鹿鸣：境外债权人陆续呈请清盘，中国房地产面临着怎样的博弈？

【文/观察者网专栏作者 鹿鸣】

当下，事关中国房地产的任何风吹草动，都不会缺少观众。

2024年开年，一则“香港高等法院颁令中国恒大清盘”消息引发市场热议，争论点在于执行清盘的资产能有几何，清盘对恒大债权人是否最优？香港特区政府和中国内地高院签署《关于内地与香港特别行政区法院相互认可和协助破产程序的会谈纪要》以及高院发布的《关于开展认可和协助香港特别行政区破产程序试点工作的意见》，似乎可以阻绝清盘令对恒大在内地的资产和业务的影响。

仅隔两日，“碧桂园债权人申请清盘”的传言就不胫而走，房地产企业的债权人纷纷炸锅。尽管碧桂园在2月1日辟谣，但“被清盘”的阴霾仍笼罩着中国房地产企业。2月16日，龙光集团发布公告称，香港高等法院已颁令撤销清盘呈请；这是因为一个月前，龙光集团已与美元债的债权人小组及其顾问就债务重组方案达成一致。

然而到了2月底，碧桂园又再次上了新闻，Ever Credit Limited公司于2月27日向香港高等法院提出对碧桂园的清盘呈请，涉约16亿港元未偿还贷款。碧桂园最新回应称，坚决反对清盘呈请书，并将寻求法律意见，采取一切必要行动，与顾问团队积极妥善抗辩应对。

选择清盘，还是继续相信，亦或是躺平，值得房地产企业债权人审慎思考。尽管不少人翘首以盼房地产市场企稳恢复，但市场端仍死寂一片；这般“冷静”，不禁令人生疑：房地产行业是否已成明日黄花？

昨日中国恒大，今日债务“恒”大

去年9月恒大董事局主席许家印涉嫌违法犯罪被采取强制措施之后，“恒大神话”就此终结。

此后，有关恒大的消息仍不断出现在新闻报道中，主要是关于保交楼、上市公司估价下跌与停牌、债务重组与资产出售的进展，直到今年1月29日，恒大债权人第七次延后清盘呈请聆讯到期。

但在此期间，公众似乎已经“淡忘”恒大。与其说是“失望”，不如称之为“理性”。理性看待恒大事件演进，理性思考楼市当下与未来，理性应对随时出现的变数，并致力于解决与自身相关的现实问题。

图一为许家印夫妇缔造的商业帝国简明图谱，其通过中国恒大集团（简称：中国恒大，股票代码：03333.HK）控股恒大集团有限公司（简称：恒大集团）、恒大物业集团有限公司（简称：恒大物业，股票代码：06666.HK）、中国恒大新能源集团有限公司（简称：恒大汽车，股票代码：00708.HK）以及恒大地产集团有限公司（简称：恒大地产）。

图一 （信息来源：根据企业预警通查询信息整理）

中国恒大注册在开曼群岛，恒大物业和恒大汽车注册在香港，恒大集团与恒大地产均注册在深圳。恒大集团为中国恒大除地产业务外的主要商业实体，业务涵盖高科技、金融、互联网、现代农业、健康产业、教育科技、智库、体育、游乐园、餐饮、酒店等多个板块。

根据中国恒大及其子公司恒大地产2023年中期报告显示，恒大集团合并口径总资产17439.97亿元，合并口径负债总额为23882.00亿元，合并口径所有者权益为-6442.03亿元，严重资不抵债。合并口径有息债务[有息债务包括优先票据、公司债券、可转换债券、银行借款及信托等非标融资。]总额为6247.65亿元，恒大地产约占70.87%，为4427.54亿元。

其中，以美元和港元计价的有息债务金额折合人民币分别为1578.96亿元和62.39亿元，合计占恒大集团有息债务总额的26.37%。中资美元债共14只，共计195.454亿元：中国恒大本部10只，合计143.104亿元；恒大地产4只，合计52.314亿元。

由此可见，恒大（以下均以“恒大”代指中国恒大及其子公司组成的企业集团）境外债务规模占比相对较低，且以间接融资方式为主。

恒大负债2.4万亿元，其中有息债务仅为四分之一。其他的负债主要包括：应付供应商（包括房地产及贸易业务等）货款，约占四分之一；购房者的预付款，约占四分之一；来自第三方拆借、合作方的前期投入、收购土地使用权及项目公司股权等产生的应付款项，约占八分之一；以及递延所得税负债等，约占八分之一。

2023年12月29日发布的《恒大地产涉及重大诉讼及未能清偿到期债务事项的更新公告》显示，截至2023年11月末，恒大地产涉及未能清偿的到期债务累计约人民币3,163.91亿元，逾期商票累计约人民币2,055.37亿元。

上述数据仅仅是融资数据，应付供应商的货款、合作方前期投入等应付款项，散落在数千件未决诉讼和失信被执行人案件中。而购房者的预付购房款余额，随着一栋一栋的“保交楼”缓慢调减。

内债“不是债”，外债会“要命”

图二为笔者根据国家外汇管理局《1985-2022年中国外债与国民经济、外汇收入》统计数据绘制的相关指标变动曲线图。

由该曲线图可知，外债余额增长率曲线与外汇收入增长率曲线走势相同；国内生产总值增长率曲线与负债率曲线相关性较强，且均较为平缓。

根据国家外汇管理局数据，2001年，中国外汇收入2994亿美元，外债余额2033亿美元。2001年前，各年度外汇收入略高于外债余额；2001年后，得益于中国加入WTO，各年度外汇收入与外债余额迅速拉开距离。到了2022年，中国外汇收入35552亿美元，外债余额27465.6亿美元。

举借外债和对外出口的迅猛增长，是过去20余年中国外向型经济的最好例证。负债率与GDP增速的完美契合，更加印证了利用外债促进经济增长的良好效用。

图二（注：1、负债率是指年末外债余额与当年国内生产总值的比率；2、外汇收入指国际收支口径的货物与服务贸易出口收入。）

图三则为各行业企业发行中资美元债的存量金额及只数的相关统计数据，其中发行最多的是金融企业，其次便是房地产企业。

截至2024年2月21日，房地产企业发行美元债券余额为575.42亿美元，较2022年末的839.93亿美元下降了31.49%，预计房企美元债兑付潮仍在持续。2023年至今，新发行美元债的房企数量已降至个位数，除了上海金茂、越秀地产、万达商业、太古地产等龙头房企外，只剩下个别以房地产为主业的城投公司。

图三（数据来源：企业预警通）

从恒大的有息债务结构数据可知，其境外债务占比不到30%。但可以说，恰恰是因为这少部分境外债务，让恒大走向“断头台”。

为什么恒大境内债务的债权人，包括购房者、供应商、合作方以及金融机构，就愿意给予许家印及恒大一些时间，而境外债权人却没有耐心，甚至要趁火打劫？且不说资不抵债的恒大清盘后所剩无几，即便按照债务偿还顺序，境外债权人并非优先顺位。

也许是因为境外债权人严格按照“法治”理念处理经济事务，商业习惯使然；也许是因为境内债权人对当前经济环境和经济形势把握更加准确，乐观预期主导；也许是有人趁机做空中国房地产，套利游戏罢了……目前，尚未有充足证据去验证上述猜测。

但有一点值得境内企业关注，那就是必须基于企业经营需要，合理、适度举借外债用于生产经营，同时按照市场经济制度、规则与债权人打交道。有关合理适度举债的内容，读者可以参见笔者前一篇文章[《民营企业除了缺钱，还缺什么？》](https://不过，有一点值得关注的是，企业选择躺平还是自救，决定了清盘呈请被执行的早晚。被执行清盘房地产企业中，阳光城无疑是躺得最平的，首次申请清盘就被执行了，连一丝挣扎都没有，何谈自救，更何谈诚意。 新力控股于2022年12月被执行清盘，联交所于2023年4月13日取消其上司公司地位，其清盘进展及细节暂无法通过公开渠道获得。佳源国际于2023年5月被执行清盘，至今清盘工作仍在进行中，期间股票持续停牌。 根据佳源国际2024年1月30日发布的《有关本集团业务营运及拟议重组的最新资料》显示，其境内外债务梳理费时费力，不仅清盘需要债权人提供资金支持，重组完毕时剩余权益也无法得到充分保障。如下为摘录原文： “清盘人认为，拟议保护行动可能是由境内债权人及/或地方政府作出的安排，以促进住房项目的竣工及交付及/或对青岛地产发展项目价值的分隔保护……截至本公告日期，祥源地产（澳门境内的间接全资附属公司）根据融资协议应付贷款人的未偿还本金额（不包括任何应计利息）约为32亿港元。由于任命接管人，本集团不再有任何权力或权限处理 Bright Ocean 股份及 Bright Ocean 的所有资产，包括于祥源地产的权益……于2024年1月19 日，广源矿业（柬埔寨境内间接全资附属公司）收到中信信惠的催款通知书，要求其在2024年1月26日前偿还合计129)中关于“股权融资和债权融资的利弊”的相关讨论。

切忌以处理内债的理念和行事风格，即“经济问题政治化”，来处理和对待境外事务。政治格局必然要有，但只能作为托底手段，且不能过度使用，以免造成“失信”并引发悲观预期。举借外债涉及方面较广，国家外汇管理局、国家发改委、中国商务部等部门会根据举借外债金额、用途等不同程度参与指导，贸然施加行政干预不仅有悖于商业信用，更会有损我国社会主义市场经济体制形象，引发系列不良反应。

外债对汇率、利率及地缘政治等因素均较为敏感，且变数较大，稍有不慎，都会引发举债主体流动性风险，从而爆发债务危机，打乱生产和经营节奏。倘若叠加行业风险，则会使举债主体跌入深渊，如同恒大这般。

恒大清盘是否会被纷纷效仿？

中国恒大被执行清盘，对于许家印及其商业帝国而言是结束。但对于中国房地产行业而言，这波清盘是否才刚刚开始？

下文中的表格一是根据部分知名房地产企业及其关联方的公告整理而来，不难发现，被境外债务的债权人申请清盘的房地产企业不在少数，首次清盘呈请集中出现在2022年度，个别房地产企业首次被申请清盘则发生在2023年度和2024年度。

从香港高等法院和开曼群岛大法院对清盘呈请的判决来看，包括驳回、延期、撤销、执行四种颁令。每一个颁令的发布都是审慎的，都是根据房地产企业的实际状况、债务重组的可行性及债权人的认可度等综合判定；其中的法律细节就交由法律界专家予以解读，本文暂不涉及。

表一（注：上述信息根据各公司公告整理，相关日期为公告发布日或摘取的公告内容。）

不过，有一点值得关注的是，企业选择躺平还是自救，决定了清盘呈请被执行的早晚。被执行清盘房地产企业中，阳光城无疑是躺得最平的，首次申请清盘就被执行了，连一丝挣扎都没有，何谈自救，更何谈诚意？

新力控股于2022年12月被执行清盘，联交所于2023年4月13日取消其上司公司地位，其清盘进展及细节暂无法通过公开渠道获得。佳源国际于2023年5月被执行清盘，至今清盘工作仍在进行中，期间股票持续停牌。

根据佳源国际2024年1月30日发布的《有关本集团业务营运及拟议重组的最新资料》显示，其境内外债务梳理费时费力，不仅清盘需要债权人提供资金支持，重组完毕时剩余权益也无法得到充分保障。如下为摘录原文：

“清盘人认为，拟议保护行动可能是由境内债权人及/或地方政府作出的安排，以促进住房项目的竣工及交付及/或对青岛地产发展项目价值的分隔保护……截至本公告日期，祥源地产（澳门境内的间接全资附属公司）根据融资协议应付贷款人的未偿还本金额（不包括任何应计利息）约为32亿港元。由于任命接管人，本集团不再有任何权力或权限处理 Bright Ocean 股份及 Bright Ocean 的所有资产，包括于祥源地产的权益……于2024年1月19 日，广源矿业（柬埔寨境内间接全资附属公司）收到中信信惠的催款通知书，要求其在2024年1月26日前偿还合计129,620,620.35美元的债务，否则中信信惠表示可能会对广源矿业采取进一步的法律行动……预计上述本公司境内及境外营运发展的影响，将导致本集团的资产净值较最近刊发的截至2022年6月30日的综合财务状况表中披露的资产净值大幅下降……毋庸置疑，在缺少足够资金的情况下将无法实现成功的重组……清盘人寻求公司所有债权人的持续支持，并寻求他们在整个过程中保持耐心。”

回头再看恒大，公司及其高管，还有实控人许家印，一向积极与债权人、地方政府及各界人士保持沟通。梳理恒大公司的公告及相关信息报道，以债务重组进展、保交楼、变卖资产等居多，可见恒大并没有躺平，也正是恒大上下满满的诚意和积极自救行动而多次延期清盘呈请。

那么，是否由于许家印的技术性离婚、在美申请破产保护以及被采取强制措施等系列事件，让债权人失去耐心和信心，加速了清盘的到来？笔者认为，不无关系，但应该还是理性居多，债权人对恒大深入了解后，结合地产行业、国内经济与国际环境综合评判而做出的“两害相权取其轻”。

呈请清盘不是目的，而是债权人争取权益的手段，是议价无果的无奈之举。其他房地产企业的境外债权人是否会陆续呈请清盘，取决于房地产企业是否真的想被清盘。

对于境内债权人而言，看似少了申请清盘这一选项，实则是摒弃了“破罐子破摔”这一倒逼商议措施。毕竟，目前房地产企业遇到的问题大同小异，与其说是过度举债导致的债务危机，不如说是行业风险出清的必然结局。

沉舟侧畔千帆过

根据前述几家被香港高等法院或境外法院颁令清盘的房地产企业案例，恒大清盘会经历较长一段时间。毕竟恒大的体量非常大，涉及业务多、区域广。况且境内的保交楼任务仍然艰巨，诉讼和执行尚待落地兑现。日前，恒大集团执行总裁肖恩称，恒大集团及其他独立法人主体的境内外子公司管理运营体系保持不变，稳步推进保交楼等重点工作。

站在当前时点，恒大清盘让市场感到“倒春寒”的刺骨，境外债权人就着寒流又发起一波“反扑”——2024年2月16日弘扬地产（1996.HK）发布公告，纽约梅隆银行伦敦分行向香港高等法院提呈清盘呈请，涉及金额不少于228,500,000美元的财务义务，目前尚未进入聆讯。

其他房地产境外债权人也在伺机而动，他们在等待什么？想必不是呈请清盘交差。或许是等待企业割肉，贱卖资产；或许是瞄准时机抄底，抢先占地；当然，也有可能纯粹是为了敲竹杠。但这些行为说到底都无可厚非，市场嘛，合规皆可为。

市场是理性的，各方都在追求利益最大化。经受住清盘的考验，才能在下一个房地产周期中行稳致远。

资料图/东方IC

地产能否再成经济提振的突破口？

自去年11月中国人民银行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》以来，房地产企业不同程度得到了商业银行等金融机构的融资支持。

据悉，截至2月20日，全国29个省份214个城市已建立房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行，共涉及5349个项目；已有57个城市162个项目已获得银行融资共294.3亿元，较春节假期前增加113亿元。

有不少观点认为，当前阶段，对于房地产企业而言，应首先着眼于自身债务危机的化解。通过优质资产处置获得现金流，壮士断腕；或者通过其他业务板块、甚至是实控人私人资产补偿地产板块，自求平衡……上述化债方案都对，但都无法解决根本性的造血问题。短视化解决问题，不仅挫伤债权人积极性，更会打击一大片企业经营管理者的热情。

房企自救补血，金融机构输血，是当务之急，有助于市场信心提振。然而，房地产企业债务高启这一弊病，是在房地产行业快速发展的过程中出现的，最终引发债务危机。因此，化解之道也应该在继续发展中寻找。

今年以来，多个一线及超一线城市纷纷放松住宅限购政策。与此同时，货币政策也积极发力：1月24日，中国人民银行宣布，自2024年2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）；2月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）：五年期以上贷款市场报价利率（LPR）从4.20%下调至3.95%，较前值下调25个基点。

光大证券分析师张旭称，“这既是2023年8月以来第一次LPR下行，也是2022年5月以来第一次在MLF（中期借贷便利）利率不变的背景下，由加点幅度主动压缩所形成的LPR下行，还是自LPR改革以来最大幅度的单次下行，更是幅度远超出市场预期的单次下行……有助于支持房地产市场平稳健康发展。”

所有目光都聚焦在房地产市场，绝大部分利好也都统统给到。房地产行业能否成为“后疫情时代”稳定经济增长的引擎？

悲观者正确，乐观者前行。随着货币政策的实施，债务风险将从房地产行业转移至商业银行部门，且一定程度会由居民部门承担。需要关注风险转嫁过程中暴露的局部风险，如中小银行坏账率过高的风险等，AMC机构或许可以在一定程度内兜住。

此外，财政政策应该更加积极。推进保障性住房、“平急两用”公共基础设施和城中村改造“三大工程”建设，可以助力房地产市场企稳恢复，房地产企业可以在实现适当补血。未来，住房租赁市场及商品房市场等细分市场发展能否大放异彩，取决于宏观经济能否持续向好。

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