内田真一：日本经济与货币政策

3月19日，日本央行宣布结束长达8年的负利率政策。而就在3月15日，2024年“春斗”初步结果出炉，日本最大工会Rengo争取到的年度工资涨幅达到5.28%，高于前一年的3.8%，创下30多年来的最大涨幅。

关于日本央行对当前日本经济活动和价格的运行的看法，以及对未来货币政策正常化的条件和路径的考虑，日本央行副行长内田真一在2月8日的一场演讲中给出了相对明确的回应，并在一定程度上影响市场预期。

内田真一预计日本能以理想的、伴随着工资增长的方式实现2%的通胀目标。尽管未来发展仍有高度不确定性，但实现这一前景的可能性在逐渐上升。

他认为，即使退出负利率政策，日本央行也会维持宽松的融资环境。因为和欧美情况明显不同，日本的通胀预期仍处于向2%攀升的过程，央行需要进一步提高通胀预期，并对通胀再次下降的风险保持警惕。

关于YCC的调整，央行必须考虑如何进行后续的政府债券购买和保持市场稳定。一旦真的修改了YCC，日本央行会更倾向于由市场决定利率水平，但会采取谨慎措施，以免扰乱市场运行的连续性并确保购债规模免于剧烈波动、利率不会迅速走高。

本文节选自日本央行副行长内田真一2月8日在日本奈良县的演讲，中文翻译仅供参考。观察者网转载自微信号“中国金融四十人论坛”。

【文/内田真一】

很高兴有机会来到奈良县进行交流。借此机会，感谢大家对日央行工作的支持。在听取各位的意见之前，我会先介绍一下日本的经济活动与物价情况，并阐述日央行的货币政策行为。

经济发展

首先，我要对在能登半岛地震中丧生的遇难者表示哀悼，并对所有受灾者表示慰问。我希望灾后恢复与重建工作尽快推进。此次地震对经济产生了冲击，许多工厂的生产遭到破坏，但得益于当地人民的努力，越来越多的工厂正在恢复运营。我们需持续关注多方面因素，包括地震对当地旅游业和消费者情绪的影响。日央行将竭尽全力维持财务运作，确保资金的顺利结算，同时通过总行、分行和包括金泽市分行在内的各地分支密切关注当地情况。

首先，请看图1。日本经济已温和复苏，料以高于潜在增速的步伐增长。2023-2025财年，日本经济增速预计分别为1.8%、1.2%和1.0%。

图1：日央行对日本实际GDP增速的预测（2024年1月《经济与物价形势展望报告》）

如图2所示，日本企业利润水平已创历史新高，包括大型公司和中小型企业。在此情况下，结合企业的固定投资计划来看，2023财年投资同比增速预计为12%，其中最主要的是与缓解劳动力短缺、脱碳以及数字化相关的投资。

图2：企业部门：利润与企业固定投资

与此同时，海外经济体的复苏步伐有所放缓，但预计仍将温和增长，尽管各国、各地区之间存在差异。如图3所示，美国通胀已降至约3%，同时未见明显的经济放缓，实现软着陆已成为市场的主流预期。考虑到通胀仍需时间才能回落至2%的目标水平，仍有必要保持警惕，但我认为经济增长和通胀之间的矛盾已缓解，这在一定程度上有助于货币政策的灵活性。中国经济正面临劳动力和房地产市场的调整压力。同时，中国有着充裕的货币和财政政策空间，其能否利用政策空间进行必要调整、实现稳定增长值得关注。

图3：海外经济体

图4显示的是日本家庭部门的情况。主要得益于名义工资的增长，企业员工收入有所上升，但并未赶上物价上涨。至于私人消费，随着疫情期间被抑制需求的释放，旅游和外出就餐等服务消费（红线）有所增加。另一方面，受食品和日用品价格大幅增长的冲击，我们看到家庭部门对这方面的消费持防御态度，例如转向更廉价的产品，并导致了非耐用品消费收缩（绿线）。目前，整体私人消费（蓝线）增速适中。展望未来，鉴于被压抑的需求释放将逐渐减弱，影响私人消费的一个关键在于工资上涨带来的家庭收入改善。

图4：家庭部门：员工收入和私人消费

工资与价格情况

1. 价格现状及展望

下面谈谈工资和物价。如图5所示，2023年12月，剔除新鲜食品后，日本消费者价格指数（CPI）同比上涨2.3%。具体来看，主要得益于政府为减轻能源涨价对家庭部门造成的负担所采取的措施，能源（白色）对CPI增长贡献为负。随着企业成本的传导触顶回落，食品（浅蓝色）和其他商品（深蓝色）对CPI增长的贡献有所下降。另一方面，服务业（粉色）的贡献持续温和攀升。推高服务业价格的主要原因是入境旅游需求扩张带动了酒店费用上涨，但其他服务的价格也逐渐开始增长。

图5：日央行对CPI的预测（2024年1月《经济与物价形势展望报告》）

至于通胀前景，我们预计，尽管成本增长的传导将持续减弱，但服务等价格将随着工资增长而上涨。到2025财年，在工资和物价之间的良性循环的支持下，潜在通胀率可能会逐步升至2%。随着主要驱动力的转变，剔除新鲜食品后，日本2023财年CPI同比增速预计将录得2.8%，此后料降至2%左右。具体来说，2024财年为2.4%，2025财年为1.8%。

2. 工资和物价之间的良性循环

为实现上述前景，我们需要工资和物价之间实现双向的良性循环，包括从价格到工资，以及从工资到价格。对第一个方向来说，问题在于工资是否会随着物价攀升而上涨。在这一点上，从宏观经济环境来看，日本的形势较去年更加有利。如前所述，企业利润一直处于高位，如图6所示，企业面临日益突出的劳动力短缺问题。每年春季工资谈判时，上一年的CPI数据已经出炉，可作参考。2022 年CPI增幅为2.5%；2023 年更高，为3.2%。

图6：从价格到工资的外溢

在上个月举行的日央行分行总经理会议上，数位经理称，今年企业比去年更早开始加快步伐采取加薪措施。不过，这方面仍存不确定性，因为许多公司的立场是，在确定具体的加薪幅度时，他们要考虑竞争对手的情况等因素。会议当天发布的《2024年1月区域经济报告》中汇总了各地区企业的观点。日央行将继续通过总行、分行和各地分支组成的全国网络收集相关信息。此外，一年一度的春季劳资工资谈判的进展也会适时发布，我们会看到确切的数字。日央行将仔细研究加薪的情况，包括刚才提到的几点。

第二个方向是企业是否会在销售价格中体现工资增长。如图7所示，尽管随着原材料成本回落，企业对未来一年的销售价格展望有所下降，但对未来五年销售价格的预期仍相对较高。看来，企业在定价行为中会纳入对劳动力成本持续攀升的预期。此外，上文阐述过的CPI变动表明，服务价格近期适度上涨。

图7：从工资到价格的外溢

另一方面，据企业反映，与原材料成本不同，劳动力成本的攀升很难转嫁至销售价格。我认为，许多公司确实面临着这种具有挑战性的情况。尽管如此，企业利润处于高位，且劳动收入份额数据表明，至少从宏观经济角度来看，劳动力成本实现了一定程度的转嫁。近期，企业的劳动收入份额有所下降，包括小企业。如果企业根本无法将去年春天的工资增长传导至价格端，其利润就会收缩，劳动收入份额就会增加。我认为这表明情况可能因公司而异，也凸显了企业对企业交易中适当转嫁成本的重要性。

在第二个方向上，没有任何事件可以与一年一度的春季劳资工资谈判相提并论。不过，我们也会结合价格变动（主要是服务价格）以及引发价格变动的私人消费波动等因素做出综合判断。此外，分行经理的反馈给我的印象是，能够将工资上涨转嫁到价格的行业和公司往往会提供更大幅度的加薪。虽然这似乎是显而易见的，但它表明，第一个方向的进展和第二个方向的进展是同一枚硬币的两面。基于此，我认为需要同时审视这两个方向。

日央行的货币政策

接下来，我会阐释一下日央行的货币政策行为。请看图8。在过去两年左右的时间里，CPI的同比增幅一直高于日央行2%的目标。然而，这主要是由来自海外的成本推动因素导致的，这并不是我们想看到的。我们的目标是以可持续和稳定的方式实现2%的目标，同时提高工资。为此，日央行持续实施大规模货币宽松政策，将短期政策利率设定在-0.1%，并在收益率曲线控制（YCC）框架下将长期利率维持在低位。

图8：日央行货币政策

如前所述，我们预计到 2025 财年，剔除新鲜食品后的核心CPI以及进一步剔除能源后的“核心-核心CPI”同比增幅将均达约2%左右。这一预测基于一个基本假设，即日本经济将持续温和复苏，工资和物价之间的良性循环将增强。换言之，我们预计将能够以理想的、伴随着工资增长的方式实现2%的通胀目标。尽管未来发展仍存在高度不确定性，但实现这一前景的可能性一直在逐渐上升。

展望未来，我们将仔细研究各类数据和信息，来监测实现工资和价格之间良性循环的进展。在此基础上，如果以可持续、稳定的方式实现2%目标的前景已经在望，那么可以说大规模刺激政策已经发挥了应有作用，日央行就会考虑是否进行政策调整。鉴于这种大规模宽松政策已实施十余年，无论政策调整的时点如何，日央行都需要设计好沟通策略和市场操作方案，以免在调整前后干扰金融市场运作的连续性。从这个角度来看，日央行须尽可能地解释清楚，对具体措施可能进行的调整背后是出于什么样的基本逻辑。在下文中，我想结合最近经济学家和记者经常提出的问题，分享一下我目前能说的观点。

1. 政策利率

第一个问题是，如果日央行退出负利率政策，应如何设定短期政策利率。在出台负利率政策前，日央行对金融机构在央行活期存款账户中所持有的超额准备金实行0.1%的利率。货币市场的无抵押拆借利率在0%-0.1%之间，这是持有账户的金融机构与未持有账户的金融机构之间套利交易的结果。如果日央行将利率恢复至上述水平，就意味着要加息0.1个百分点，因为目前的无抵押拆借利率在-0.1%-0%的范围内。这个问题主要与如何维持货币市场的运作有关。

至于对经济的影响，一个更关键的问题是短期政策利率的后续路径。日央行的基本思路是，研究经济活动与价格的现状及前景，然后将政策利率设定在适当的水平，以将CPI维持在2%左右的目标水平。在此基础上，实际路径自然取决于未来的经济和价格走势。

尽管如此，考虑到上文阐述的前景，即使日央行退出负利率政策，也很难想象会继续快速加息。我认为，即使退出负利率政策，我们也会维持宽松的融资环境。如图9所示，目前市场对政策利率路径的预期是非常渐进的。日央行在对政策利率作出假设时，会考虑市场的预期，以明确对经济活动和价格走势的展望。尽管如此，日央行并不认为通胀会显著高于2%。如图10所示，目前，日本的实际利率深陷负区间，融资环境高度宽松。这种情况预计不会有太大变化。

图9：市场对日央行政策利率的预期

图10：实际利率

另一方面，也有观点（特别是海外市场和经济学家）认为，在通胀为2%的情况下，即使实际自然利率为0%，名义中性利率也应该为2%。或者，基于此，有观点认为，如果使用泰勒规则等简单方法计算合意的政策利率水平，会算出一个更高的数字。

我不想在这里讨论哪种观点是正确的，我想重申，这完全取决于未来的经济和价格的走势。基于此，我认为，通过与欧洲和美国的类比来评估日本的情况会有点困难。

图11：日本、美国与欧元区的消费者价格

如图11所示，从美国和欧元区的情况来看，美联储和欧央行在2022年开始上调政策利率的时候，其通胀都超过了8%，并引发了破坏市场对通胀中长期实现2%目标的信心的重大风险。日本目前的通胀情况则明显不同。

与欧洲和美国的另一个不同之处在于，欧美的中长期通胀预期一直锚定在2%，而日本的通胀预期仍处于（从低于2%的水平）向2%攀升的过程中。这意味着需要维持宽松的货币政策，以进一步提高通胀预期，并对通胀再次下降的风险保持警惕。

对日本金融市场产生影响的，似乎包括这些与欧美不同的通胀相关因素、通胀预期尚未锚定在2%的事实，以及与这些因素相关的不确定性。相反，日本的通胀相关因素如果未来发生变化——这正是日央行的目标（下文详述）——市场观点可能也会随之改变，这取决于变化的速度等各方面因素。此外，可以说，在改变日本通胀相关因素时，日央行将维持宽松的金融环境。

2. 收益率曲线控制（YCC）和交易型开放式指数基金（ETF）等资产的购买

另一个问题涉及对YCC框架可能进行的修订。YCC框架是通过购买政府债券实施的量化宽松（QE）政策的一种形式，因此，只退出YCC并不是故事的结局。无论该框架是终止还是以某种方式继续存在，日央行都必须考虑如何进行后续的日本政府债券（JGB）购买，以及如何在此过程中保持市场稳定。

从这个意义上说，YCC的实施以及后续的日本国债购买都是一个持续的过程的组成部分。在目前的框架下，购债规模是通过锚定利率水平内生决定的。如果日央行终止或改变这一框架，就得考虑怎样才是购债的最佳方式，这其中还要考虑到当时的市场状况并预测未来走势。当然，如果真的修改了YCC框架，日央行会更倾向于由市场决定利率水平，但这个过程中，也将采取谨慎措施，以免在修订YCC框架前后扰乱市场运行的连续性，并确保购债规模免于剧烈波动、利率不会迅速走高。

此外，作为其大规模货币宽松政策的一部分，日央行还进行了购入ETF和日本房地产投资信托基金（J-REITs）的操作。然而，一旦可持续、稳定地实现2%通胀目标在望，且日央行调整了大规模货币宽松政策，那么自然而然就会终止ETF和J-REITs的购买。

在这方面，三年前，即2021年3月，日央行修订了资产购买准则，致力于在市场不稳定时期按优先顺序灵活地进行购入。从那时起，这些资产的购买规模一直很小；去年，日央行购入了2100亿日元的ETF，没有购买J-REITs。即使日央行终止上述购买，并完全让市场决定价格，此举对市场状况等因素的影响可能也不会太大。当然，日央行已经持有的ETF和J-REITs的处置是另一回事：由于所涉资产规模非常庞大，日央行需要更多时间考虑这个问题。

日本经济的转折点

现在谈下一个问题。日本经济正处于克服通货紧缩的关键转折点。下面，以1990年代以来的日本经济史为背景，我会梳理并讨论一下目前正在发生的变化及其对企业经营的影响。

1. 日本的经济停滞和通货紧缩

图12：1990年代和2000年代的日本经济

请看图12。进入1990年代后，日本经历了泡沫经济的破裂和随后发生的金融危机。与此同时，日本还在设法应对人口规模萎缩的挑战，并适应新兴经济体崛起带来的全球化。结果，日本的经济增速呈下行趋势，陷入了长期需求短缺的状态。1998年，日本的通胀陷入负区间，通缩持续了15年。

在货币政策方面，即使将利率降至0%也无法产生足够的宽松效果，未能提高通胀。日本政府进行了大规模的财政支出，以弥补需求短缺，并实施了各种补贴和公共信贷计划，以防止企业破产，保护就业。在这种情况下，企业自然会通过积累内部储备、囤积现金和存款来保护自己，而不是进行前瞻性投资。特别是，2008年的全球金融危机（GFC）对在那之前选择承担风险的公司产生了严重冲击，包括在投资方面。这进一步强化了企业陷入萎缩均衡的趋势，因为他们开始考虑调整成本结构，以抵御未来冲击为导向，而不再是业务扩张。

2. 大规模货币宽松

显然，解决这一问题的根本办法是提振日本的增长潜力。然而，这需要时间。与此同时，2011年的东日本大地震加剧了这个问题的复杂性，引发了被称为“六大逆风”的情况。

在此背景下，日央行研究了一切可能的对策，并以2013年的量化和质化货币宽松（QQE）为起点，推出了大规模的货币宽松政策。当潜在经济增速和通胀预期都处于低位时，中性利率就会变得非常低。因此，要使货币宽松政策足够有效，就需要大幅降低利率。日央行必须设法克服名义利率的零下限。为此，要么得将短期利率降至负区间，要么压低中长期利率。最后，日央行两者都做了。当然，这些措施也有副作用，如果可能的话，最好避免诉诸于此。然而，如果不采取这些措施，就又会回到“该怎么办”的问题。

此外，海外方面，美联储在全球金融危机后推出了量化宽松（QE）政策，还有不少央行也实施了非常规政策。我认为从历史的角度来看，整个央行界应该在多大程度上奉行这些非常规政策，是值得反思的问题。但尽管如此，对于单个国家的央行来说，它别无选择，只能结合所处的情况去运作。

结合国内外情况来看，我认为不采取非常规行动不在日央行的选择之列。当然，我们会对具体政策措施的积极效果和副作用进行比较，不带任何偏见地评估其是否合适。

3. 劳动力短缺和全球通胀

如图13所示，在QQE以及后续的负利率和YCC政策下，日本的短期和长期实际利率均显著为负。尽管自然利率很低，但上述政策创造了相当宽松的融资环境。由此产生的结果是，需求短缺得到解决，失业率大幅下降。

在劳动力供应方面，由于女性和老年人的劳动参与率升高，就业规模显著扩大。之后，以这种方式提振劳动力供应的空间逐渐缩小，在新冠疫情暴发前的2017-2018年间，日本出现了劳动力短缺的问题。

图13：2010年代以来的日本经济

如前所述，货币宽松极大地刺激了经济，提振了需求，也让劳动力市场变得紧俏，从而促使企业等经济主体采取相应行动。这正是日央行推出大规模宽松政策的目的。这种方法可以称为“高压经济战略”。从大规模货币宽松的最早期阶段开始，日央行就曾提出，在对抗通缩的过程中，对人力资源的竞争必然会加剧，因此，率先行动以顺应这一环境变化的企业将能够获得优势。由于这一趋势需要时间才能逐渐显现，所以日央行的沟通可能为时过早，并未被企业纳入决策参考，但最终，劳动力短缺确实成为了日本的一个主要趋势。

事实上，对劳动力短缺的应对可能成为企业转型和提高生产率的驱动力，例如，越来越多的公司加大投资力度，以缩减劳动力需求，并终止了低效或无法产生利润的冗余服务。尽管这些举措后来因为新冠疫情而变得微妙，但它们很可能已经成为了一种持续的潜在趋势。

后疫情时期的复苏引发了全球通胀，日本和其他国家与地区一样，面临成本推动因素导致的物价上涨压力。当然，这种情况绝非我们想看到的，但也是去年春天在劳动力短缺的情况下企业提供加薪的原因。在此背景下，目前劳动力市场的紧张状况不太可能改变。企业在经营管理中将需考虑这一点，包括制定定价策略时。

4. 劳动力短缺背景下的企业管理

至此，我们终于开始对如何提振日本经济潜在增速这个根本问题有了头绪。劳动力短缺可能会让企业感到头疼，但也带来了机会。具体来说，从劳动者的角度来看，劳动力短缺有利于推动企业转型，改善经济的新陈代谢；此外，还促使企业建立能够持续提高工资的盈利模式，并努力吸引劳动力。

当然，资本主义一定涉及竞争，这就意味着并非所有人都会获益。“经济新陈代谢”这个表述通常具有积极的意味，而且至少在我看来常被略显肤浅地使用，但残酷的现实是，它意味着一定会有企业退出市场。有些企业在回顾通缩时期时会带着怀念的心情，因为那时候，只要不过度扩张，就能活下去。然而，在这种缺乏活力的情况下，我们不能指望日本经济整体上在人口缩减的条件下恢复增长潜力。因此，我认为一个现实的解决方案是，以最小的转型成本推进经济新陈代谢。由劳动力短缺导致的经济新陈代谢产生的转型成本相对较低，因为不太可能加剧失业。

然而，并不是每个劳动者都能立即找到一份新工作，所以这种新陈代谢仍然会带来阵痛。从这个意义上说，近期，有越来越多的公司因为被目标公司的员工所吸引而寻求并购和企业继承，这是非常令人鼓舞的。我希望区域性金融机构能够发挥地方网络的作用，它们和地方上——包括大量的地方企业——有着密切的联系。

5. 通缩时期的常态

在日本对抗通缩的过程中，人们普遍认为工资和价格不会上涨或变化，这种社会行为和常态对企业的经营战略构成了掣肘。企业认为，在这种通缩常态下，它们很难朝着提供更优质产品和提高定价的方向发展。不过，目前我们尚不清楚这种常态是通过什么样的渠道对经济产生了不利影响。从理论上讲，无论整体通胀如何，单个产品的相对价格应该都是有可能调整的才对。

图14：基本工资上涨与物价

请看图14。一个可能的解释是，改变这种常态将使企业更容易调整工资。即使是现在，也有公司时而反映，由于提高基本工资会增加固定成本，他们会选择一次性地支付工资调整的部分。这种心态基于的假设是通缩或零通胀。在通胀年率维持在2%左右的经济体中，例如欧洲和美国等经济体，以及1980年代的日本，即使一家公司在某一年里把基本工资上调得太多，也不会增加其固定成本，因为它可以通过调整下一年的基本工资增幅作为弥补。此外，如果总体名义工资每年都在增长，一家企业将能够根据其经营业绩、或者吸引年轻人或专业人才等考虑更灵活地调整工资。这可能是改变上述通缩常态能带来的一个好处。不过，我并不完全相信仅凭这一点就能改变整个社会的情况。

虽然通缩常态通常仅指工资和物价不上涨的现象，但我认为有必要意识到，这一常态实际上更加复杂，涉及潜在的经济、社会和政治结构问题。这些结构包括企业之间的激烈竞争和长期的需求短缺、宽松的劳动力市场状况和就业焦虑，以及使企业得以维持经营的各类安全网。

在我看来，一个决定性因素是“企业可以在不提高工资的情况下雇用到劳动力”。过去十年里，尽管日本经济不再处于通缩状态，但要克服这种常态却非常困难。我认为这背后的原因在于，劳动力供应扩张的剩余空间逐渐耗尽花费了很长时间，直到那之后，真正的“劳动力短缺经济”才出现。

从这个意义上说，虽然引发本轮工资上涨的是来自海外的成本推动因素，但日本的工资水平实际上一直在攀升，我认为，日本经济发生转变的条件正在形成。我们现在正面临着机遇，去打破通缩时期的心态和行为，打造工资和物价双双上涨的经济。如果企业设计出能够支持这一目标的经营模式，且劳动力选择在成功做到这一点的公司就职，那么我们就有机会提振日本经济的整体增长潜力。日央行将实施货币政策，以维持稳定和宽松的融资环境，并支持上述转变，使其生根发芽。一个“正利率国家”无法单纯通过央行加息来实现，只有当经济活动和价格得到改善，从而为加息创造适宜的条件时，才有可能实现。