徐高：当前财政政策的宽松比货币政策宽松更重要

【文/徐高】

上一周（9月23日至27日），A股市场在国内超预期宽松政策的推动之下大涨。在上周的5个交易日中，上证综指累计上涨12.8%，创2008年12月以来的最大单周涨幅。受此影响，香港恒生指数也在上周大涨13%，创出近20年来的最大单周涨幅。

首先点燃市场热情的是9月24日国新办举办的新闻发布会【1】。会上，人民银行、国家金融监督管理总局和证监会的领导宣布了降息降准，降低存量房贷款利率，为六大行补充核心一级资本，创设5000亿元“证券基金保险互换便利”和3000亿元“股票回购增持再贷款”等宽松政策。在新闻发布会还在进行的时候，市场就已经开始明显上扬。最终，当日上证综指大涨4.15%。

在9月26日，中央政治局超常规地召开了讨论经济工作的会议。按照以往惯例，中央政治局一般在每年4月、7月和12月召开专门讨论经济工作的会议。从召开的时点就能看出，此次政治局会议不同寻常。从会后发布的公报来看，党中央高度关注经济增长面临的下行压力，要求“正视困难、坚定信心”，“努力完成全年经济社会发展目标任务”。

会议上，党中央部署了多方面的宽松政策，要求财政与货币政策均要放松，促进房地产市场止跌回稳，并努力提振资本市场。对于这次政治局会议，资本市场再次报以热烈的掌声，上证综指当天大涨3.61%。

接下来的9月27日，人民银行宣布存款准备金率下调0.5个百分点。虽然这一政策在3天前的国新办新闻发布会上就已经宣布，措施的落地还是让上证综指当天又大涨2.89%。    

出于两方面的原因，上周密集发布的宽松政策对资本市场有明显提振作用。

第一，上周出台的超预期宽松政策显著改变了市场对政策反应函数的预期，从而有效降低了对我国经济中长期增长前景的忧虑，因而大幅提升了市场信心。宏观预测一定要基于某种对宏观政策反应函数的假设。也就是说，必须得知道宏观政策会如何随经济形势的变化而调整，才能预期经济在宏观政策调控下会有何种走势。这在政府对经济运行影响力相当大的我国，更是如此。上周的宽松政策的出台，在两个重要的方面改变了市场对我国政策反应函数的预期。

首先，上周的政策强化了政策会守住经济增长底线的预期。在上周宽松政策出台之前，市场中有不少人认为宏观政策似乎对经济增长下行压力的反应不及时，稳增长政策推出的力度也不太够。这让一些市场参与者对宏观政策守住增长底线的决心和能力产生了怀疑，因而怀疑我国可能已经进入了经济增长长期减速的大趋势中。而9月26日政治局会议表明，党中央高度关注经济下行压力，并对经济增长放缓、今年经济增速可能达不到年初设定的5%增长目标的状况并不满意。这让市场更清晰地了解了高层领导守住增长底线的决心，从而大幅减轻了经济增长在中长期持续下滑的预期。

其次，上周的政策还改变了政策反应迟缓的预期。在从去年到今年的相当长时间里，我国宏观稳增长政策的推出更像是在“挤牙膏”，总是在经济下行压力之下被倒逼出来。而国内外的经验早就表明，“挤牙膏”式的政策释放难有太好的效果，会让政策总是滞后于经济形势的变化（behind the curve）。更有效的政策释放方式是采取“震慑策略”（shock and awe），集中释放超预期的政策来让市场震惊。哪怕是同样的政策内容，“震慑策略”也会比“挤牙膏”效果好得多。显然，上周宽松政策的释放不是“挤牙膏”，而是多项政策集中推出，让市场惊讶。这样的政策释放方式显然会更加有效。

需要注意的是，宏观政策反应函数改变的效果，估计很难在今年的经济数据中体现出来。当前已经临近3季度末，只剩下4季度一个季度来在实体经济中体现宽松政的效果。而且我国马上也要入冬，北方地区的投资活动也会受到冬季的影响。所以，上周宽松政策的释放估计很难明显改变市场对今年经济增速的预测数字。但不能因此就忽视政策反应函数的改变对资本市场的影响。

决定资本市场表现的，不仅仅是当前的经济形势，还有对更长期经济走势的预期。在市场对我国中长期经济增速会不断下滑的预期明显减弱之后，就算今年的GDP增速预测没有太大变化，资本市场也应该明显走强。

第二，央行创设的“证券基金保险互换便利”和 “股票回购增持再贷款”两个结构性货币政策工具一定程度上改变了A股市场运行的逻辑。过去，A股市场是经济运行的结果，而非经济运行的原因。在我国社会融资总量中，股票融资占比一直很低。2016-2023年，我国非金融企业境内股票融资占社会融资总量的比重只有3%。而在2024年前8个月，这个比重更是进一步下降到0.7%。

由于股票融资量很低，所以股市的涨跌对我国宏观经济的影响不大。但反过来，宏观经济的变化则对股市有明显影响。在过去十几年中，除2014、2015年股市大泡沫和“股灾”时期外，上证综指涨幅长期与反映我国经济景气度的制造业PMI高度正相关——经济的好坏明显影响A股股指的走势。因此，今年上半年我国经济增长的减速，自然会带来A股股指的走低。（图表 1）   

在上周之前，A股市场因为经济增长的下滑，对中长期经济前景预期的弱化，已经处在一个反常偏弱的状态。今年年初以来，由于地产行业和地方政府融资需求的疲弱，我国金融市场向实体经济的流动性传导路径一直阻塞，大量资金堆积在金融市场，形成了明显的“资产荒”现象，导致国内债券收益率创出近十几年来的新低。但在流动性充裕的金融市场中，A股票市场却因为预期偏弱而资金外流，反而成为了资金“海洋”中的一个流动性反常偏弱的“孤岛”。

这方面的一个证据是今年上证综指与国内信用利差的背离。理论上，股票指数与信用债券的信用利差均反映了金融市场投资者对风险资产的偏好。当投资者更偏好风险资产的时候，一方面会倾向于更多购买债券市场中的信用债券，从而压缩信用利差，另一方面也会更多购买股票，从而推升股票指数。因此，信用利差与股票指数应该反向变化，信用利差收窄的时候，股指上扬。但在今年，我国信用利差已经在“资产荒”的作用下，压缩到了近10年来的新低，表明投资者在大规模购买风险偏高的信用债。但另一方面，上证综指却明显下滑，反映了资金从股市的流出。（图表 2）

在这样的背景下，央行新设的“证券基金保险互换便利”和“股票回购增持再贷款”两个工具，就像将流动性导入A股市场的两条渠道，本身会给A股市场带来央行的流动性供给，并且还会带动市场资金向A股市场流动。在9月24日的国新办新闻发布会上，人民银行潘功胜行长还说到：“我们计划互换便利首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模。我和吴清主席讲，只要这个事儿做得好，第一期5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元，我觉得都是可以的，我们的态度是开放的。通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场。”在“股票回购增持再贷款”方面，潘行长的态度也是类似的：首期额度用完后，还可以有第二期、第三期。要知道，中央银行拥有无限的名义货币的创造能力。央行行长的如此表态，给了市场极大的想象空间。

在央行流动性与A股市场对接的新形势下，流动性可能对A股运行有更大影响力。这与过去“A股市场是经济运行的结果”的逻辑有较大差别。当实体经济对A股股指走势的约束力下降之后，股指上扬就更加容易。

不过，上周推出的宽松政策虽然已经明显提振了资本市场，但在稳定短期经济增长方面，应该还不会很快有那么明显的效果。一方面，正如前文所述，目前已经临近4季度，我国北部地区也即将入冬，宽松政策效果没有那么容易在今年的经济数据上体现出来。

而更加重要的另一方面是，当前宣布的宽松政策还较多偏向于货币政策，财政政策的宽松细节还未公布。而就稳定经济增长而言，当前财政政策的宽松比货币政策宽松更重要【2】。因此，财政政策会宽松到什么程度，尤其是中央政府会增发多大规模的债券，是接下来政策的关键观察点。

今年年初以来，我国实体经济的融资需求已经明显丧失利率敏感性。一方面，利率已经降低到近十几年的新低。另一方面，实体经济融资需求并未相应扩张。这与过去几轮周期中，社会融资增幅随利率下行而扩大的走势形成了鲜明反差。这表明，当前我国从金融市场到实体经济的融资传导已经阻塞。

这种情况下，货币政策的宽松虽然能够增加金融市场的流动性，却很难带动实体经济需求的扩张。当前稳定经济增长更需要的是，在实体经济中找到逆周期加杠杆增加支出（借钱支出）的经济主体。（图表 3）    

当前，我国地产行业深陷销售和房价的下行压力中。在9月26日的政治局会议上，党中央虽然明确要求“要促进房地产市场止跌回稳”，但同时也要求“对商品房建设要严控增量”。严控增量的政策导向下，商品房的投资恐怕难有起色，来自地产开发商的融资需求恐怕难有明显增长。而居民部门在此次宽松政策出台后，有多强加杠杆的意愿也需要观察。此外，地方政府当前也面临较强的“化债”约束，融资受限。

这样一来，中央政府恐怕是当前我国实体经济中唯一有能力逆周期大规模加杠杆的经济主体，因而自然也是稳定经济增长的不二选择。当前这一轮政策放松要能够在实体经济产生明显效果，需要中央财政较大幅度地增加发债和支出规模。在9月26日的政治局会议上，党中央要求“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”，给了市场财政扩张的预期。

在9月21日中国人民大学召开的一场经济论坛上，国务院发展研究中心原副主任刘世锦提出了两年10万亿元规模的财政刺激构想【3】。如果接下来的财政宽松能接近如此量级，则实体经济增长的企稳回升指日可待。但如果财政宽松规模明显低于这一量级，则经济增长的下行压力恐怕难以明显消退。

因此，当前宽松政策究竟在多大程度上能够带动实体经济增长的企稳，还需观察接下来财政宽松的力度。财政的宽松力度也将决定接下来国内利率的走势：如果财政宽松力度较大，则经济向好，利率上升。反过来，若财政宽松力度不足，则经济弱势局面还将延续，利率下行趋势也难逆转。

综上所述，上周超预期的宽松政策会比较明显地提振资本市场的情绪，但是否能够带动实体经济增长企稳，还需观察接下来财政政策的走势。考虑到央行新设结构性货币政策工具会给A股市场带来的流动性，A股市场可以在一定程度上脱离实体经济的状况而上涨。虽说这种上涨可能会被认为存在资产价格泡沫的成分，但出于两方面原因，这种上涨也应该也是合理而具有一定可持续性的。

首先，前期A股市场的下跌除了是因为短期经济增长走弱之外，还很大程度上是由于宏观政策反应函数预期紊乱。而9月26日政治局会议已经明显重塑了这种预期，改善了各方对中长期经济增长前景的信心，这自然应该在A股股指中表现出来。

其次，作为各方都关注的价格指标，A股股指是较为重要的预期风向标。A股股指的下跌容易加大市场的悲观预期，甚至形成悲观预期自我实现的恶性循环。考虑到这样的风险，政府采取措施将A股股指稳住也有合理性。这应该是央行创设有利于A股的两个结构性货币政策工具时，会考虑的因素。

但是，在经历过2015年股市泡沫破灭带来的“股灾”之后，股市资产价格泡沫会是金融监管者着力预防的风险。所以在此次宽松政策带动A股大涨滞后，监管者一定会有意识地控制股市流动性，避免资产价格泡沫在市场中扩大。今年在市场压力之下，A股市场股票融资规模显著下降。

今年前8个月，我国非金融企业境内股票融资总量只有1576亿元。而在2021、2022和2023年的前8个月，股票融资总量分别为7370亿元、7717亿元和6417亿元。相比前3年的同期水平。今年前8个月股票融资规模大幅收缩。在A股市场流动性改善之后，A股市场股票融资规模势必会在监管者的引导下逐步放大。

如此，可一方面将股市资金导入实体经济，更好发挥股市支持实体经济增长之功效，另一方面也可以降低股市资金堆积的程度，减轻出现资产价格泡沫的风险。未来的A股市场中，有可能出现监管者基于对资金流入（通过结构性货币政策工具）与流出（股市融资）的调控，而对股指进行“区间管理”的局面。   

注释：

【1】人民银行，《国新办举行新闻发布会 介绍金融支持经济高质量发展有关情况》，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5466659/index.html。

【2】徐高，2024年7月21日，《稳增长的政策选项》，https://finance.sina.com.cn/zl/china/2024-07-22/zl-inceyhuf9155160.shtml。

【3】刘世锦，2024年9月21日，《建议推出10万亿经济刺激计划》，https://finance.sina.com.cn/zl/china/2024-09-21/zl-incpxnci0015984.shtml。