万钊：美联储降息，给中国多少政策空间？

【文/观察者网专栏作者 万钊】

一、美联储降息符合预期，但未来路径表态偏鹰

北京时间9月19日凌晨，美联储议息会议结束后发布声明，美联储将联邦基金利率的目标区间下调50bp至4.75%-5.0%，这是美联储自2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息，降息行动符合预期，但是降息幅度略超预期。

票委中仅一人反对降息50基点，Michelle W. Bowman支持降25基点，是2005年以来首位投反对票的联储理事，也是2022年以来首位投反对票的FOMC委员。

美联储声明的措辞也出现了较为显著的变化：一是对就业的关注增加，9月措辞为“就业增长已放缓”，7月措辞是“趋缓”；

二是对通胀的担忧缓解，9月措辞为“在实现2%的通胀目标方面取得了进一步进展，但仍然略高”，7月措辞是“取得了一些进展”。9月措辞增加“委员会对通胀正持续向2%的目标迈进更有信心”，并认为“实现就业和通胀目标的风险大致平衡”，而7月是“继续趋于平衡”。

从9月份经济预测看，主要变化体现在上调失业率预测，与6月预测相比，9月预测2024年失业率由4.0%上调至4.4%，2025年失业率由4.2%上调至4.4%，2026年失业率由4.1%上调至4.3%。另一个变化是下调通胀预测，2024年PCE预测值由2.6%下调至2.3%，2025年PCE预测值由2.3%下调至2.1%，2026年PCE预测值保持2.0%不变。

从利率点阵图看，预期今年年内还有50bp的降息空间，11月和12月可能各有一次25bp的降息，预期2025年降息100bp。

美联储主席鲍威尔/资料图美媒

从鲍威尔在记者会上的发言和问答看，他主要有这几个判断：一是长期通胀预期似乎仍然良好锚定，而过去两年通胀率明显下降。二是劳动力市场情况持续降温，过去三个月，非农就业岗位平均每月增加11.6万个，与今年早些时候的速度相比明显放缓。劳动力市场并不是通胀压力高企的根源了。三是通胀的上行风险减少，就业的下行风险增加，实现就业和通胀目标的风险大致平衡。四是美联储没有预先设定的政策路线，将继续在每次会议上做出决定。

美联储本次降息时点已经被充分预期，但对于降息幅度究竟是25bp还是50bp一直分歧较大，不过恰在美联储议息会议前夕，联邦基金利率期货市场预期美联储本次降息50bp的概率已经超过50%。在记者发布会上，鲍威尔专门做了解释，其中有25bp其实是对7月份的“补偿性”降息，他表示，如果在7月议息会议之前拿到7月非农数据的报告（8月初公布），很可能当时就会降息。

总的来说，本次降息的背景是，通胀回落且通胀未来失控的风险很小，就业市场降温且调整后的就业数据更差，美联储货币政策的天平由过去的降通胀转向稳就业，降息时点符合预期，降息幅度中规中矩。

从大类资产的反应来看，整体上呈现出先扬后抑，在美联储会议声明和鲍威尔发布会后，美股三大指数冲高后震荡回落并最终小幅收跌，美债收益率陡峭上行，美元指数探底回升，金价创历史新高后回落。

原因之一在于前文所述的50bp包含了7月份的“补偿性”降息，而非无缘无故的超预期降息；原因之二在于，鲍威尔对未来的降息路径释放了较为“鹰派”的信号，多次强调委员会对货币政策的调整“并不急于求成”，并表示如果经济保持稳健且通胀持续存在，可以更缓慢地放松政策限制；如果劳动力市场意外走弱，或者通胀下降速度快于预期，也准备好做出回应。

二、美国劳动力市场发生重大结构性变化

美联储本次降息背后，蕴含着一个现实，就是降通胀和稳就业之间，已经难以兼得。

疫情后，美联储货币政策大概可以分成几个阶段：疫情初期，2020年3月，美联储迅速将利率降至零，并维持零利率；2022年3月，美联储启动加息，2022年3月至2023年7月，美联储连续11次加息，累计加息525个基点；自2023年7月以来连续八次会议保持政策利率在高位不变。

从不同时期的失业率和通胀的关系来看，自2022年3月首次加息至今，在通胀稳步回落的过程中，失业率呈现比较稳定的一条横线。也就是说，在美联储快速加息以及维持高利率的过程中，并没有伴随着就业情况的恶化。这显然给了美联储维持高利率压制通胀的底气。

我们再从贝弗里奇曲线的角度来观察这个问题。贝弗里奇曲线的纵坐标轴是职位空缺率，横坐标轴是失业率，一般来说，正常的贝弗里奇曲线的一条斜向右下方的曲线，背后的经济学逻辑是：当职位空缺率越高的时候，对劳动力的需求越大，因此失业率越低；当职位空缺率越低的时候，对劳动力的需求越小，失业率越高。

观察近期的贝弗里奇曲线，可以看到自2022年3月初首次加息至2024年初，贝弗里奇曲线的方向接近垂直向下，这意味着随着职位空缺率的下降（即劳动力需求的减少），并没有引起失业率的上升。

这与前文相互印证，即在本轮货币政策收紧的过程中，劳动力需求受到压制，但是并没有带来失业率的恶化。

但是这种现象在今年发生了重大变化，今年以来的贝弗里奇曲线重新呈现斜向右下方的形态，那么美联储高息压制劳动力需求的同时，会传导至失业率的上升，这也就意味着，美联储无法在降通胀和稳就业之间兼得。这就是美联储货币政策本次转向的底层逻辑。

那么我们要再追问一个更深层次的问题，为什么美国的贝弗里奇曲线曾经出现这么一段时期的垂直形态？笔者认为，一个重要的原因是，非法移民的干扰。

疫情后，美国劳动力市场出现了一个非常显著的变化，就是移民尤其是非法移民的大幅走高。

根据美国国会预算办公室（CBO）的最近估计，2023年和2024年净移民到美国的人数均在330万左右，这都比去年的估计高出约200万人。总的来说，疫后净移民人数大大高于疫前的趋势。

下图演示了CBO对美国整体人口增长的预测（深蓝色线），并将其细分为自然增长，定义为扣除死亡人数的国内出生人数（绿色条）和两个净国际移民（net international migration, NIM）组成部分：签证和绿卡持有人（黄色条）和无证移民（浅蓝色条）。

从上图中可以看到，自2022年以后，美国净流入移民主要是非法移民。非法移民在劳动力市场统计中有一个特点，就是一般只计入单位端统计，而不计入居民端统计，这是因为非法移民并不在居民调查的样本中。

随着非法移民源源不断的进入就业市场，有助于降低职位空缺率，但是由于非法移民中的失业不计入失业率统计，所以失业率统计中并没有体现。这就表现为贝弗里奇曲线的垂直下行。

当非法移民的影响渐渐减弱，叠加美国劳动力市场的供需缺口逐渐收敛，劳动力市场达到均衡状态。贝弗里奇曲线恢复正常化，回应上文就是难以兼得降通胀和稳就业。

三、后续影响

从大类资产的表现来看，根据历史经验，美联储首次降息后，美联储降息直接传导至短端利率，整体收益率曲线往往趋势向下；美元指数的走势并没有一致的规律，与降息没有绝对的关联；美股可能在首次降息回落，但降息一段时间后通常重新上涨；黄金在降息前上涨的概率较大，但降息后的走势不确定。

但显然，美联储降息并不是影响大类资产走势的唯一因素，甚至不是最重要的因素。大类资产走势还受到经济基本面和通胀的影响。笔者在此要提示通胀可能不会太快回落的潜在风险。

首先，不同的商品和服务分项，对利率的敏感度不同。根据美联储的近期研究（How Quickly Do Prices Respond to Monetary Policy?, Federal Research Bank of San Francisco），对利率高敏感的分项，价格已经明显的回落，剩下的都是对利率不太敏感的分项，这也意味着未来整体物价的回落可能更慢。

其次，财政政策对通胀有非常显著的影响，尤其是减税对通胀有显著的抬升作用。目前两党的总统候选人都提出了不同层面的减税方案，这可能蕴含着美国通胀的上行风险。

美联储本次降息后，10年期美债收益率不下反上，也蕴含着对未来通胀的担忧。

从对国内影响看，美联储开启降息周期，有望进一步减轻外汇流出压力，并打开国内货币政策空间。对国内资金面利好，利好债券收益率下行，对A股影响偏中性，美联储预防式降息短期有助于改善A股流动性，但是中长期走势还是取决于国内经济基本面和调控政策。

从行业板块看，“美联储降息+软着陆”的组合，利好对外负债较多的行业，以及出口板块。

而在美联储降息的同时，中美经济工作组在京举行第五次会议，中美双方经济相关部门基本上都参会，其中现任美联储国际金融部门主任贝丝·安妮·威尔逊也出现在会上。在美联储货币政策转向的关键时间点，中美保持经济领域的密切沟通，有助于中美货币政策的及时沟通和协调，减轻美联储货币政策对中国的外溢效应，维护中国经济和资本市场的稳定运行。

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