鹿鸣：在这一轮城市化的尾声，城投公司路在何方？

【文/观察者网专栏作者 鹿鸣】

房子事关民生大事。房地产“517新政”出台两个多月，市场正在起一些变化，不过短期内还难言成效。

在过去这一轮中国城市化进程中，房地产市场与之相伴相生。最近有一则新闻惹人注目：湖北多个城市的“住房和城乡建设局”改名为“住房和城市更新局”。名称的变动，似乎意味着城市化的内涵也将有所改变。那么，与之同行的房地产及其背后的衍生物——如城投公司等，又将何去何从。

深圳湾城市面貌/资料图深圳特区报

城投债务压降是否已近尾声？

2023年10月前后，一份神秘的“35号文”流出，城投公司债务扩张被按下暂停键。其中，3899家被列为“重症”，债务极度严重的12个地区被“隔离”，从此城投公司完全进入“借新还旧”时代。

早在2018年，银行间市场交易商协会率先限制城投公司债券募集资金用途只能用于“偿还债务”，随后各大监管部门达成“红橙黄绿”分类管控债务规模的共识。

所谓“35号文”，即《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发35号文），文件要求按照中央经济工作会议、政治局会议部署，落实化解地方债务风险方案，严格控制增量债务，稳妥处置存量债务；最终实现防范和化解融资平台等地方债务风险，引导债务规模与地方经济发展和地方财力匹配，促进经济平稳健康发展。

“35号文”是在地方政府隐性债务管控“紧箍咒”之上，叠加给几乎所有城投公司的“锁仙绳”。不仅限制城投公司新增“隐性债务和未纳入隐性债务但须由地方政府承担偿还责任的债务”，还要限制涉隐城投公司包括贷款、债券及非标融资等在内的所有金融债务。

政策出台至今已逾半载，除部分重大开工过半项目允许继续施工之外，城投公司其他项目均被叫停，城投公司融资活动仅限“借新还旧”的债务滚续——这里貌似只囊括了标准化债券和银行贷款，信托、融资租赁、违规的明股实债类私募基金、半限制状态下的定向融资等非标债务只能自求多福。

根据企业预警通“城投债统计”专栏数据，截至2024年6月2日，城投债存量余额为16.41万亿元，较上年末仅增加0.11万亿元。过去一年各月份新发债券与到期待偿还债券规模接近，净融资额为负的月份有4个，其中2023年12月净融资为-1173.29亿元。

数据来源：企业预警通

而在2024年5月17日的房地产新政发布会上，央行副行长陶玲介绍：“由人民银行提供低成本再贷款资金，激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作保障性住房。”她还强调，该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务。这是否意味着无“隐债”的城投公司可以新增银行贷款及其他类金融债务？此前“35号文”的禁锢即将解除？

自去年开始，各地政府通过发行特殊再融资债券置换被认定为“地方政府隐性债务”的城投公司债务，同时限制“债务新增”和“资本性支出”，城投公司债务压降取得了一定成效。但当赖以生存的“土地整理+工程代建”业务模式无法继续依靠债务维持时，城投公司陷入了“产业转型难”的困境。尤其在这一轮城市化的尾声，城投公司“去与留”被人们广泛讨论。

从“三大工程”看城投公司的未来

最近有一则新闻，引发不少讨论：湖北多个城市的“住房和城乡建设局”改名为“住房和城市更新局”。名称的变动，意味着城市化的内涵也随之改变。

5月31日，财政部发布《2024年城市更新行动评审结果公示》结果，将支持15个城市开展城市更新示范工作。首批入选城市包括：石家庄、太原、沈阳、上海、南京、杭州、合肥、福州、南昌、青岛、武汉、东莞、重庆、成都、西安。深圳也在改名上有所行动。随后，湖北多个城市、深圳等地将“住房和城乡建设局”改名为“住房和城市更新局”。

“三大工程”——规划建设保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，显然是城市更新的着力点。这其中，城中村改造大多属于纯公益项目，不产生收入，平急两用基础设施规模不大，只有保障性住房具有收益性。

因此，有观点认为，三大工程是城投公司业务转型的方向，尤其保障性住房工程为城投公司产业化转型指明了道路。

既然保障性住房有迫切的需求，也有强烈的供给动力，为何走到了今天的局面？

究其原因，一方面，商品性住房市场的疯狂发展虹吸了土地、资金和政策关注，严重挤占保障性住房供应。另一方面，GDP考核让地方重度依赖“土地财政”，深陷高杠杆周转泥潭，忽视民生。

民众对以住房为支撑的美好生活有向往，住房供给结构就得适时调整。房地产企业“去杠杆”首当其冲。过去几年“去杠杆”的方式和方法是否科学、恰当，笔者不予置评。毕竟制定政策是做选择题，顾此必定失彼，事后评判往往有失公允；但有一点值得肯定，5月份多部门出台房地产政策，多地纷纷取消、优化购房政策，是对2023年12月召开的中央经济工作会议传达的“先立后破”精神指示的诠释与落实。

2024年4月25日，上海证券交易所面向资本市场所有参与者举办了一场题为“城投企业产业化转型”的培训会，邀请了河南省成功完成产业化转型的三家城投（新乡国资公司、三门峡投资公司和济源国资公司）企业负责人宣讲，旨在引导全国的城投企业加快产业化转型进程。

总结下来，产业化转型的关键在于注入经营性资产，调整业务结构、增加经营性收入，摆脱对政府性收入、补贴的依赖，实现市场化公司制运营。从财务及经营指标来看，城投公司产业化转型需要同时满足：1，资产构成中公益性资产及准公益性资产比例小于30%；2，收入构成中来自于政府收入（代建、土地整理等）比例小于30%；3，利润构成中政府补贴小于50%。

全国各地区资源禀赋差异巨大，上述三家转型成功的案例可复制性并不强，因此需要各地政府因地制宜推动改革。当下，保障性住房工程是城投企业产业化转型的突破口，尤其是长租型保障性住房业务将为城投转型提供路径依赖。

保障性住房并非优质业务

过去，少数城投公司开展保障房业务，与其他主营业务相比规模较小；以新建房为主，业务模式包括公租/廉租模式、限价销售模式、拆迁定向安置模式、货币化安置模式，其中货币化安置又分为市场化购买和指定开发商配建保障房定向购买两种。

城投公司在上述业务模式下，多数情况是盈利微弱，甚至亏损并依赖地方财政补贴，主要原因是土地挂牌成交价格高企、融资成本高昂。

2014年-2024年全国住宅用地成交面积和楼面价格走势图数据来源：wind咨询

城投公司收购存量已建未售的商品房用作保障房能否盈利，不仅取决于收购价格，还与保障房租售比例及未来的市场价格息息相关。收购定价比较难以确定，存量商品房项目的土拍价格已经在高位，人工和物料成本也必然高于当前及未来，而且最关键的融资成本必定不低，问题房企的融资成本普遍在10%以上。

倘若以纾困为目的，原价收购后运营必然大额亏损。以保障房市场平稳健康发展为目的，假设对半折价收购，城投公司运营保障房的毛利率至少需保持在5%以上，若租赁运营成本较高或出售价格显著低于项目建造成本，对毛利率要求只有更高，才不致亏损。住房租赁市场中，与“包租群体”的低成本灵活运营相比，城投公司提供的保障性租赁住房能否更胜一筹，暂时未可知。

下图为禧泰数据统计的今年5月的房价和房租数据，全国房价中位数是118万元，全国房租中位数是1900元/月。该数据是将统计周期内，符合统计条件的出售/出租房源按照总价/月租金排序。

假设每套80平方米，按照wind数据统计，取3500元/平方米为土地成交价格，一套住房的土地成本约为28万元，假设施工和装修两个阶段的成本与土地成本等额，则一套住房的成本总额预计为84万元。按照房价中位数估算的销售毛利率则为28.8%，万科过去五年的房地产业务毛利率在15.24%-36.25%，说明上述估算较为合理。

数据来源：禧泰数据

如果国企收购存量房直接出售，118万元的售价，参照万科的盈利能力指标估算，假设按照5%扣除销售费用、管理费用和财务费用，每套房盈利28万元。但事实上，作为保障性住房，出售价格必定会显著低于市场价格。按照上面的估算，只有不低于市场价格的七折出售，或者压降存量房收购成本，才能保证不亏损。

不过话又说回来了，如果存量房打折出售的路能走通，房地产企业也不会到如今的地步。更何况对于保障性对住户而言，即使是七折市价，也是一笔不小的开支。

那么出租型保障性住房会不会好一些呢？接下来我们估算一下国企收购存量房用作租赁性住房的情形：

首先，考虑土地和房屋的固定成本。尽管住宅用地使用权是70年，但从拿地到建成交付会花掉很长时间，假设为5年，则剩余使用寿命是65年。而钢筋水泥结构的房屋的使用寿命较短，假设为30年，也就是说一套住房的实际最长使用寿命为30年。84万元的总成本，我们按照30年折旧，每年折旧成本为2.8万元，一个月大概为2300元，已经显著高于全国房租中位数1900元了。换言之，只有按照房屋总成本的八折收购，才能保证不亏损。

其次，上述估算还没有考虑到前期建设的融资成本、管理费用及租赁运营费用，同样按照固定成本的5%核算，预计收购存量房价款得低于八折。

最后，为了真正体现“保障性”的功能，租赁保障性住房的租金就要低于1900元/月，国企就得进一步压缩收购存量房的成本。

郑州市人才公寓21世纪经济报道

杠杆收储不可避免

按照央行负责人今年5月份的说法，央行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。按照30%项目资本金的要求来测算存量房收储工程，实际上央行出资4成，商业银行出资3成，剩下的3成是资本金，也就是说城投公司必须自掏腰包5000亿元才能撬动央行和商业银行上面提及的贷款。

2023年1月，央行印发《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》，计划推出1000亿元租赁住房贷款支持计划，旨在通过金融机构向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津8个试点城市发放租赁住房购房贷款。

据《经济观察报》年初报道，上述八个城市已申请了部分低息贷款购买存量闲置房用作租赁住房，各地金融机构2024年一季度数据显示只发放了20亿元租赁住房贷款，商业银行和城投公司均未表现出足够的热情。

商业银行作为风险规避型主体，显然是基于风险管理作出审慎房贷的决策。代表地方政府的城投公司或其他国有企业倒不是不愿意配合银行房贷，更多的是力不从心。经营性现金流表现不佳，流动性资产变现能力极差，有息债务到期压力已经让城投公司焦头烂额，仅有的授信余额也被提前安排到了存量债务的兑付，金融机构不抽贷已是仁至义尽，更何谈新增授信。

增资，是化解僵局的唯一可行办法。但钱从哪儿来？捉襟见肘的地方财政如何负担？举债，或是增加税收？

“存量盘活”与“增量释放”再讨论

早在2023年11月份的《保交楼这么难，里面藏着一个“三体问题”》文章中，笔者就陈述了存量和增量需要同等关注、并同时推进落实的观点，并建议存量房由城投企业“善后”、增量房由房地产企业“有序释放”。今年5月的“新政”要义也与这一观点和建议不谋而合，只可惜宏观指标已进一步恶化。

既然如此，就需要重新审视目前面临的处境并需要及时调整政策重点。延续5月《落实房地产新政，如何理解“人民性”和“政治性”》中的观点，笔者认为当务之急是全力以赴保证“保障性住房”的足量供给，请注意关键词：“全力以赴”和“足量”！

以往那种通过“政策吹风”引导“预期”的捷径已不再畅通，景气指数下行通道中，市场已具备超乎寻常的“耐性”和“定力”予以回应，并且能够清楚分清是“敲锣打鼓”还是“真刀真枪”。面对“预期调控”方式的失效，有关部门应该放弃幻想，摒弃固执，坦然接受，尽快回应。

具体来讲，就是不遗余力地开展保障性住房工程，收储的对象不应该只针对“已完工待售”和“未开工土地”，对于“保交楼”涉及的“在建”部分也应跌价“收储”方面释出利好政策，与此同时“老破小”等二手待出售住房也应考虑进来。

解决“存量”问题不是目的，而是激发“增量”的手段。只有收储的面足够大，才能提供足够的“流动性”实现“盘活”效果。不用担心收储导致风险集聚到城投公司等国有企业，毕竟“居住”需求是刚性的，更何况是在“增量”受抑制的情况下。

如果政策执行已将近两个月，市场反馈平平，部分城市执行的“以新换旧”并非真正的“置换”，而是“卖旧”和“买新”的链接，激不起涟漪，更谈何“流动性”。即使由少数人通过上述操作完成了置换，仍经历了“折价损失”，还会面临未来“跌价风险”，无法形成气候。

对于“增量”部分的新建住房，市场会适时延迟共计或通过差异化定位避险。在此基础上，政府也应严格限制非差异化产品的备案和上市，至少在上述存量问题得到有效缓解之前。

至于房地产企业能否维持生命，笔者认为“新政”采用的“白名单”制度也略显力度欠缺，应给予真实的资金支持，不排除采取地方政府直接输血的激进方式。

碧桂园清盘呈请聆讯延期至7月29日/资料图澎湃新闻

“债务”缓释宜交给时间

按照前面逻辑梳理下来，问题似乎已经非常清楚。要破局，就要“输血”。

以前，靠金融机构间接输血，地方政府债务资金汇聚至基建工程，浪费巨大；房地产企业推波助澜，挤兑实体产业发展，居民住房压力巨大；最终导致中小型城商行和农商行风险聚集，股份制商业银行惜贷。

现在情况不容乐观，地方政府通过发行政府债券募集资金用于合格的城投企业增资，专项用于扩大范围后的存量房收购，最终用作长期租赁住房供应。不允许纯粹的新建，也就是说收购的范围重新调整为完工待售房、在建未售房。对于在建已售的“保交楼”，建议合理研判后变更规划配建部分保障性租赁住房，这样可以增加“保交楼”整体工程的收益性，适当填补国有企业后期运营亏空。对于未开工的建设用地，要么出售给房地产企业以备差异化产品供给；要么由国有企业暂时收回，待市场回暖再做出售；要么变更土地性质配建公共服务设施。

基于前面的测算，运营租赁保障房很可能出现亏损。这里需要补充一下，前期的亏损可以由地方政府进行适当补贴，后续根据企业运营状况逐步退出。对于一二线城市而言，预计不会出现普遍性亏损，毕竟后期的物业运营收入将很好地覆盖前期固定投入过大导致的亏损。

另外，对于房地产企业的输血，建议由财政部发行国债或通过央企设立基金对“白名单房企”出资，有能力的地方政府按照房地产企业在本地区的业务规模、税收及就业贡献等综合评估出资比例。待危机解除，中央和地方国资股权有序退出，为社会资本进入做好铺垫。

债务余额是个时点数，余额大小只会引起一时的“危乎高哉”。但在适当周期内，债务不会成为问题，反而是一个有效的政策工具，待经济企稳，经营性现金流入可以有效保障债务置换退出。

例如，截至2023年12月31日，中央财政债务余额为298608.35亿元，地方政府债务余额为407373亿元。从2023年末这个时点来看，中央和地方政府的债务余额都很大，但从2023年度这个时段来看，中央财政赤字仅31600亿元，地方财政赤字仅为7200亿元，同年度GPD增量则高达331984亿元。2023年度，根据官方统计标准的赤字率为-3.08%，而采取国际统计标准的赤字率则达到-4.58%。如果剔除掉结转结余资金，记入全国政府性基金预算差额情况，则广义口径的财政赤字率已达到-7.74%。

从下图可知，近十年来财政赤字率对GDP增速有着较强的拉升作用，疫情之前如此，疫情期间更是如此。

数据来源：wind咨询根据财政部数据整理

笔者并非债务货币化和现代货币理论（MMT）的鼓吹者，这里只在试图破除部分读者对债务的偏见和过分妖魔化。

很多人担忧我们会重蹈历史“四万亿”的覆辙——2008年11月我国政府推出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，重点举措包括加快建设保障性安居工程、农村基础设施建设、铁路公路和基础等基础设施建设等等。

在4万亿投资中，新增中央投资共11800亿元，占总投资规模的29.5%，主要来自中央预算内投资、中央政府性基金、中央财政其他公共投资，以及中央财政灾后恢复重建基金；其他投资28200亿元，占总投资规模的70.5%，主要来自地方财政预算、中央财政代发地方政府债券、政策性贷款、企业（公司）债券和中期票据、银行贷款以及吸引民间投资等。

我们简要回顾一下当时政策出台的背景。国家统计局数据显示，2008年全年CPI为5.9%，情况较好；进出口总额25616亿美元，同比增长17.8%，过去七年中增速首次低于20%，原因在于四季度进口同比下降8.8%，而出口同比仅增长4.3%。究其原因，是受到国际市场需求萎缩、国际初级产品大幅下跌等因素的影响。到2009年，经济数据更加糟糕，全年CPI为-0.7%，全年货物进出口总额22072亿美元，同比下降13.9%，外商直接投资金额下降2.6%。

也就是说，当时主要是国际市场消费全面低迷导致我国出口萎缩严重，造成以出口为导向的国内制造业企业生产下降，出现暂时性产能过剩而拉低消费价格指数。当时的政策目标是以投资替代出口，并形成中长期内新的经济增长引擎。随着经济企稳，国际资本持续流入推高价格指数，使得房地产市场一路高歌猛进，土地财政依赖让地方政府积累了过量债务压力。

再看当前阶段，过去五年进出口增量保持了一定的增长，尽管2023年全年货物进出口总额同比仅增长0.2%，但始终较为稳定；且出口国结构较彼时呈现多元化态势，对东盟和金砖国家的出口增速强劲。

但与彼时不同的是，我国服务进出口总额已达65754亿元，且同比增长率高达10%。目前出口对经济的贡献度较彼时有所降低，短期内人民币升值压力不显著，消费指数稳定且维持在低位。

在企业出海及产能输出、产能有待内部消化的新的挑战下，适当的刺激政策不会引发如同彼时的持续通胀。因此，各位不宜过虑，相反应积极呼吁适时适度的“刺激”。

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