消费复苏，资本正加速涌入商办等持有型资产

（文/张志峰 编辑/马媛媛）当房地产行业下行周期，遇到消费复苏之年，能够带来稳定、可观收益的商场、酒店、写字楼等持有型资产便成了房企转型过程中的“香饽饽”。

一个明显的信号是，向来被视作资本市场风向标之一的险资，近年来在信用债利差不断收窄的趋势下，普遍认为ABS的流动性溢价或有博弈空间。

2024年初，多家险企公开投资策略并明确表示，今年的投资机会将显著增多，重点加大对REITs（不动产投资信托基金）、持有型资产ABS等创新业务的配置力度，以增厚整体投资收益水平。

同时，自2023年年初起，凯德投资、平安人寿、友邦人寿、中邮人寿等头部企业分别以76亿、73亿、32亿、43亿等十亿量级的金额拿下多个核心城市持有型物业项目，持有型优质不动产一时间在市场风口上炙手可热。

戴德梁行统计数据显示，2023年办公、研发办公的大宗交易成交总额达281亿，占比国内所有大宗交易成交额的35%，位列第一；公寓/住宅紧随其后，以131亿、16%的占比居于第二；酒店亦为重要亮点，四季度有黄浦绿地万豪、外滩万达瑞华、华侨城宝格丽酒店等酒店成交，将该类别占比拉升至11%。

值得一提的是，除了以机构投资为主的大宗交易之外，据国内商业TOP5的房企龙湖方面介绍，近年来个人投资持有型资产的交易数量也明显增多。其商办项目、长租公寓等的投资方以60后、70后为主，但亦涌现出越来越多的80后面孔，作为投资新势力，他们并不奢求资产高收益，而是关注钱“稳”一点。

房企向运营商转型

春江水暖鸭先知，近年来身处风口浪尖的众多房地产商更能明白持有型资产的重要性。

在刚刚结束的年报季，仍能保持财务健康的一众房企高管，几乎都在强调“加速完成从开发商向不动产运营商”的转变。

强如万科，如今也寄希望于以“三种经营性REITs突破”作为渡过难关和完成转型关键一步。董事会主席郁亮在业绩会上介绍称，万科已于2023年10月和2024年3年分别发布底层资产为杭州西溪印象城的中金印力消费类基础设施REITs、华夏万纬仓储物流封闭式基础设施REITs两份招募说明书，目前正在筹备旗下长租公寓REITs的申报工作。

有行业人士向观察者网表示，发行REITs将有效解决经营性业务资产过重，投资回收周期过长的难题。此举将助力房企打通经营性不动产“投、融、管、退”的商业模式闭环，实现资产和资金更高效、更良性地运转，保障经营性业务的可持续发展。

另一家央企中的头部房企华润置地，也在近年来持续优化其“3 +1”一体化组合业务，“3”即开发销售业务、经营性不动产业务以及轻资产管理业务，“1”是围绕城市建设与运营、长租公寓、康养、影业等业态为主的生态圈要素型业务。

2023年全年，在开发销售业务持续下行背景下，华润以购物中心、写字楼、酒店为主的经营性不动产业务和以万象生活为核心的轻资产管理业务早已开始扮演起“业绩增长新引擎”角色，营业额分别大幅增长30.6%和22.9%。

龙湖也是典型代表之一。

根据龙湖集团此前发布的2023年业绩数据，其全年实现营业收入1807.4亿元，股东应占溢利为128.5亿元，剔除公平值变动等影响后之股东应占核心溢利113.5亿元。

其中，凭借龙湖天街等众多大型商业项目提供的稳定现金流，企业2023年运营及服务业务收入248.8亿元，看似仅占总营收的14%，难以与住宅开发业务相抗衡，却贡献了企业全年超过60%的净利润，成为龙湖集团顺利“穿越周期”的压舱石。

龙湖集团管理层在业绩会上介绍称，截至2023年底，龙湖集团开业的商业项目总共有88座，进入全国20座城市，运营总建面为797万平方米（含车位总建筑面积为1028万平方米），合作品牌超6600家。“2024年我们计划还将新开业14座，其中8座重资产，6座轻资产，意味着到2024年龙湖开业的商业项目将超过100个，我们自己内部叫‘百 MALL’时代。”

龙湖海口光年

消费复苏刺激持有型资产升温

持有型资产之所以受到资本追捧，一定程度上与消费复苏的强烈预期直接相关。

2月29日，国家统计局发布2023年国民经济和社会发展统计公报。

数据显示，2023年全国居民人均消费支出26796元，比上年增长9.2%，扣除价格因素，实际增长9.0%。其中，人均服务性消费支出12114元，比上年增长14.4%，占居民人均消费支出比重为45.2%。

在机构眼中，内需恢复的势头加强，将是贯穿全年经济的一条重要主线。3月1日，CBRE世邦魏理仕在研报中指出，居民消费的持续复苏将成为2024年经济增长的核心驱动力。

需求端的复苏迹象逐渐展现在方方面面，商场的熙熙攘攘、演唱会的一票难求等等，皆是切身感受，而供应端的积极变化则更早一步。

赢商大数据显示，2023年全国重点24城购物中心平均空置率9.06%，同比2022年下降近2个百分点。可以看到，自空置率2020年到达高点后，商业整体出租率持续向好，在4年后空置率重回10%以下。

仍以龙湖旗下商业项目为例，财报数据显示，企业在商业投资领域2023年租金收入同比增长9%至102.8亿元，全年如期新增运营12座商场，其中7座为轻资产，持续深化在核心城市的网格化布局。期末出租率96.2%，较期初提升3个百分点。

龙湖管理层指出，“百MALL”时代龙湖首先要做的是，对新开业的项目，进行明确的产品分级，为每个项目定档定级，实行“一店一策”的差异化管理，满足不同客户的购物需求；同时存量项目也要进行改造，使之成为提升商业业绩的一大抓手。

龙湖南京南京北宸星座

此外，龙湖长租公寓航道聚焦资产的运营效率提升，持续贡献租金和盈利。得益于行业利好政策的支持及数智化、精细化的运营管理能力，长租公寓品牌龙湖冠寓稳步发展，累计已开业12.3万间房源。其中，开业6个月及以上房源的出租率提升至96.4%，租金收入同比增长6%至25.5亿元，盈利能力行业领先。

在分析人士看来，无论是居民消费、CPI，还是购物中心出租率等数据，均不断确认着新一轮的消费复苏趋势，与此同时也在强化商办、公寓类资产的升值预期。倘若说过去20年，中国居民财富增长的主要方式是依靠商品房交易，那么未来，则主要依靠消费复苏背景下，持有型资产带来的持续稳定收益。

优质资产受个人投资者追捧

事实上，这样的发展模式之所以可以被预见，很大一部分原因是其并非中国内地独有，无论日本三友，还是中国香港的新鸿基，皆是依循这种逻辑。

2023年以来，随着深圳商办资产放开对港限制，深圳的可售商业类资产被港资追捧，支撑的逻辑不只是极强的保值增值，还有更高的资产回报率。

近年来，随着一二线城市房价的企稳，国内资产配置思路，亦逐渐向发达国家靠拢。根据标准普尔家庭普尔配置的4321法则，保值、增值部分分别占比四成、三成，其中，回报率高的商办资产将是一个重要选项。

然而，产业转型节奏有先后，城市的机遇亦梯次产生分化，即便在一二线高能级城市，缺乏人口及产业支撑的弱势板块，与人流潮涌的核心商圈亦是天差地别。而在复杂的信息中，捕捉转瞬即逝的投资机会，对于普通人自然绝非易事，事实上，即便对于资产运营商来说，如何判断资产潜力同样是一个庞大的课题。

作为国内少有的商业运营体系较为成熟的头部优质房企，龙湖对于如何评判市场的变化与机遇，已建立了成熟的体系。

例如，龙湖基于全国33个高能级城市进行产业能级层面、长相模型的评级，结合当地的产业与房价、产业与市场健康进行交叉分析，寻找城市内最具投资确定性的价值洼地。

在这背后，龙湖集团依托在营项目及数字化底座，构建了一套庞大的自有定制化数据库数据，以源源不断回传的数据作为判断的依据，据悉，这套数据库在过去5年时间，便动态收集61个城市内7198个板块的关键信息，形成3000个月度项目级监测数据，以及可作为投资依据的736万字段。

相应的，龙湖销售型物业资产也普遍保持着良好的出租率与资产收益率。以成都为例，在西宸原著、紫宸、九里晴川、听蓝湾、听蓝时光、三千庭等项目的商业街业态出租率均超过70%，投资回报率在6%以上，其中，如紫宸、三千庭项目的投资回报率均达到7.4%，这个数字意味着只需要10余年，投资者即可全部收回投资投入。

铂金岛产品系亦是如此，在成都上城天街、西宸天街、滨江天街、时代天街等天街项目，1层的铂金岛店面普遍为休闲餐饮类业态，依托天街的引流作用，铂金岛在高峰期人流如梭，相应也为投资者带来了良好受益。在2023年，上述项目资产回报率维持在4.8%-7.4%之间，出租率也达到70%以上。

良好的经营对应稳定的回报率与高关注度。例如，位于国家级新区南京江北新区直管区的产业和居住中心位置的南京北宸星座，与15万方的江北天街一脉贯通，天然享有地铁3号线的便捷与商圈发展的红利，租金亦水涨船高。在2023年年底，南京北宸星座比年初租金提升14%，而随着该项目部分带长期租约出售的店铺出市，也成为很多商办投资者津津乐道的话题。

在分析人士看来，金融产品持续震荡的较高风险，结合较为宽松的货币环境，使商办资产很容易实现高于存款利率的超额收益。事实上，单纯以租金回报率计，商办物业已经明显优于住宅物业。目前，商办物业回报率普遍达到4%-5%，一些核心城市的优质商圈回报率更远在均值之上。这也是优质的持有型资产受到机构和个人投资者追捧，迅速升温的主要因素。