白酒库存堰塞湖：半数上市公司超50%流动资产为存货

（文/张志峰 编辑/马媛媛）当存货常年占据流动资产的比例超过50%时，存货还能称之为“流动资产”吗？

从业绩数据来看，2023年行业调整期、消费弱复苏、价格不稳、库存堰塞湖等问题并未对上市公司形成明显冲击，绝大多数酒企营收、净利双增长。根据国盛证券的统计，20家A股上市白酒企业2023年合计实现营业收入约4103.3亿元，同比增长15.5%；合计实现归属于母公司所有者的净利润约1550.7亿元，同比增长18.9%。

2024年一季度，上市白酒企业合计实现营业收入约1507.2亿元，同比增长14.9%；合计实现归母净利润约620.05亿元，同比增长15.9%。

然而值得一提的是，与营收利润等数据恰恰相反，2023年也是中国白酒产量连续下降的第七个年头。根据中国酒业协会披露数据，2023年白酒产能629万千升，对比2016年行业巅峰期的1358万千升已经大幅萎缩了超过一半，全国发展到一定规模的酒企家数由1500多家减少至900余家。

涨价去库存？经销商顶不住了

产能与销售数据强烈反差，几乎将酒企供给端的普遍增长与渠道端流转不畅的矛盾公开化。这也是当前明明酒企披露业绩数据可圈可点，但整个行业反而越来越焦虑，同阵营间竞争愈加白热化的直接原因。

有行业人士向观察者网透露，十余年间以飞天茅台为首的头部产品的价格不断飙升，让各级经销商形成了“囤货居奇”的习惯，因为在上一轮白酒下行周期中，凡是能够咬牙坚持下来的经销商，基本都发了财。这就造成近几年明明白酒终端消费不断下滑，酒企的业绩却出奇地好。“从某种意义上来讲，各大酒企拼的不是别的，而是各自经销商的忠诚度和信心。”

上述人士继续表示，从去年开始，行业不断有声音强调“去库存化是主要任务”“动销不畅埋下暗雷”，但这个游戏一旦开始，只能越来越激烈，中途停下的必然惨败。

在他看来，2023年包括飞天茅台在内的大多数中高端白酒均出现不同程度的价格倒挂，其实就是经销商扛不住库存压力，主动降价去库存的直观表现。

然而对于酒企而言，去库存的方式恰恰相反——涨价，即通过小幅高频不断调价，来提振经销商士气、逼迫其打款进货、提升品牌价值，即便贵州茅台也不能免俗。

譬如去年10月底，贵州茅台突然宣布上调53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%。消息一出，11月1日早间贵州茅台开盘大涨9.82%，且作为A股市值第一的上市公司，茅台的这一涨价举动不仅带动白酒板块走强，甚至对当日大盘的涨势带来不俗影响。

行业普遍认为，彼时茅台的大幅提价动作就是针对其价格倒挂而来，一举扭转市场信心。

需要指出的是，酒企巨头对于“涨价去库存”的经典玩法早已烂熟于心，并不拘泥于形式。

发生在最近的另一个经典案例，是去年年底泸州老窖旗下大单品国窖1573，为了逼迫经销商尽快打款结算，提升企业当年的销售结算金额，采用限期降价、过期不候的方式，短暂将经销商打款价从980元/瓶降低至930元/瓶，并美其名曰“让利经销商”。

要知道，飞天茅台与国窖1573一个被视作中国白酒的门面担当、商务礼品硬通货，另一个则是仅次于茅台、千元酒行列品质与销量的双料冠军产品，连这两个产品都需要通过调价手段来提振信心、捆绑经销商，其他白酒品牌的处境可见一斑。

不过值得一提的是，白酒作为消费品，终究需要消费者买单，任何白酒品牌的品牌价值都不是凭空产生的，也不是无限大。因此，近年来越来越多的行业人士开始为类似“涨价去库存”的行为表示担忧，称之为“饮鸩止渴”。

仍以茅台为例，今年刚刚步入第二季度，便频频传来次级飞天茅台市场下跌的消息。

窥一斑而知全豹，或许是去年年底“用力过猛”的因素，今年以来包括五一传统旺季在内，除了光瓶酒、口粮酒销量较为稳定之外，其他产品销量都呈现弱势。

“今年白酒行业比前几年更困难，就连茅台酒的价格也一路下滑。”湖南省酒业协会秘书长郑应平表示，去库存仍是当下行业的主旋律，新一轮收购并购将成为下一轮白酒发展的趋势。

郑应平认为，白酒消费疲软与消费者的钱袋子有关。同时，前几年白酒市场热度太高，渠道库存压力过大，厂家二次促销力度不够，也是当下白酒消费低迷的原因。

也正因此，多位白酒经销商人士向观察者网反映，白酒总代理为了完成厂家规定的进货量拿到销售返点，会选择被迫打款进货量，当货出不动、资金承压时，便降价甩货，甚至彻底离开这一行业。因此预测今年的白酒价格倒挂现象恐将比往年更为严重。

有人主动降低产能过冬，有人强行加码全国化

事实上，白酒行业普遍存在的动销不畅、库存高企虽然在经销商口径无法统计具体数据，但就酒企本身而言，也不难发现问题的严重性。

近日，观察者网复盘20家白酒A股上市公司年报及2024年一季报发现，即便头部酒企拼命向渠道商压货的背景下，依然难挡自身库存节节攀升，半数上市酒企的库存金额依然超过自身流动资产的50%，这在其他绝大多数行业是难以想象的。

20家A股上市酒企中，皇台酒业、岩石股份、天佑德酒、伊力特酒4家存货占比最高，均超过70%；金种子酒和口子窖两家老牌区域酒企则超过60%；金徽酒、老白干酒、舍得酒业和水井坊的存货占流动资产比例也在50%-60%之间。

值得关注的是，存货占比低于30%的酒企共5家，分别为五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒以及顺鑫农业。

其中，不在第一梯队的仅有古井贡酒与顺鑫农业2家。前者作为“徽酒一哥”，2023年营收额突破200亿元，紧追第一梯队脚步。

而位于第一梯队“茅五泸洋汾”的另外两家洋河股份与山西汾酒，存货占流动资产的比例分别为36%和33%。其中，前者多年来努力保持销量第三宝座，“卷营销费用”在行业内素来出名，目前这一策略已经略感吃力，2023年营收与利润增速均出现明显下滑，且低于同一梯队的另外4家酒企；后者则由于大单品青花汾与同梯队的其他产品竞争上略显乏力，销量始终处于末尾，2023年营收刚刚突破300亿元，勉强跟上第一阵营脚步也殊为不易。

值得一提的是，2023年20家上市酒企中仅有的3家亏损企业分别为皇台酒业、金种子酒和顺鑫农业，不同于前两者因销量、营收大跌而体现出的高库存，以出售口粮酒牛栏山二锅头为主的顺鑫农业，存货占比较少单纯由于近年来业绩下滑，企业主动控制产能导致。

数据显示，顺鑫农业2023年营业收入106亿元，与往年相差不大，净利润却亏损达2.96亿元，成为白酒板块的“亏损王”，再次用真实数据向行业印证了走“高端化”路线的正确性。

同时，企业2023年成品酒大幅减少了5万千升以上，相当于少了1亿瓶500毫升成品酒。

但对此亦有行业人士向观察者网表示，顺鑫农业在意识到自身高端化产品尚且难以与竞品竞争中占据优势的情况下，主动减少产能、缩减开支，属于急流勇退的典型案例，而不是通过各种营销手段盲目跟风、扩大产能，同样值得不少酒企学习。

此外，对于酒企普遍存在的库存高企现象，在白酒行业知名分析师蔡学飞看来，并非全然是全行业动销不畅背景下，酒企明明无力继续向经销商压货，却仍然盲目扩大产能的体现，“理性来说，存货的问题还是周期性问题和产品周转问题”。

他告诉观察者网，一方面渠道库存过高是后疫情时代，产品动销不足，消费预期转弱的必然结果；另一方面，也跟区域酒企都在积极地进行全国性拓展与产品结构升级有关。

蔡学飞指出，一定的存货增长也可能是酒企挤压式竞争增长的表现，对于风险要区别看待，考虑到白酒的超长保质期，以及区域酒企存在着大量的外部市场机遇，只要战略得当，对于强势区域酒企来说并不存在较大问题。

其中最为典型的当属近年来强势崛起的岩石股份，即上海贵酒销售商。仅从企业的品牌宣传力度来看，很难想象这是一家2019年才开始转型为以白酒为主业的“新贵”，且主营的酱香型白酒、浓香型白酒、果酒三大产品中均有相当一部分依靠贴牌加工而来。

企业在高强度地全国化营销策略下，2023年在营收16.29亿元，同比大增49.3%；净利润却仅有8700万元，盈利能力与众多同行相去甚远；且2023年末存货金额高达6.1亿元，占全部流动资产的比例达到75%，仅次于亏损中的皇台酒业。

对此，有行业资深人士告诉观察者网，目前21家白酒上市公司梯队阵营泾渭分明，并呈现出结构性扩容趋势，一线阵营的门槛已经提升到300亿元，而大量中小型区域酒企的高库存动销隐忧已然显现，部分尾部企业甚至陷入亏损。在这样的背景下，区域型中小酒企除非本身产品极其过硬，足以从头部酒企口中抢食，便只有缩减产能、深耕区域一条路可以走。假如要强行逆势扩张、坚持走全国化路线，便是抱着不成功、便成仁的决心而来，其后果很难想象。