锂业双雄的2024年，垂直一体化开始“耐力”长考

（文/李沛 编辑/徐喆）“近期，我们感受到下游采购情绪有所复苏，客户整体提货情况好于我们早前的预期，也有一些新客户向我们发出了采购要约”。

4月10日，在面向专业机构的业绩沟通会上，天齐锂业对下游需求给出了谨慎乐观的判断。与此相呼应，摩根士丹利日前也发声唱多，对天齐锂业、赣锋锂业这两大锂业巨头双双给予H股“增持”评级。该行分析师表示，全球锂业双雄股价疲弱为吸纳机会，受益于今年以来好于预期的需求及潜在供应中断，中国国内锂产品价格已出现企稳，展望后市，尽管锂供应仍会在今年出现过剩，但过剩情况正在好转。

上市公司与顶级投行接连释放的周期回暖信号，显然有利于提振投资者信心。此前天齐锂业、赣锋锂业相继发布2023年年度报告，已经显现出产业周期对上游环节的深刻影响，年报数据显示，报告期内天齐锂业实现营收405.03亿元人民币，同比微增0.13%，归母扣非净利润下滑68.88%，赣锋锂业同期实现营收329.72亿元人民币，同比下滑21.16%，归母扣非净利润下滑86.59%。

不过展望今年锂业市况，上游环节能否企稳恐怕还有待进一步确认，与此同时，锂业双雄的自身发展不仅仅系于锂矿行情，其垂直一体化动作在今年恐怕更具看点。

并购红利步入尾声？

回顾2023年，尽管天齐锂业与赣锋锂业分别深度绑定Greenbushes、Mt Marion等世界级锂精矿，不过前者基于对澳洲子公司TLEA控制权可穿透合并Greenbushes报表，因此该矿向第三方的产品销售也单独形成一个营收类别，相比之下，Mt Marion等锂精矿业绩在赣锋锂业报表中则主要体现为联合营企业投资收益，主营业务收入上无从体现。

而恰恰是锂矿业务，成为了天齐锂业去年业绩的“定海神针”。

分产品数据显示，2023年天齐锂业“锂矿”营收272亿元人民币，较2022年猛增76.20%，毛利率也达到惊人的90.44%，较2022年甚至进一步提高了6.49%。

众所周知，锂精矿公开市场行情去年全年基本呈单边下跌态势，天齐锂业之所以能够逆势实现增收又增利，主要原因是Greenbushes矿另一大权益方、同为锂盐产业巨头的美国雅保公司（Albemarle Corporation）履行承购协议进行了大宗采购。作为天齐锂业合并报表上的第一大客户，去年雅保贡献营收高达261.7亿元人民币，占公司全部营收的比例达64.62%，金额与占比较2022年均有翻倍增长。

值得一提的是，根据年报披露，去年雅保采购的Greenbushes锂精矿总量约81万吨，销售金额约261.74 亿元人民币，换算采购均价约在4500美元/吨左右，与公开市场行情折算均价相比处于相对偏高水平，较雅保2022年采购均价也有每吨超过1500美元的涨幅。

较高的原料采购成本，导致雅保公司去年毛利率从42%直接跌到了12.3%，雅保年报中也提到，更高的营业成本主要来自于定价较高的锂辉石原料（resulting from the higher priced spodumene used during the lithium conversion process）。

对于逆势爆发的锂矿业务，除了感叹天齐锂业在Greenbushes产品定价时的“好运气”，也必须承认这样的时运离不开公司自身努力。天齐锂业对澳洲Greenbushes和智利SQM这两次“蛇吞象”并购冒险及其后引入IGO战略投资，一系列极限操作都堪称中国企业海外资本运作的范例。

最终，凭借IGO带来的14亿美元资金，以及更重要的因素—2020年末锂盐行情向上反转，天齐锂业方才免遭ST“戴帽”，并在随后的史诗级锂电行情中，彻底摆脱杠杆收购导致的债务危机，营收实现十倍以上的跨越。

不过进入2024年，采矿环节大开大合资本运作为天齐锂业带来的红利，或将面临较大考验，面对高企的原材料成本，Greenbushes精矿大买家雅保当然不会无动于衷。

1月29日，天齐锂业合作伙伴IGO在其季报中率先披露，由于提货量下滑，Greenbushes在该公司24财年（去年7月至今年6月）的锂精矿产量预计仅为1300-1400kt，扣除去年下半年实际产量约770kt，则今年上半年的计划产量将同比下降约20%，该公司同时还透露，经过几方磋商，Greenbushes产品定价模式也发生了变化，从按季定价改为按月定价，新模式已从今年1月开始生效。

4月10日沟通会上，天齐锂业方面也坦言：“此次定价机制调整是为了制定对买卖双方来说都更为合理和公允的价格，使价格更加贴近市场整体水平。”

作为目前现金成本最低的在产主要锂辉石矿山之一，Greenbushes此番切换至减产周期，充分显示出当前锂电市场调整的深度，而在产量走低的同时，新定价机制下，2024上半年Greenbushes销售给雅保的锂精矿均价，大概率将同比2023上半年高达5500美元/吨的水平有明显落差。

值得注意的是，随着“看天吃饭”的锂矿业直面周期冲击，天齐锂业与赣锋锂业这两大巨头，也明显加大了在产业中下游布局力度。

轻与重的权衡

矿业采掘与精细化工，是两个对企业禀赋要求相差巨大的领域，在锂业双雄中，如果说天齐锂业以矿业布局为特色，那么赣锋锂业则在锂盐及中下游产品生产上有更深的积累。

排除锂矿业务，单看锂盐相关产品的话，天齐锂业去年营收约133亿元人民币，同比下滑46.86%，赣锋锂业同期营收约244.6亿元人民币，同比下滑29.25%，此外，赣锋锂业前五大客户合计销售金额占年度销售总额比例为41.21%，而天齐锂业剔除向雅保销售，2023年度锂盐产品客户前四名销售总额约占总体营业收入的12.03%，赣锋锂业下游市场布局显然更胜一筹。事实上，此前2019、2020年的下行周期里，赣锋锂业同样是凭借在氢氧化锂等高壁垒产品上长期积累的竞争优势，使锂盐业务表现出更强韧性。

值得注意的是，围绕固态电池所表征的新一代电化学材料体系，可能成为今年两大锂业巨头不约而同的布局重点。

具体来看，天齐锂业年报披露，该公司去年完成了下一代硫系固态电解质关键原材料硫化锂产品公斤级示范线搭建和调试，实现电池级硫化锂产品的稳定制备并完成多批次的客户打样工作，目前硫化锂产品已实现小批量对外销售，更大规模的硫化锂生产设备、工艺也正在开发中；同期公司超薄金属锂带通过CNAS检测认证，并助力中科院物理所开发出具有全球最高比能量的金属锂电池，能量密度超过700Wh/kg。

直接拥有电芯制造业务的赣锋锂业，在国内固态电池产业化上，更是已经成为一家不可忽视的强力竞争者。该公司年报显示，在其“全球首批”固态电池批量装车交付后，公司正在深入开展对固态锂电池的技术研发和产业化建设，预期将大幅减少第一代锂电池的安全问题及续航里程问题，报告期内重庆固态电池生产基地一期封顶，固态电池Pack实现交付。

不过一直以来，两家锂业巨头向下游布局的“画风”存在着明显差异。

天齐锂业的打法依然是其拿手的资本运作路线，通过直接投资搭建新业务版图，而赣锋锂业则明显更侧重于内部发展相关能力，走的是持续投入人力物力的“重资产”路线，这样的差别，在两家公司研发投入上也有着鲜明体现。尽管天齐锂业方面强调将加强研发团队搭建，但其2023年研发人员规模却不增反减，年报列示研发费用更是只有赣锋锂业的四十分之一。

假如在轻重模式之间进行比较，不可否认，前者更灵活敏捷，可以快速跟上各种新技术趋势，天齐锂业此前入股金属锂负极独角兽SES就是一大经典案例，不过立足深度自研的后一模式，在长周期上往往能够爆发出更强的“耐力”，在锂电产业洗牌压力可能长期持续的背景下，这样的耐力对企业而言无疑更显珍贵，或许也正因如此，天齐锂业去年也已经在加大研发投入，关键性的硫化锂产品化正在取得持续进展。

展望2024全年，尽管一季度电芯、主材、锂盐市场跌势明显放缓，以碳酸锂期货价格为例，已经从去年底9万元/吨的低点回升至目前11万元/吨以上，不过依正常产业规律而言，周期变化的影响向上游传导往往存在明显时滞，因此中下游拉货动能变化即便并非昙花一现，其反映到上游环节价格恐怕也尚需时日。

相比之下，下游企稳回暖的场景对赣锋锂业或将更为有利，年报数据显示，赣锋锂业去年“锂电池系列产品”贡献营收已达到77亿元人民币，占其全部营收比重接近四分之一（23.38%），营收规模也已经接近二三线电芯厂商，赣锋锂业方面在业务计划中还透露，其在前沿固态电池领域的技术研发外，在高安全长循环新型磷酸铁锂电池体系技术等方面也有较大突破，将“努力跻身于全球锂电池行业第一梯队”，以这样的经营目标衡量，其电芯业务有望继续在其今年业绩中发挥支柱作用，

总体而言，两家锂业巨头年报所清晰凸显的产业周期影响，恐怕仍将在2024年延续，超额利润在上游环节集中的现象也势必将出现明显修正，而在跌价、减产及存货大幅减记的剧烈调整期结束后，进入“新常态”的锂业巨头之间，在垂直一体化上的长期竞争也将成为新的焦点。