唐晓甫：降息周期来了，黄金还能再创新高吗？

【文/观察者网专栏作者 唐晓甫】

最近几个月，由于一年以来黄金持续大涨，越来越多的人关注黄金。不仅场外的吃瓜群众在关注黄金能到多少美元一盎司，近期增购黄金的朋友也在担心屡破历史纪录黄金是否能持续走高，投资能否获益？

随着上周五美国7月季调后非农就业数据仅11.4万人，大幅低于预期，触发美国衰退的后验指标“萨姆法则”，以及美联储几乎确认将在9月降息后，周五纽约黄金再破纪录，达到2522.5美元/盎司的历史高点，随后在美股开盘后下跌。

虽然从宏观上看，本轮黄金行情的博弈点是美元降息预期并且叠加了地缘政治风险因素，但是由于黄金作为具有天生通缩属性的货币，随着降息周期到来，黄金也许正在迎来其下一轮增长周期。但是仔细回看此轮黄金上涨，我们也许会发现一些和以前的不同之处。

黄金对美元正在持续升值

自美元1971年与黄金脱钩，布雷顿森林体系覆灭以来，黄金和作为其定价单位的美元，整体而言互为反向。黄金强势的时候，往往美元就是弱势。美元弱势的时候，黄金就会走强。人民币由于长期以来相对于美元保持有较高的稳定性，所以国内的黄金市场往往与美元黄金市场涨跌相同。

从定量的角度看，我们一般依据美元指数来衡量美元相对于其他货币的强势程度，近几十年来，黄金的几个高点，都与美元指数的低点大致对应。

2000年以来的美元指数与黄金价格MacroMicro

如果将时间跨度缩小至2024年1月1日-2024年7月3日我们就会发现，今年在美元指数上升大约4%的背景下，纽约黄金上涨了大约14%。在黄金和美元半年的尺度上出现了同涨的趋势。而这两个数值在北京时间8月5日上午时分别为约1.5%和约20%。

更不寻常的是，从过去二十多年的历史看，美国实际利率与金价大致呈现出反向特征。但是自2022年以来的本次黄金上涨，黄金与美国实际利率再次出现同涨趋势。哪怕是最近一个月的波动中，我们可以看到黄金、美元、美股在更加频繁地出现同向波动的趋势。

美元实际利率和金价MacroMicro

根据公式：1+名义利率=（1+实际利率）*（1+通货膨胀率） ；（一般简化为名义利率=实际利率+通货膨胀率），我们可以看到，实际利率本身与通胀率高度相关。再考虑到最近二十多年美国联邦基金利率也即名义利率和金价并不完全的负相关性关系，所以从整体看，此轮反常金价上涨的核心不同——通胀率。

回想疫情后，由于美元在疫情后救市和滥发，美债已经突破35万亿美元，同时美联储的资产负债也一度创下历史新高。由于全球经济增长放缓，所以美元发行所能对应的资产增速不足，出现通货膨胀也很正常。但是事实上，此轮通胀的根源始于08年金融危机后的各国量化宽松（QE）救市政策。

QE1-QE3期间金价走势雅虎金融

根据中银证券全球首席经济学家管涛此前归纳，2009～2023年，美国广义货币供应量（M2）增长1.53倍，同期实际国内生产总值（GDP）增加0.33倍；日本M2增长0.67倍，实际GDP增加0.07倍；欧元区M2增长0.88倍，实际GDP增加0.16倍；英国M2增长0.64倍，实际GDP增加0.18倍；中国M2增长5.15倍，实际GDP增加3.50倍。

根据国际货币基金组织（IMF）的统计，2009～2023年，世界实际GDP累计增长1.59倍，年均消费物价指数（CPI）累计上涨1.82倍。同期，根据世界黄金协会的统计，黄金供应量仅增加了0.40倍。

按理说，如果是在金本位、金汇兑本位时代，由于各国滥发货币，必然会引发各国货币含金量暴跌，金价进一步上涨。但是由于各国货币进入信用货币时代，通胀作为一种因变量，以美元滥发所导致的通胀为例，该通胀对应的自变量是市场上流动美元供应以及其对应的资产。

而在美元在1971年与黄金脱钩，以及美元资产有包括比特币、股市、债市等多元投资组合的背景下，各国货币含金量下降是必然。

也正因为如此，会存在一种极端情况，市场流动美元快速减少导致的美元资产价格闪崩。例如2020年3月美国疫情发生时，由于各个公司为了应对危机、抽走美元，导致市场美元流动性不足，包括黄金在内的一系列美元资产大幅下跌。但是等待市场流动性恢复后，黄金等美元计价资产价格出现了快速反弹。（纽约黄金2020年3月9日到20日从1704.3美元/盎司的高点，在16日触及1450.9美元/盎司的低点，并在20日一度再次触及1457.5美元/盎司的低点随后快速反弹。而同期美元指数，在3月9日触及94.63的低点，然后一路反弹，在19日触及102.93的高点，然后一路走跌）

2020年金价走势World Gold Charts

这种情况与我们印象中的黄金属于“避险资产”角色相冲突，但是它本质上在美元计价体系下依旧是一以贯之的。

在普通人印象中黄金天然属于“避险资产”，而且黄金的波动往往伴随着地缘政治变动，比如特朗普当选、中东乱局等等。但是其承担“避险资产”角色背后的前提是：资金流动性不受影响。只有在资金流动性不受影响的前提下，由于地缘政治风险，多余资金进入以黄金为代表的一个被认为相对安全的资金池进行避险。

当今世界，由于此类资金流动多以美元为基础进行，所以这时候的金价的涨跌方向会根据美国资金流动性变化，产生截然不同的反应。

如果把黄金一种以美元计价的商品看，黄金作为一种具有硬通货属性的商品，美元的供求关系，或者说黄金市场上对应的法定货币供应量多少依旧是国际市场黄金价格的主导因素。

那么问题就来了，在近年美联储削减资产负债表、试图收紧货币供应，增加利率提高资金价格的背景下，黄金对应的美元价格为什么会屡创新高呢？

美元定价体系正在出现结构性问题

众所周知是自2008年甚至更早时间以来美国过量的货币供应使得美联储的调控能力出现了巨大的问题。简单来说，就是由于美元供应量过多，且不少国家拥有比较大量的美元储备，可以在美元加息的头一两年，甚至更久的时间承受美元加息导致的外汇储备消耗，甚至有部分国家可以向另一些国家提供美元以稳定汇率、资产价格等。

美元M2美联储圣路易斯

但是相比于前者，我认为更重要的是，此轮黄金的上涨正在昭示着以美元为核心的西方货币定价体系的崩坏。

1971年之后，由于黄金和美元失去了硬锁定，也即35美元兑换1盎司黄金的固定汇率，美元发行失去最后的硬锚。这使得美元从一个无限法偿货币变成了一个计价单位。但是由于美国在全球金融市场的强势，以美元为核心和基准的西方货币定价体系成为全世界大部分交易中的金融和实物资产定价和交易的基础。

之后在苏联解体后，欧洲借苏东阵营解体的东风，以及苏东资产定价体系崩溃，欧洲资本借助东欧资产货币化的东风抄底了苏东的工业资产，并且扩展了欧洲货币定价体系对应的资产规模和市场范围，这使得美元和之后的欧元在货币方面展开了竞争。

在进入新世纪后，尤其是科索沃和伊拉克战争后由于世界各国对于欧洲的政治、战略独立能力有了更深刻的认知，所以逐步地欧元体系彻底依附于美元体系，在欧洲之外以及部分欧洲地区的资产也更多选择了美元。

但是随着美国在08年发生金融危机和中国崛起并向外输出工业化和技术，情况发生了悄然变化。

“占领华尔街”运动新华社

首先是以08年为代表的金融危机以及之后包括量化宽松等的应对手段，使全球认识到了美国在新时代对自身和全球经济调控能力的上限。其次是美国在过去十年中大部分时间保持低利率甚至零利率导致资金成本过低，美联储资产负债表和美国国债快速膨胀导致的美元进入相对于自身价值的贬值区间。第三也是最重要的是美国先后对包括中俄在内的一些国家展开部分甚至完全服贸体系脱钩，使得美元在各国之间的流动减少，同时各国资产由于美元自由流动而产生的计价体系被美国自己人为破坏。

这三者层层递进，其中尤其以第三点在后疫情时代对美元影响最为巨大。

在前疫情时代，尤其是中美贸易战之前，美国作为全球最重要的国际贸易货币，基于其较高的流动性，以及其使用的广泛性，全球各国都可以以美元为基础对当地资产进行一个快速和相对准确的估值和交易。

在疫情期间，美联储资产负债表和美债都出现了史无前例的快速上升，同时美国的基准利率也保持了近零利率。而与此同时发生的是，在疫情前后，美国由于其政治需求不断推进中美在科技等领域的脱钩，以及与俄罗斯等国的脱钩。

但是由于中俄等国在推进去美元化经济循环的同时实现了经济增长，这使得中俄等国在扩大了其国家信用背后对应的资产数量的同时，很多资产的估值和交易逐步脱离了美元体系。这也意味着在全球经济发展停滞的背景下，超发的美元所能对应的资产价值就下降了。

具体到中国方面，我国在国内长期内资快速发展M2增速极快的背景下，我国国内资总额也在快速增长。其最大的表现就是在过去十多年中，以人民币计价，包括主权基金、私有资本等的总额都在快速上升，同时房子作为普通居民最大的资金沉淀池其总价也快速上升。

近十年来以来，我国货币发行锚，也即央行资产负债表，其中贸易顺差导致的外汇占款整体呈现下降趋势。至2023年末央行外汇占款余额为22万亿元，占央行总资产的48.2%，该占比相比2014年末时下降了30个百分点。同时MLF（Medium-term Lending Facility，中期借贷便利）及PSL（Pledged Supplemental Lending，抵押补充贷款）等结构性货币政策工具余额上升。

中国央行资产负债表结构山西证券

同时近十年，内资在包括高新技术等领域市场占有率的提高无疑也挤占了原本被外资视作自己盘中餐的部分资产控制。同时由于我国正在推进中国资本海外投资计划以及去美元化的本币结算交易乃至投资，也意味着我国正在抢夺被外资视作禁脔的国际资本市场份额。根据官方数据显示，近年来，中国贸易顺差虽然持续处于高位，但官方外汇储备积累却基本维持在3.2万亿美元水平。

中国外汇储备（美元计价，单位百万美元）CEIC

更重要的是，由于我国工业品平均价值量提升，根据国务院数据，我国在汽车、集成电路、锂电池等高技术、高附加值、绿色产品2023年出口较2012年分别增长了7.3倍、1.8倍、15.2倍。

以汽车为例，根据日本汽车工业协会7月31日公布的数据，2024年上半年日本汽车出口量比上年同期略微减少，为201万辆。中国汽车出口量增长31%，达到279万辆，比日本多78万辆，有望连续两年位居全球出口量第一。

随着我国逐步突破高端集成电路产业关键技术这一被外界视作最后的中外技术鸿沟，我国各类高新产业不仅正在国内这个全球第二大的零售市场（美元计价）获得市占率突破，也在全产业链开始抢占国外的高端市场。

这反映在欧美公司的报表上即为，由于BBA等欧美金融资本青睐的工业巨头市占率下降以及AI等产业被迫与中国脱钩，欧美龙头公司不仅正在失去中国市场的部分超额收益，也被迫在世界市场范围与中国公司争夺超额收益。这一预期正在使其长线增长预期大打折扣、估值逻辑甚至当期业绩正在受到挑战。而随着这些挑战甚至利空落地，全球服贸市场的美元、欧元对应国际交易和资产份额就会切实下降。

俄罗斯一类的国家则是另一个故事。长期以来，欧美，尤其是英美试图推动全球大宗商品交易的全面“金融化”，但由于2014年乌克兰危机以及之后的2022年俄乌战争，美欧洲选择主动退出了俄罗斯市场，这也意味着欧美主动放弃了通过金融手段对俄罗斯市场资产定价的权利。

但是由于俄罗斯主要拳头商品是包括能源、粮食等硬通货，以及军工等美国自我设限出口的商品，这使得美国在失去了对俄罗斯的资产市场的渗透能力的同时，还拱手将相当大一部分全球性硬通货的定价权让给了俄罗斯。毕竟在很多国家可以少一些，甚至不要美元但是往往这些国家却不能没有粮食、能源、天然气以及军火。

这也就意味着美国基于金融市场以及行政指令为俄罗斯等国设置的交易价格与俄罗斯甚至伊朗等国的大宗商品定价出现了定价体系的双轨。

于是，和此前预期的不同，俄罗斯并没有衰退。根据俄罗斯财政部的数据，今年上半年，俄罗斯能源销售收入与2023年同期相比增长了近70%。俄财政部称，这主要由于俄罗斯石油价格的上涨。过去一年来，俄罗斯乌拉尔原油的交易价格一直高于部分西方单方面设定的每桶60美元的“价格上限”。甚至根据俄媒报道，自今年年初以来，俄罗斯乌拉尔原油价格上涨约14%，目前交易价格约为每桶74美元。在今年春季，该价格一度达到每桶80美元。

这对于金融霸权是绝对的噩梦，也是美元定价体系的命门。毕竟如果像美元这种试图实现货币霸权的货币无法参与甚至影响到大宗交易的过程，或者被排除出一些关键大宗交易，那么它作为霸权货币的定价能力也必将遭到削弱，乃至无法反映现实世界情况。

与此同时发生的是，随着上一个时代全球化解体进程加快，包括中、俄、欧，甚至包括阿联酋、伊朗、印度等国都在试图用自身的货币而不是美元进行国际贸易。同时以中国为代表的新兴市场消费和生产力的双重崛起，也意味着国际贸易的主动脉发生了变化，从欧美人口消费世界绝大多数商品、以欧美为中心的贸易结构，向类似中俄、中国东盟双边贸易崛起的多中心结构转变。

在这种破碎化的基于双边贸易为主的国际贸易中，衡量货物价值的，尤其是大宗商品价值的方式就从美元、欧元以及基于位于美国欧洲的各个国际原油等能源现货、期货的价格数字，逐步向基于双方政府认可的公允价格甚至是基于各自本币的公允价格转变。这其中的典型代表就是中俄之间的能源长约。

技术人员对中俄东线天然气管道线路设施进行巡检视觉中国

这也就意味着上一个时代的默认一般等价物美元，正在失去其一般等价物的地位，越来越多的国家开始将商品本身与自身货币相结合，重塑各自区域内的价格体系，并深刻影响全球经济。虽然以美元计价的交易比例在欧美统计体系下正在达到其历史巅峰，但是面对越来越多的欧美金融工具无法统计到的跨国服贸交易中，非美元交易正在侵蚀美元的国际硬通货的根基。

非美元交易在关键领域的增加，美元资金池增加、美国经济增速不及美元超发速度以及美元对应资产占比减少，美元通胀将会越来越多的表现出来。而在这一背景下，黄金作为传统上最重要的货币或者价值衡量者，以及其天然带有通缩属性，其以美元计价的价格必然是上升的。

在本次加息周期中，美国试图保持对其他货币的强势，维持高利率，更多国家会为了保证出口则倾向于低利率。这使得虽然美元相对于黄金在走弱，但是由于其他货币相对于美元更弱，所以美元依旧保持了对其他货币的强势。

从现在看来，美国暂时看不到财政盈亏平衡的可能，美元的印钞机不可能停。在美元9月降息预期已经确定，美股七姐妹出现业绩暴雷，非农数据暴雷，可能面临衰退的背景下，强势美元可能会在短期内向弱势美元转变。

这也意味着，纵使可能会因为确认衰退而重现2020年美元流动性突然不足导致美元计价资产暴跌的事件。但是由于全球逐步进入降息周期，黄金作为一种天然货币，其相对于各国货币的价格大概率还会提升。

总结

从金币本位到金汇兑本位到布雷顿森林体系再到现在的美元为基础的全球货币体系，由于黄金产量远远跟不上全球资产扩张的速度，具有天然的通缩性，所以为了适应经济发展，包括美元在内的货币含金量必然呈现出的下降趋势，且不可逆。

而由于美元超发以及世界市场本币交易额度上升，从整体宏观趋势下，美元对应世界经济资产份额必然下降。由于美元数量扩张几乎不可逆，这会反过来进一步摧毁美元定价体系的参考价值，使得包括黄金在内的以美元计价资产的价格上升。这也是本轮加息周期中黄金依旧保持坚挺的重要原因。在降息预期背景下，长线看，黄金大概率将进入以美元计价的升值通道。

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