赵燕菁：房地产新政本质是救债务端，这关乎中美博弈的走势

【文/观察者网专栏作者赵燕菁】

尽管市场对中央出台新的房地产救市政策早有预期，但5月17日房地产新政之猛还是震撼了整个市场。

社会上的普遍认为此次新政是国家为了制止经济下滑开展的救市，这是非常狭隘的。遵义会议后红军“四渡赤水”当时看上去就是在求生，但如果放到整个长征甚至中国革命，“四渡赤水”实际上改变的是对敌我态势的全新理解，创造出一套全新的作战形式。

今天的房地产救市也是如此，中央在“房地产市场供求关系发生重大变化”这一判断基础上提出的一系列应对措施，将会长期改变中国经济未来的运行模式。这就要求我们从一开始就要对战役的意义、战役的规模有清醒地认识。

新政背景：房产衰退导致银行造币功能丧失

此次中国经济衰退，发端于打压房地产引发的资产负债表衰退。在中国的资产负债表里，以实体经济特别是制造业为基础的资产端非常强大，美国在高科技方面的限制反而激发了“卡脖子”领域的快速替代。

真正问题出在中国的负债端。由于房地产在债务端权益项中占比极大，银行通过贷款创造货币最主要的抵押品都来自房地产，房地产估值的下探，导致全社会资产缩水，银行创造货币功能丧失，债务端大幅衰退。

由于资产负债两端必须相等，债务端的收缩使得资产端全面过剩。没有债务端的修复，货币就创造不出来，消费就是无源之水，“新质经济”就会受到抑制，强大的资产端反而成为经济增长的诅咒。

因此，这次救市，表面上看是救房地产，但本质上救的是债务端。救房地产只是手段，救债务端才是目的。只有将房地产新政放到这个大框架里，才能正确理解救市政策的宏观意义。

中美经济脱钩：究竟谁收割谁？

宏观债务端负债项、权益项组成。债务端和资产端的差额由对外贸易弥补，资产端大于债务端，贸易就需要顺差；负债端大于资产端，贸易就需要逆差。房地产衰退导致中国宏观债务端大幅萎缩，使得中国经济更加依赖外部顺差；美国大规模举债，使得美国经济更加依赖外贸逆差。

中美经济脱钩，双方都会出现资产端和负债端出现落差，谁的落差越小，谁的抗衰退能力越强，谁就会最终胜出。如果中国胜出，就可以收割美国的资本；如果美国胜出，就可以收割中国的资产。

因此，美国需要通过“高息揽储”弥补自身资产端，但加息也是有限度的，一旦无风险收益大过资本市场，就会引发资本市场衰退。所以美国必须在股市维持非常高的泡沫，还必须提升与其竞争的资本市场的风险。

而中国则需要外需弥补债务端的缺口。以汽车产业为例，虽然国产汽车在技术上取得突破，但4月当月国内销售却负增5.6%，之所以生产还能增长15.4%，靠的是出口在撑着。

美国之所以指责中国产能过剩，带头对中国加税，就是不让中国利用外部市场弥补债务端收缩形成的缺口。可以说中美双方都进入了最困难的阶段。

需要指出的是，俄乌战争后，美国带头对俄罗斯展开制裁，使欧洲的资本市场无法威胁美国的资本市场，但却无意中帮助了中国。

由于俄罗斯与中国的能源贸易采用人民币结算，不仅减少了中国对美元的需求，反过来扩大了人民币的需求，有效地对冲了美国对中国加税带来的影响。中俄资产负债表的互补，严重破坏了美国对中俄的制裁的效果。因此，美国竭力切断中俄人民币结算的贸易不仅是要制裁俄罗斯，同时也是要进一步也是要强化中国对美元的依赖。

3000亿再贷款创造流动性，但还不够

从全球竞争中，我们可以看清。保住、进而扩大权益项是中国头等重要的战略。而在组成权益项的股市、债市、房市中，权重最大的就是房地产。由于存量不动产的规模远大于增量，房价、地价对权益的估值要远比新增房地产规模更重要。

央行降息、降首付，再结合不久前自然资源部提出通过与去化周期挂钩减少供地，各地取消限价、限资格、限容积率等一系列政策，房地产政策从“限价放量”向“限量保价”180度大调整，就是要制止宏观负债端螺旋式收缩。这也就是为什么说5.17房地产新政乃是事关全局的“淮海战役”。

在5.17房地产新政中，舆论往往集中在降息、降首付等需求端政策，其实自然资源部减少供地等供给端政策更加重要。特别是央行设立3000 亿元保障性住房再贷款，用于支持地方政府收购已建成未出售商品房用作保障性住房的政策是前所未有的做法。

如果把减少供地比作股票市场停止IPO，回购股票（土地）显然能更加有效修复资产的市值（房价）。虽然3000亿元再贷款看上去规模不大，但重要的是打通了央行通过资本市场投放货币的渠道——在二级房地产市场通过购买不动产创造货币，就像美联储和日本央行二级市场通过购买国债和股票创造流动性是一个道理。

很多人会担心这样做会不会导致“债务货币化”。这是因为债务在传统认知中已经妖魔化。在现代经济中，所有货币都是债务创造的。债务是现代财富的载体。过去四十年中国债务端扩张主要是地方政府借助房地产通过商业银行创造的。

通过房地产创造货币，乃是中国经济过去几十年繁荣的基础。央行再贷款既解决了保障性住房融资问题，又解决了流动性创造问题。但相对于严重过剩的房地产市场，3000亿的回购可谓是杯水车薪。

有人估算，要想达到市场出清（把去化周期降到18个月），至少需要1万亿～5万亿人民币左右。3000亿回购资金，人民银行若按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款也不过5000亿元。

而地方政府是此轮房地产的重灾区，财政已经捉襟见肘，融资能力有限，即使利率低至1.75%，以保障房的低回报率也难以支持更大规模的融资。这时就需要中央财政一起发力，发行万亿量级的国债专项收购存量住房。

那么市场有没有这样的需求？5月17日上午，首只超长期特别国债票面利率出炉。财政部官网显示，本期国债实际发行面值金额400亿元，期限30年，经招标确定的票面利率为2.57%。此次参与竞争性招标的金融机构承销团有56家，根据Wind（万得）数据，“24特别国债01”全场倍数3.9，边际倍数高达382.6（此前国债投标倍数在2倍-3倍附近）。

从发行的利率及认购倍数来看，中国无风险资产的缺口非常大，国债还有很大的发债空间。特别是中国当下通缩的环境为发行超低利息国债提供了宝贵的窗口。

92亿老旧住房更新也应扮演关键角色

一场战役要想取得胜利，需要协调一致行动，有人进攻就要有人防守。在“放量限价”转向“限量保价”的过程中，很多地方政府的财政会变得极端困难，特别是那些依赖土地收益补贴的公共服务，都会面临痛苦的收费和涨价。

即便如此，地方政府也必须意识到现在卖更多的地就是饮鸩止渴，本地目标必须服从国家目标。压缩房地产供给的另一个政策后果，就是房地产上下游相关的产业和就业的巨大冲击。这就必须提到国家的另一项配套政策——城市更新。

根据七普数据，中国城镇人口为9亿，住建部口径人均居住面积为37㎡，估算全国城镇房屋存量为333亿平方米。根据七普数据，1990年前房屋占8.7%，约29亿平方米；2000年房屋占比27.5%，到2030年仅房龄30年以上的住房就将高达92亿平方米。即使分到5年完成这92亿平米住房的更新，年均总面积也有12亿平方米。

这和2019年房地产顶峰时新开工面积16.7亿平方米基本在一个数量级，其建设规模足以接替房地产下降带来的需求缺口。这意味着城市更新在全局中必定要扮演战略性的角色。

紧接着的问题是城市更新的钱从哪里来？以往的城市更新主要是政府靠房地产融资（拆迁-增容-回迁），现在这条路显然走不通了。这就需要创造一套新的城市更新模式——业主自主更新。

这一模式简单讲，就是利用业主的信用为物业更新进行融资。由于不包含地价，老旧住房的更新成本一般不到同面积商品房的1/5（高房价的区位甚至不到1/10）。

如果用房子做抵押贷款，本金可以在产权交易时抵扣，自住业主只需支付利息，这就大大降低了居民改造的负担。由于改造后的物业价值远高于改造成本，住房本身会是非常安全的抵押品。这一过程不仅帮助居民解决了融资问题，带来相关建筑业、建材业、金融业的就业和投资，刺激耐用商品的消费，更重要的是通过银行贷款可以创造出新增货币，推动债务端的进一步扩张。

宏观经济的增长，说到底，就是资产负债表的扩张。中国的资产负债表短板是债务端。可以说，债务端的规模决定了中国的经济规模的上限。

在美国决心要中国与世界市场脱钩的今天，内生的资本和需求对于中国经济减少外部依赖，实现自主增长变得极端重要。

正是在这个意义上，5.17新政绝不是一个应急策略，而是事关中国经济增长的全局大战略。中华民族的复兴是一场伟大的战争，其意义和烈度远比多数人想象得要大。5.17新政就是一场决定性的战役。开弓没有回头箭，战役一旦展开，就必须动员全部力量，绝不能犹豫不决，更不能半途而废。

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