王毅：扩大中等收入群体为什么重要？

【文/王毅】

资本市场健康发展，有利于投资者分享经济转型升级、企业成长壮大释放的红利，对增加居民财产性收入、扩大中等收入群体有积极作用，与此同时也会在一定程度上扩大收入差距。本文从资本市场的功能出发，分析实证资本市场促进中等收入群体扩大的机理和作用，并针对资本市场当前的不足之处，提出“六化”努力方向。

一、资本市场促进中等收入群体扩大的机理分析

改革开放以来，随着社会主义市场经济体制不断深化，我国中等收入群体迅速发展壮大。当前我国正处在经济结构调整的关键时期，扩大中等收入群体、激发中等收入群体消费活力，对推动经济高质量可持续发展、实现全体人民共同富裕、维护社会和谐稳定，具有重要作用。

国际经验表明，人均国民收入超过1万美元后，居民家庭资产配置中金融资产的占比，特别是权益类资产的占比会显著提升，资本市场会对居民财富创造和收入分配产生重要影响。

国家统计局统计数据显示，我国人均国民收入已跨越1万美元关口，中等收入群体超过4亿人，但与发达国家相比占比偏低，扩大中等收入群体规模和占比任重道远，持续深化资本市场改革仍然在路上。

资本市场通过发挥资源配置、价格发现、风险对冲和财富管理等功能促进经济发展，经济发展为资本市场繁荣提供基本面和信心支撑。一方面，资本市场有助于将经济体系中的储蓄转化为投资，通过财富效应刺激消费，分散过度集中于银行的金融风险，引导资源合理配置与流动，发挥“经济晴雨表”功能。另一方面，资本市场可能由于非理性行为和顺周期性加大金融风险发生的可能性。

市场普遍认为资本市场具有财富效应，但对收入分配的影响存在争议。一是认为资本市场繁荣会加剧收入分配不平等，但资本市场流动性的提升能改善收入分配差距；二是资本市场规模与收入不平等之间存在倒U形关系，即随着股市规模扩张，收入不平等状况先升后降。

对于我国资本市场是否存在财富效应仍有争议，本文通过实证认为中国资本市场有一定的财富效应，扩大了中等收入群体规模，但也在一定程度上扩大了收入差距。

机构投资者的出现和发展，体现了市场分工专业化、投资组织化与社会化趋势，是资本市场发展程度的重要表现。机构投资者具有稳定市场、价值引导和财富创造的功能，但也有观点认为，机构投资者的高度同质性导致的“羊群效应”不利于市场稳定。

养老基金作为一个特殊的机构投资者，其入市投资能推动金融产品创新、降低资产价格波动、促进资本市场发展，给各国资本市场带来深远的影响。

二、我国资本市场在扩大中等收入群体方面的作用

改革开放以来，我国居民收入水平大幅提升，收入来源从单一的工资性收入向多元化发展，经营、财产和转移性收入比重有所增加。

2021年，我国城镇居民工薪收入占总收入的60.1%，较1990年低15.7个百分点；财产性收入占10.1%，较1990年高9.1个百分点；而农村居民财产性收入占比仍极低。

从居民家庭财富配置结构纵向变动看，不动产、存款、理财和信托占比已经出现台阶式下移，股票、基金占比有所提升但仍偏低，利息收入仍是居民的主要财产性收入。从收入群体看，我国中等收入群体的财产性收入占比和金融资产占比仅略高于全部群体。

我国家庭金融资产占比低于全球平均水平，更低于拥有成熟资本市场的经济体，而货币及存款占金融资产的比重则高于大部分经济合作与发展组织成员。

从国际横向对比看，人均GDP与居民非金融资产占比负相关，与居民金融资产中风险资产的占比正相关。

随着经济发展水平的提高和居民财富的增长，居民金融资产在总资产中的占比和风险资产在金融资产中的占比也会相应提高，资产配置和财富管理需求将稳步提升，资本市场将有较大发挥空间。

目前，我国已经形成主体多元、层次清晰、错位发展、互联互通的多层次资本市场，包括主板、创业板、科创板、北交所等场内市场以及新三板、区域性股权交易市场等场外市场；债券市场已经成为企业融资的重要渠道。

市场参与主体类型日益丰富，保险、社保基金、企业年金、券商资管、私募基金、信托等机构投资者逐步入市。

财富管理机构类型和产品谱系不断完善，形成包括银行系机构（银行理财部门、私人银行部门以及旗下理财子公司）、非银行金融机构（券商资管、保险资管、基金、信托等）和独立第三方财富管理机构在内的多元化机构生态体系，以及涵盖股票、债券、公募基金、私募基金、商品期货、金融衍生品、海外投资［QDII（合格境内机构投资者）］、FOF（基金中的基金）和基金投顾等的产品体系。

截至2021年末，沪深证券交易所上市公司达4615家，投资者数量超2亿人，总市值达到91.6万亿元，是全球市值第二大资本市场；参与期货市场交易的投资者数量超5000万人，2021年单边交易规模超580万亿元；财富管理市场规模达134万亿元。

资本市场的发展壮大促进了我国现代金融体系建设，拓宽了居民投资渠道和财产性收入来源，为养老金体系和社会保障体系建设提供了有力支持。股票市场对居民收入的影响和财富效应的体现最为直接，股票资产已成为我国居民的重要财富。

债券市场参与者以机构投资者为主，个人投资者投资渠道和投资标的较为受限，主要通过机构间接参与债券市场。养老基金资金来源稳定，是重要的机构投资者，在调节居民收入分配和促进资本市场发展中发挥着重要作用。

养老基金入市使资本市场发展红利惠及全民，间接调节收入分配差距，并降低未来的收入不确定性，有利于减少预防性储蓄，促进消费；同时，养老基金入市有助于提升资本市场配置效率，引导理性投资氛围，降低资产价格波动，改善整体投资环境。从收益率看，社保基金成立以来的年均投资收益率达到8.51%，企业年金成立以来的平均加权收益率达7.3%，远高于居民直接投资收益率。

三、我国资本市场财富效应的实证检验

改革开放以来，我国经济和资本市场都快速发展。一方面，经济基本面的改善是支撑资本市场持续发展的基石，对股指走势的贡献率甚至可达50%以上。另一方面，资本市场的持续稳定发展通过收入效应、财富效应，对居民收入分配格局及实体经济产生深远影响。

本文尝试构建了资本市场直接作用于经济增长的计量模型，但结果并不显著，这可能与趋势性、周期性、结构性因素多重叠加有关。

因此，本文将实证检验的重点集中于股市和债市的财富效应、养老基金入市对资本市场和居民收入分配格局的影响。

（一）股票市场收入与财富效应的实证检验

从股市规模、流动性及居民股市参与度三方面建模，衡量股市发展对居民财产性收入和居民消费支出的影响，及对城乡居民收入差距和消费支出差距的影响。

模型结果显示，股票市场规模、参与度的提升能够显著影响居民财产性收入和消费支出；流通市值和居民股市参与度与人均财产性收入及人均消费支出正相关。

股市规模每增加1000亿元，居民财产性收入增加3.9元，消费支出增加24.3元；股市参与度每提高1%，居民财产性收入增加21.8元，消费支出增加169元。

图源：国家统计局网站

此外，股市流动性提高会缓解收入分配与消费支出不平等的情况，即流动性每提高1%，收入差距减少117.3元，消费支出差距减少300.1元。

但股市规模和参与度提升会扩大城乡居民收入与消费差距，特别是参与度每提升1%，城乡收入与消费差距分别扩大31.6元和101.5元，这也在一定程度上加剧了不平等问题。

财富效应方面，我国股市投资者整体年度盈利规模呈逐年递增态势，但波动较大；分红收入持续增长，分红时点集中在每年的六七月份。

模型结果显示，受投资者内部盈亏分化较大、分红占比不高的影响，股市规模、市场流动性、投资者参与度对投资者整体盈亏和分红收入的影响并不显著，但股市规模对高收入群体分红收入的影响十分显著。

股市规模每增加1000亿元，中、高收入群体享有的分红总额分别增加0.05亿元和0.2亿元。此外，居民也可以通过养老金（社保、企业年金）投资间接享受分红收益，即股市规模每增加1000亿元，养老金分红金额增加0.05亿元。

进一步分析股市牛熊阶段、板块结构及上市制度对收入效应和财富效应的影响。收入效应方面，分阶段看，熊市中股市规模、市场流动性对居民收入与消费的影响更大，影响强度相当于牛市的1.3~1.6倍。

分板块看，创业板规模、投资者参与度对收入分配的正向影响超过其他板块，主板流动性对收入及消费差距的负向影响超过其他板块。

分制度看，核准制下，创业板“高换手率”对于居民收入的影响为负，说明“过度炒作”不利于提升居民收入水平；实行注册制后，创业板流动性影响不再显著，这可能与注册制实施时间较短有关。

财富效应方面，分阶段看，投资者熊市入场普遍亏损，高收入群体亏损额更高；牛市中，中、高收入群体分红收入明显增加。

分板块看，创业板规模对中、低收入群体分红影响较大，即规模每增加1000亿元，中、低收入群体分红分别增加0.05亿元和0.02亿元；而主板规模对高收入群体分红影响显著，同等规模增长，高收入群体分红会增加0.2亿元。

分制度看，创业板规模增长与流动性提升对投资者盈亏和分红影响均较为显著；实行注册制后，仅对盈亏影响显著，这主要是因为注册制下创业板、科创板股票价格增长更快，获取资本利得更加明显。

笔者还比较了中美资本市场股利支付和资本利得行为。

从股利支付行为看，中美上市公司主要存在三方面差异：一是A股上市公司股利支付倾向明显高于美股，呈逐年上升趋势，创业板公司股利支付倾向最为强烈；二是A股上市公司现金股利支付率（29.6%）总体低于美股市场，主板、创业板股利支付率分别较美股低14.2个和0.3个百分点；三是A股上市公司分红能力低于美股，平均股息率仅为1.5%，主板股息率较美股低0.9个百分点，创业板股息率仅相当于美股的一半。从资本利得看，与美股相比，A股表现出“牛短熊长”、收益率低、波动率高、夏普比率长期偏低的特征。

2017—2021年，上证指数、深证成指、创业板指的夏普比率分别为12.8倍、25.5倍和30.2倍，不及道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数同期水平（分别为46.7倍、61.5倍和77.2倍）。这说明A股投资者获得的风险溢价相对较低，在一定程度上降低了投资者入市积极性。

（二）债券市场收入与财富效应的实证检验

我国债券市场以机构投资者为主，公募基金投资行为可以间接反映居民个人参与债市投资情况，其中债券型基金最具代表性。

截至2022年一季度末，债券型基金规模7.1万亿元，占公募基金总规模的28.2%，以中长期纯债型基金为主。中长期纯债型基金偏好金融债（持有市值占比为65.3%），非金融信用债（持有市值占比为27.0%）次之。中长期纯债型基金是典型的交易型投资者，在收益率下行时增持债券配置，持债久期随收益率反向调整，杠杆水平随债券价格走势同向调整。

通过实证检验发现，借助公募基金间接投资债市对居民消费有明显的正向推动作用，是实现财富保值增值的重要渠道。十年期国债到期收益率每上升1%，会带动居民收入增长1.1个百分点，有助于拉动消费（居民收入变量对消费的影响系数为正）。

但需要说明的是，债市活跃度提升会对居民收入与消费产生显著的负向作用。这主要是因为，债市活跃度高时，信用利差扩大，信用风险上升，居民投资债市收益会有所减少，从而会缩小财产性收入与消费支出的规模。

（三）养老基金投资对居民收入分配效应的实证检验

2017年以来，我国养老基金入市规模稳步增长，截至2021年末，持有A股市值接近2万亿元，年均增速高达20.1%。

实证检验发现，养老基金入市不仅对资本市场规模扩张有正向拉动作用，也对降低资本市场波动率有积极的促进作用。养老基金入市规模每增加1%，带动资本市场总规模增长0.62%，并使资本市场波动率降低0.02个百分点。

2017年以来，我国居民个人入市交易整体呈现亏损状态，夏普比率为-7.4倍；高收入群体亏损相对较少，但其夏普比率也达到-5.2倍；同期，养老基金入市交易的夏普比率为8.6倍，投资者通过公募基金等渠道间接入市交易的夏普比率为3.7倍。

这在很大程度上说明，以养老基金及其他资管产品间接投资替代个人直接投资，会对居民个人财富水平的提升、扩大中等收入群体的比重带来正面影响。

通过实证检验还发现，资本市场规模增长有助于提升养老基金盈利水平，总市值每增加1%，会带动养老基金收益率增长1.03个百分点，且这种正向影响长期稳定存在。但市场流动性偏高，不利于养老基金收益率提升，全市场换手率每增加1%，会拉低养老基金收益率0.002个百分点，说明市场过度投机的氛围不利于长期资金保持稳定收益。

此外，养老基金偏好长周期配置资产，对长期投资理念有一定的引导作用。养老基金对退休收入具有保障作用，一定程度上可以降低家庭储蓄率。

模型结果显示，养老保险保障水平提高与养老保险基金支出增加都有助于居民消费增长，参加城乡基本养老保险人群的平均消费倾向总体高于未参保人群，且平均消费倾向随年龄增长递增。但由于我国上市公司盈利能力不强、投资回报率不高、公司治理机制不健全、投资激励机制受限等问题的存在，一定程度上限制了养老基金长期投资效能的发挥。

四、加快推进资本市场改革开放

我国已跻身全球第二大资本市场，在服务实体经济、促进资本形成、实现价格发现、管理对冲风险、有效配置资源等方面的效能逐步显现，居民家庭资产配置中证券类金融资产占比日益提升。但我国资本市场财富效应偏弱，投机氛围较浓，制约了资本市场促进居民收入增长、扩大中等收入群体功能的发挥。

（一）股票市场的不足

一是股票市场功能定位不平衡，重融资、轻投资，“低分红、高波动、低收益、高风险”的现象仍然突出。

二是上市公司内部治理机制不完善，“一股独大”现象较为普遍，机构投资者难以参与上市公司治理。加之信息披露不充分，一定程度上影响了股票的内在价值确定。

三是投资者持股期限较短，部分机构投资者行为散户化。境内机构投资者持股期限平均只有84天，仅为全球机构投资者持股期限的1/5，持股短期化现象较为普遍。

四是场内权益类衍生品发展不足，多数品种上市时间较短，做空工具发展程度与成熟市场相比仍存在一定差距。

（二）债券市场的不足

一是债券市场品种不够丰富，缺少高收益债板块，无法满足有较高风险偏好和较强风险承担能力的机构投资者的投资需求。

二是投资者投资偏好同质化，采取相似策略压缩了获利空间，加大了债市运行风险。

三是债券市场相互分割，互相不联通，规则不一、标准不一，导致债券市场流动性低，存在非市场化的定价机制。四是地方债管理机制不健全，政府“隐性债务”快速扩张，风险隐患较大。

（三）资本市场的“六化”努力

**第一，坚持理念政策“中性化”，夯实资本市场内生稳定性。**改变投融资功能不均衡的现状，促进一、二级市场协调发展；扭转“宽多严空”政策导向，推动建立市场多空平衡机制；提升市场运行稳定性，探索建立资本市场重大风险应急响应机制。

**第二，强化上市公司“公众化”，奠定价值投资基石。**优化上市公司治理结构，通过股权制衡约束大股东机会主义行为，支持和鼓励专业机构通过股东大会提案和表决等方式积极参与上市公司治理，推动上市公司经营管理持续完善。强化以投资者需求为导向的信息披露，降低市场的信息不对称。鼓励和引导上市公司注重投资者回报，规范市值管理。完善退市相关制度和标准，形成进退有序的良性市场生态。

**第三，促进中介机构“中立化”，营造价值投资环境。**细化对中介机构的服务定位和行为规范要求，提高中介机构违法违规成本。强化分析师和投资顾问推介的审慎性和客观性，回归投研本源。扩大做市商交易试点范围，发挥中介机构增强市场流动性和维护市场稳定的作用。

**第四，倡导投资者“机构化”，践行价值投资理念。**推动投资者机构化，引导个人投资者通过专业机构参与资本市场。吸引中长期资金入市，强化基金管理人长期业绩导向。加强投资者教育和舆论引导，倡导长期价值投资理念。加大投资者保护力度，完善投资者适当性管理。推进个人养老金投资业务落地，充分发挥养老基金稳定资本市场、调节收入分配的功能。

**第五，推进债券市场改革“纵深化”，提高违约处置效率。**强化银行间与交易所市场的互联互通，建立标准统一、流程明确、规范透明的规则体系，加强政策协同。丰富债券品种，培育高收益债市场，引入长期资金提升市场流动性。建立发行人分类监管制度，强化信息披露要求。建立多方协同的债券违约风险预防、预警、处置机制，坚持市场化、法治化原则，平衡好发展和去杠杆的关系。

**第六，加速资本市场“一体化”，提升服务实体经济效能。**完善转板上市规则制度，提高各层次市场的活跃度、流动性和价值创造能力。加快促进创新资本形成，支持优质科技公司自立自强。支持实体经济绿色低碳转型发展，鼓励符合条件的绿色低碳企业利用资本市场发展壮大。加快推出绿色金融产品，强化碳信息披露，推动市场主体践行绿色投资理念。

本文摘编自《探路——中国式现代化建设金融方略》