资金原本是最有条件做耐心资本的，因为保险资金的特点是期限比较长，对回报的要求也并不是特别高”，中保投资公司副总裁陈子昊指出，“但是保险资金也面临着一些限制性因素，因为保险和银行都属于强监管行业，对风险控制非常严格，因此对于高风险的科技型企业的投资就会比较保守。”

陈子昊认为，当下保险行业面临一年一考核的状况，考核周期较短使得保险成为风险厌恶型资金。因此，保险资金的投资往往偏后期，如C轮、Pre-IPO、IPO，要确保自己能够退出，很难在早期去参与科创企业的融资。

在陈子昊看来，近期各部委表态要加强对保险资金的全生命周期考核，对考核激励机制进行一定调整，改善容错机制等等，对行业来说都是利好消息。

一些国有投资基金也在主动调整自己的退出周期，拉长投资年限。

上海科创投集团是上海国有独资的投资平台，其前身自1992年起就开始从事科技领域的风险投资。上海科创投集团总裁朱民指出，32年来众多被投企业的成长和衰败，也让科创投集团更能理解金融是助力企业成长的关键，一直呼唤长期资本。

朱民提到，上海近期成立的100亿规模未来产业基金，把投资周期延长到18年，成为全国投资期限最长的母基金，这也是上海地方财政主动作为，打造长期资本和耐心资本的重要成果。

朱民也指出，金融助力科技，还需要股权和债权融资的共同配合，形成小微企业全产业周期的闭环。

而在债权市场上，作为最重要参与者的银行也仍然需要机制创新。

中国银行公司金融部副总经理赵楠指出，科技型企业的资产往往来自知识产权，研发投入占比更大，缺少传统的固定资产作为抵押，给传统的银行信贷评估体系带来了很大的挑战。同时科技型企业又具有高成长性、高效率以及高风险的一系列特性，又要求银行在服务流程、风险评估体系、风险管理方面要进行不断地优化和创新，与之相匹配。

为此，中国银行加大力度开展知识产权质押融资，目前知识产权贷款存量余额达到300亿元左右。

赵楠还提到，美国硅谷银行尽管在特殊情况下一度遭遇流动性危机，但是其对科创企业的服务，如资本过桥贷款、工商企业贷款、杠杆收购贷款、私人银行贷款、商业不动产贷款等等，仍然值得学习。

李丰指出，“耐心资本”已经成为国内经济领域最高级别会议上的高频词，相信未来还会有更多的指导意见，来优化金融机构的考核周期、容错范围，这是对创业者最大的利好，最终也会让资本市场变得越来越好。