彭文生：关于货币政策，我们要思考的是下一步到底由谁来扩表？

【文/彭文生】

一、中、美、日金融周期的对比

下图是我们最新估算的中美日金融周期的对比。与一般的经济周期相比，金融周期刻画的是相对更偏中期的经济波动。一个完整的金融周期时间跨度在15至20年之间，而一个完整的经济周期可能只有几年。

金融周期是指房地产价格和信贷的中长期变动趋势，考虑到房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性。金融顺周期性意味着周期上行的时候效果很好，持续时间也长；一旦出现转向、泡沫破裂，下行时间会持续较久，短期内再逆转面临的阻力较大。

图1：中、美、日金融周期对比

在这张图中，往上表示信贷扩张、房价上升，往下表示信贷紧缩，房价下跌。首先看日本，日本的金融周期从1991年房价泡沫破裂的顶点至2005年左右触底，这一调整过程花了约15年时间。2005年以来，日本经历了持续至今的金融周期整体上行，近段时间改善迹象更加明显，这可能也为日本央行货币政策的正常化提供了内在动能。

美国在2008年次贷危机顶点以后，金融周期下行调整比日本快一点，大概花了5、6年时间，从2013年低谷到现在十多年时间持续上行，现在还没有看到明显的拐点。这可能是尽管近期市场预计美国将大幅降息，但美联储依旧采取相对鹰派态度的原因之一，美国正处于金融周期上行阶段的事实一定程度上反映了经济的内生动能。

2017年全国金融工作会议以后，中国的金融周期开始往下调整，现在经济内生动能下行压力也比较大，因此需要强调宏观政策。特别值得注意的是，本世纪初中国金融周期呈现下行趋势，但同期中国并未见明显的房价下跌和信贷紧缩。这是因为当时人民银行外汇占款增多、货币扩张速度较快，但同期中国对信贷的控制实际上比较紧，所以把信贷和房地产放在一起看，中国那时候金融周期是往下的。这说明，不是所有的金融周期都一定和经济衰退、金融危机联系在一起，还要看背后的成因。

在这样的背景下，为什么强调金融周期？在过去30-40年间全球金融自由化期间，经济周期的波动特征已经不再明显。2009年至2019年，美国经济并未出现衰退，是战后美国经济复苏持续最长的一段时间。2020年，尽管疫情带来了一定的负面影响，但2021年后美国经济复苏表现强劲，此前市场预期的衰退也并未发生。美国经济的这一表现更多反映的是金融顺周期性带来的中期波动影响，显示出金融周期相对传统经济周期的重要性上升。

在这一背景下，当前的宏观逆周期调节政策也与过去有所不同。金融周期的调节主要依靠三种工具，金融监管、货币政策和财政政策。其中，信贷和财政各自有自己的内在考虑，比如监管放松可能会促进信贷的扩张，财政政策放松可能会导致财政赤字的增加。过去30年，在主流的新古典经济学框架指引下，人们通常把货币政策和信贷联系在一起，相应地把中央银行和商业银行联系在一起。实际上从内在逻辑来讲，应该是货币政策既可以信贷，也可以支持财政。

信贷和财政有两个差别。一是信贷不增加私人部门的净资产，因为它在增加私人部门流动性的同时也增加其债务；相反的，财政则能够真正增加私人部门的净资产，因为政府债务的债权人是私人机构和私人部门，所以政府债务的扩张对应私人部门净资产的增加，因此财政政策逆周期调控的效果比信贷更强。

另外一个差别在于与货币政策的关系。货币政策一方面能够直接支持财政政策，例如买卖国债，即所谓量化宽松，另一方面也能通过央行的公开市场操作维持合适的利率水平，财政政策因而得以在这一利率水平下发行国债。在西方国家，货币政策支持信贷的方式主要是通过降低利率以促进信贷需求。中国的情况有一些不同，政策性金融不完全依赖利率，更多是依靠结构性货币政策和窗口指导等工具。

二、中国和美国的利率对比

当前我们面临一个重要的问题就是，我们怎么思考美国的利率和中国的利率，前者是否太低、后者是否过高？思考利率有两个视角，一是弗里德曼的通胀预期视角，认为实际利率等于名义利率减去通胀预期。但是通胀预期难以衡量，所以实际计算中一般使用过去12个月CPI数据的平均值。这一视角强调的是，预期价格下跌会导致消费推迟，预期价格上涨会导致消费提前。换言之，实际利率高会导致推迟消费、需求不足的问题。中国和美国十年期国债的实际收益率差距正在缩小，但是当前中国的实际利率还是略高于美国。

此外，也有观点认为美国的实际利率高，因为过去一年多美国名义利率在美联储加息下大幅上升，但其实美国现在的实际利率水平与过去十几年相比并不高。这可能也是我们在思考美联储下一步降息何时启动、降息幅度有多大的一个视角。

图2：中、美10年期国债实际收益率对比

第二个视角是凯恩斯流动性偏好。现实中，影响经济主体行为的不是单一的利率，而是整个利率体系。从利率体系的角度来讲，凯恩斯流动性偏好认为安全资产（货币）收益率是零，所以增加货币的供给就会促使大家向风险资产配置，如股票、房地产，甚至实体的投资，而并不取决于我们一般理解的实际利率，即名义利率和通胀的差值。换句话讲，不管通胀水平多少，只要名义利率下降、基础货币和安全资产的供给增加，就会通过流动性偏好渠道促进风险资产配置。

所以，利率第二个概念是风险资产相对于安全资产收益率的风险溢价的概念，强调资产配置这一渠道，而非通胀预期影响消费的渠道。从这个角度看，美股风险溢价现在很低，因此实际利率水平低；A股的风险溢价超过十年期国债收益率4个点以上，说明风险资产相对安全资产的收益率差距很高，实际利率较高。以上两个实际利率的视角对我们思考中美货币政策未来走势有帮助。

图3：A股、美股风险溢价对比

三、中国和美国的经济走势与政策对比

在这个框架下，我们怎么思考美国、中国宏观经济走势和对政策的要求？美国经济现在似乎在一个不错的状态，劳动力市场表现强劲，通胀也已出现缓和的迹象。虽然最近降息预期有所下降，但是美股一直到最近表现很好。如何解释美国经济这种现象？这里面有几个可能的原因。

第一个是人工智能（AI）的效应。AI有需求、供给两个影响，需求体现为全世界投资者都希望投资AI产业，而美国是AI创新的主要发源地，投资者的选择推动了美股价格继续上涨，为美国本土居民带来财富效应，从而支持美国需求。这是美联储似乎升息较多，但是对消费、经济的影响不是那么大的一个原因。

问题在于AI对供给的影响，即对生产效率的影响能不能跟上需求侧，这个可能是下一步美国经济的风险点。如果供给跟不上需求，那就意味着通胀可能不会像预期的继续下行，而是有反弹的风险。

第二个因素是美国劳动力市场调整。这有两种解释，一是疫情对美国劳动力市场的清洗效应。疫情期间，美国两千万人失业，同期美国政府的财政补贴帮助失业劳动力有能力维持在失业状态、不急于寻找工作。在结果上，美国经历了一次超越过去经济衰退、非常不同的劳动力市场需求和供给的重新配置，这导致美国经济效率比过去更高，所以失业率很低，但是通胀没起来。

另外一个解释是“去中心化”和制造业回流，导致美国的制造业实际建造投资超过了过去30年的态势，近年来出现了大幅上升。按照这个解释，美国通胀在未来一段时间可能没那么乐观，尽管清洗效应推动劳动力市场效率提升，但制造业回流也带来了更多劳动力需求，价格上涨的压力还将维持一段时间。

图4：2000-2022年美国不同技能劳动力新增就业

制造业投资大幅上升，需求和就业增加，按道理来讲通胀也应该增加，但却没有。这里引出了第三个原因，即中国的低价出口可能帮助了美国控制通胀。过去几个季度，中国的出口整体表现不错，但更细分来看这主要是源于出口量的增加，整体出口价格有所下滑。

换句话说，中国向美国出口了比较便宜的实体资源。这一点也可以在贸易差额数据中得到印证，中国的顺差代表单期实体资源向美国转移，低价的中国出口对于美国控制其国内通胀水平是有帮助的。中美作为全球最大的两个经济体，虽然美国有国际储备货币优势，但中国是第一大贸易国，两国之间货币条件通过实体（贸易）渠道相互影响。

针对当前中国需求较弱的问题，一个值得关注的现象是过去几年政策性金融的作用，包括在基建、制造、普惠、绿色等领域，但是这些对经济的拉动作用比较小。原因在于这些信贷主要是在帮助企业，但企业投资只是中间需求，经济的最终需求只有消费和出口。所以，政策性金融帮助企业越多，可能越会导致产能过剩、内部通缩压力和低成本出口等。

回到货币政策，就是谁来扩表的问题。中国早期是财政投放货币，商业银行总资产对GDP的比例较稳定，信贷也比较温和。2008年美国次贷危机以后，中国信贷大幅扩张，体现为商业银行扩表、中央银行缩表。2017年全国金融工作会议以后，中国央行继续缩表，商业银行基本上停止了扩表。这是过去几年中国总体流动性环境比较紧、房地产调整的宏观背景。需要思考的问题就是，下一步到底是谁来扩表？2023年，中国央行资产负债表好像有所扩张，背后可能是由于短期噪音波动，但也可能反应了央行扩表的一些新动向，值得观察。

最后，到底怎么理解人民银行如果买卖国债？从政策动机来看，央行买卖国债有两种情形，一种是公开市场操作，以将利率调节至央行认为合理的水平；二是量化宽松，主要是通过购买长期国债增加货币供给，且增加的货币供给不仅仅是基础货币，还包括整个广义货币。例如，假设央行大量买长期国债，会使得银行的国债持有量下降，下降到低于之前均衡的水平后，银行会在市场上购买非银行机构持有的国债。因此，央行的基础货币投放将通过银行体系为整个经济体注入广义货币，带动整个银行体系的存款水平上升。

现在市场关心的问题是人民银行买卖国债是不是所谓的量化宽松操作。我的看法是，这取决于货币政策的机制。如果中国的货币政策机制类似于美国，以央行调控短期利率、通过市场套利影响更长期利率为载体，那么央行买卖国债可理解为传统的公开市场操作，和质押式回购这些操作本质上差别不大，主要还是旨在实现短期利率目标。这是因为中国的短期利率离零还有相当的距离，这和美联储等发达国家央行做量化宽松时不一样，当短期利率接近零时，短期国债收益率接近零，和银行在央行的存款准备金没什么差别，这个时候短期国债实质上也是基础货币的一部分，央行买卖短期国债，只改变基础货币的结构（短期国债与存款准备金之间的替换）而不改变基础货币的总量。这个时候，央行购买长期国债则不同，长期国债收益率高于零，与基础货币是有差别的，央行的行为增加基础货币总量。

如果中国的货币政策框架和美国的不同，如上文提到，中国实际上能绕过利率下降促进信贷需求这一渠道，通过其他的政策直接把资金投放出去。从这个意义上讲，央行买卖国债可能也不仅仅是公开市场操作影响短期利率那么简单。即使利率不降到零这个水平，央行也可以多买一些国债，投放基础货币和广义货币，实际上绕过了信贷这一渠道。当然，这只是一种可能，要看央行的操作。

假设这种情况发生，央行增加购买国债对于宏观经济的含义是什么？如果财政赤字增加，促进总需求增长，国债发行降低基础货币，而央行购买国债投放基础货币，名义利率不变，但实际利率因为通胀预期上升而下降。如果财政赤字不增加，对经济的影响就主要是投放基础货币和广义货币，名义利率下降，促进信贷需求和风险资产需求，对股市是利好因素。但在金融周期下半场，顺周期性可能要求较大的利率下降幅度才能达到刺激需求的作用，而利率可能面临其他的约束比如汇率。总之，如果没有财政扩张的配合，央行购买国债可以增加流动性供给，但对总需求的促进作用可能有限。