付鹏：正视“有效需求”的矛盾，需尽快对冲当前反馈

在促进生产力的提升来实现长期的经济增长的长期解决方案的同时，也需要重视当前的有效需求不足的核心矛盾，平衡短期矛盾和长期方案，等待全新结构调整能够带来的新动能，这阶段的“阵痛”和“平衡”，都需要时间去化解和等待。

9月11日，微信公众号“付鹏的财经世界”发布文章《正视“有效需求”的矛盾，需尽快对冲当前反馈》，作者系东北证券首席经济学家付鹏，全文如下：

都开始正视“有效需求不足”的问题

在最近的“应对变化的世界”为主题的第六届外滩金融峰会上，国内经济再次成为讨论的热点，其中感受最深的就是当前关于需求侧的问题不再像以前那样被避讳。正如央行前行长易纲在峰会上表示：”中国面临内需疲软的问题，尤其是在消费和投资方面“。

“有效需求不足”的问题其实就是供需曲线的失衡，供应和需求就是天平两端，当然当前相比于供给端（过剩）来说，目前需求端的不足的可能更加突出。正如中国社会科学院学部委员、浦山基金会理事长余永定余老所言“如果有效需求的问题能够得以解决，那么产能过剩问题就不存在”，当前最需要面对的问题是“有效需求不足”；

高善文博士也点出了“中国经济总需求不足的局面，仍然相对比较突出。总需求进一步减弱的风险，可能是今年三季度到四季度的主导性风险”，几乎大家都将关注点集中到了“有效需求不足”这个当前迫切需要注意的问题上；

多重周期因素综合叠加在居民部门上

我认为居民部门需求的下降和收缩是当前内需疲软的主要原因之一。疫情过后一些学者曾简单地归结为这仅是一个短期“信心不足”的问题，认为疫情只是一个短期因素，只要随着疫情的结束，总需求将逐渐恢复。

然而，这种观点和看法忽视了很多深层次矛盾的累积许久后将会产生同频共振。居民部门有效需求的不足是由于多重周期性因素的综合叠加，这使得问题变得异常复杂。疫情仅是一个触发因素，并非整体问题的根本。

在首届长白山金融论坛上我和李扬老师都曾谈到特别需要注意疫情居民部门的杠杆率上升带来的债务压力，这是当前制约有效需求的主要原因，当然自然与房地产相关的财富效应紧密相关。

2009年到2018年期间，房地产的“异常繁荣”带来了明显的群体财富效应，这就是拉动了居民部门消费和消费预期的进一步扩张，也反应出了不断升级的消费群体，中产阶级的定义也以“房地产市值”为基准（实际上应该是以你劳动收入水平来定义）。

房地产的财富效应的创造和消失（数据来源：路孚Eikon）

先入局买房的人有了账面盈余（财富效应）就可扩大他的消费和消费预期，当房地产市场都在正向反馈的时候，越来越多的人加入到“炒房”大军的时候，前者就有越来越多人有了财富效应，提前消费，提前透支都不觉然，虽然后者有了负债，但是只要还有比他“更后的后者”，整个资产负债表都依旧是净资产；

18年后存贷比已经钝化，疫情后大幅度下降，存款和偿还贷款背后（数据来源：路孚Eikon）

但这种脱离收入的房价上涨是不可持续的，随着人口老龄化，出生率断崖的加速，大家开始意识到一个问题，“更后的后者”还有多少？房地产投机市场达到顶峰，此时先落袋为安的投机客成为了“高储蓄”，而“最后的后者”成为了高杠杆和高债务，甚至随着资产价格的下跌进一步的变成了“负资产者”，覆盖的人群越来越广泛，全社会总需求必然受到这些高杠杆和高债务的制约开始急剧下降，疫情只是加速了这一过程，而财富效应的消退更是强化了总需求收缩、债务压降的循环。

其实它还叠加了更大的人口周期，这也是不可忽略的一点，几年前我就重点的提到过人口结构高峰期，还有社会财富再不同人口年龄阶层的分配不均衡的问题，这些都将会对内需产生不应该忽视的影响，也需要同时考虑进去，这最终导致了资金充裕者缺乏投资意愿，而资金不足者难以获得收入不愿意再背负债务，甚至是开始主动降低负债，这最终会造成居民部门储蓄增长与居民储蓄率下降的同时存在。

2024年中债十年期下行斜率变得陡峭加速（数据来源：路孚Eikon）

而当前国债收益率自2024年以来的快速下降更令人担忧，因为它不仅仅是居民部门“有效需求不足的问题”，2023年我们观察这个“有效需求不足”的问题还主要集中在居民端，而企业端还在积极的应对，但是今年则“有效需求不足”的问题从居民部门扩散到企业部门领域中，这个需要特别需要得到重视；

2024年开始企业部门和居民部门之间的相互负向正反馈效应变得尤为显著。居民部门有效需求不足传导到了内需为主的生产企业，企业部门为了提高效益而采取“降本、裁员、增效”等防御措施，这其实从企业部门来讲并没错，但是这反而会进一步加剧居民部门“就业和收入”的不稳定性和恐慌，导致居民消费和消费预期出现进一步的防御性收缩，居民部门的这种防御性收缩导致企业进一步预期下降，进一步“降本、裁员、增效”，周而复始，企业和居民部门之间开始形成了相互负向正反馈循环，所以当前阻止这种反馈循环对稳定经济来说非常迫切。

长期解决方案和短期矛盾之间需要注意时间差

通过技术进步推动提高全要素生产率来实现蛋糕的扩大，通过技术进步生产率提高做大蛋糕确实是长期发展长期从根本上解决问题的方式，但是”有效需求不足“是当前短期核心矛盾，用高博的话讲就是“中国经济结构转变中必须经历的阵痛”，可以说推动技术生产力进步到提高全要素生产率扩散就是“中国经济结构转变”的过程，而当前的有效需求不足就是这个“阵痛”；

若单纯期待技术进步与全要素生产率的提升来解决内需不足的问题，可能面临着长期的结构性调整与短期的核心矛盾之间存在时间差异。尽管技术进步和生产率提升是推动长期经济增长的关键因素，但这些因素在短期内难以有效解决需求不足的问题。需求不足的原因错综复杂，涉及长周期、短周期以及国内外政治经济因素的综合作用。

”长期方法“和”短期矛盾“彼此之间就如同走钢丝，需要在长期路径和短期矛盾直接寻求着平衡；

实际上，这反映了生产力与生产关系之间的不协调，这往往是社会发展的制约因素。生产力的快速发展带来了技术革新和生产效率的提高，但如果生产关系未能及时作出相应的调整，就会限制生产力的进一步发展。历史上，这种矛盾屡见不鲜，从工业革命时期的工人运动到现代信息技术的广泛应用，都展示了生产力与生产关系之间的紧张关系。

当前还需要注意最终端”有效需求不足“对长期生产力投资的有效性都构成了抑制，这不仅影响了政府投资，也影响了企业部门的投资。即便政府致力于推动技术进步和新兴产业的发展，居民和企业部门的投资行为依然受到“需求不足”的限制，难以迅速作出反应。这会导致了传统投资和新兴投资均受到抑制，无法仅依靠长期目标的新变量来解决当前的经济矛盾。正如在资产配置时需要综合考虑资产与负债的久期，技术进步生产率提高的中长期效应难以在短期内显著改善居民和企业的整体需求疲软问题。然而这两者并不相互矛盾，而是需要实现协调发展。

此外，当前人口结构的调整正处于关键阶段，人口老龄化导致风险偏好降低，使得投资行为趋于保守而非扩张。所以在当前中国目前长周期变量尚未转化为可以扩散到居民部门的全要素生产率提升之前。尽管技术创新和生产效率的提高被视为解决经济问题的关键，但经济结构和增长方式的转变是一个长期过程，无法立即缓解短期的内需不足问题。有些人会可以忽视两者之间的关系，一味的强调“技术进步生产力提高”但却避开当前矛盾以及时间问题不谈，这是不对的；

换言之，必须考虑到时间因素，不能仅依赖长期技术进步而忽视当前有效需求不足的问题。在等待长期技术进步生产率提高做大蛋糕解决问题的时间差内，我们同时需要尽量的对冲缓和一下当前居民部门资产负债表的损失，其实这也就是当前有效需求不足的核心矛盾；

无法完全解决，尽量的对冲缓和一下

居民部门资产负债表的收缩凸显了财富分配的不均，居民部门承担的债务超过了他们所获得的收益，人口老龄化和财富传承问题也加剧了这一矛盾。现在迫切需要阻止居民收入下降、企业降本增效的正向负反馈螺旋。可以说此前的收缩和正向负反馈的产生都与房价下跌和资产财富效应退坡离不开干系，但即使我们知道房地产对居民部门的影响巨大，但也绝不可能再走回老路加杠杆抬房价，因为那不是从根本上解决矛盾，甚至会造成进一步的反馈循环，更何况人口上去看已经没有了更多的”后来者“，房地产确定性的进入到了存量时代，后房地产市场，这都决定了不可能再重回老路，用后来者的负债来修复当前者的资产负债表的损失。

这个长期解决方案和短期矛盾错配的时间差内，过去不断叠加的居民部门债务是需要承担的，应该尽快的对冲和缓和一下，不让”有效需求“断崖的更厉害，用市场的话说就是别让债券收益率下行的过快过扁平；

为了缓解居民部门的经济压力，除了已经出台的家用电器补贴方案外，也有部分降低存量贷款利率的风声。

对于那些房价下跌和资产负债表严重压缩的家庭来说来说，降低存量房贷利率是一种缓解经济压力的手段，虽然减少的利息可能并不足以解决他们资产端损失的问题，但这种措施可以缓和内需收缩和利率过快下降的趋势，避免产生更强烈的负面反馈。通过降低利息支出，可以在一定程度上减轻居民的财务负担，从而对有效需求不足的问题起到一定的缓解作用。

然而，仅降低存量房贷利息难以从根本上解决问题，政府或许还需要调整策略，财政的手从投资基础设施转向对民生领域的支持。通过补贴教育和医疗等公共服务，政府可以减轻居民的负担，对冲资产负债表的风险，有助于提高居民的有效需求，促进经济的稳定。

最后，对于资产持有者来说，减少全生命周期持有或使用成本将是转变方向，无论是房产还是车辆。随着中国进入房地产存量时代，持有成本将成为一个重大问题，未来的房屋持有成本可能包括高昂的维护费用和物业费。这些成本还会从另一个角度侵蚀大部分财富都在房子上的居民部门的财富效应。

因此，房产的后周期使用成本需要通过政策调整来进行减少，以避免对居民部门造成过大的经济压力，并延缓房地产对经济的负面影响。政府和相关部门可能需要考虑如何通过公共财政或其他措施来降低这些成本，以支持居民部门的可持续性。

结束语

在促进生产力的提升来实现长期的经济增长的长期解决方案的同时，也需要重视当前的有效需求不足的核心矛盾，平衡短期矛盾和长期方案，等待全新结构调整能够带来的新动能，这阶段的“阵痛”和“平衡”，都需要时间去化解和等待。