陈鸿斌：日本股市高歌猛涨，代表日本经济很好吗？

【文/观察者网专栏作者 陈鸿斌】

当中文网络上还在讨论日本GDP被德国反超，由全球第三降至全球第四时，日本股市一路高歌猛涨，让人连呼惊奇。

3月4日的收盘价更攀升至40109点，站上了4万点大关。花旗证券公司预测年内这一指数将会上扬至4.5万点的新高，野村证券公司的预测是4.3万点，日兴证券也预测将攀升至4.2万点。

日经指数盘中首次升破40000点大关的电子屏。3月4日上午摄于东京东新桥。（图源：共同社）

在野村证券公司的资深分析师海律政信看来，由于上市企业的效益持续提升，日经指数再创新高不过是时间问题。但即便如此，他原先也预计这一变化将会发生在2027-2028年期间。也许股市走出严重创伤都需要这样几乎一代人的时间。1929年发生的大危机，美国近90%的股票都下跌了，直到1954年才得以全面恢复。

而在当年泡沫破灭后，日本股市曾一路走低，在2008年全球金融危机发生后，2009年3月这一指数一度跌至7054点的新低。其时，广大日本股民、证券公司和上市企业都产生了“今夕是何年”的强烈困惑。

日本股市是从去年开始加速走高的。去年新年伊始，日经指数还只有2.5万点，当年5月就站上了3万点大关。当年年底东京证交所的所有股票总市值达到841万亿日元，为当年GDP的1.42倍，与1989年的这一比值不相上下。

进入今年以来，这一指数涨势更猛，今年仅截至3月1日就上涨6400点。这其中当然有日本上市企业业绩改善的因素，但更主要的原因却是境外投资者大举涌入。去年春季著名股神巴菲特前往日本视察，直言不讳地指出日本股市的市盈率太低，他还购买了5家日本商社的大量股票，此举无疑刺激了境外投资者对日本股市的关注和投入。

2023年全年，境外投资者买入日本股票超过抛售额为3.1万亿日元，而今年还不到两个月，这一指标就达到了2.7万亿日元之多。据东京证交所披露的数据，截至2月16日，今年以来已连续7周境外投资者的买入额超过抛售额。目前境外投资者所持有的日本股票占比达30%，超过日本银行和国内散户等其他投资主体，跃居第一，而在1985年这一比重不过是7%。目前在日本股市中，境外投资者的交易金额占到约60%。

在泡沫破灭后，日本散户一直在抛售股票。即便持仓者也大多是跑短线。在股市低迷时期这是一种合理的选择。1980年日本股市中散户占比是28%，2022年降至18%。

境外投资者如此看好日本股市，与美国和欧洲的养老金基金等长期投资者多年来一直在投资海外这一动向密切相关。而且从上世纪90年代后期以来，日本在会计领域实施了被称为“大爆炸”的制度改革，开始与国际制度接轨。日本上市企业的财务报表与美国企业采用了同样的标准，这使得境外投资者近悦远来。

另外不可忽视的一个因素是：由于日元贬值，在境外投资者看来，日本的股价显然处于低位，他们当然要买进。这导致日经股指去年攀升了28.2%，与1989年的升幅29.0%不相上下。

与此同时，日本金融机构与上市企业相互持股的习惯做法也发生了很大改变，而境外投资者是推动这一趋势的重要因素。

1985年日本银行、保险公司与上市企业的相互持股占66%之多。由于泡沫破灭，股价下跌，此后彼此之间不断抛售股票，从而导致这一比重如今已下跌了一半左右。连日本头号企业丰田公司也在全力推动降低集团内的相互持股比率，例如在财险公司Sompo发生丑闻后，丰田集团立即将该公司高达1.3万亿日元的“政策股”全部清零，此举在境外投资者中获得极大好评。预计今年丰田公司净利润可望首次站上4万亿日元大关。

日本各上市企业由此开始注重包括境外投资者在内的股民的呼声，不断增加对本公司股票的回购，从而使广大股民实际获益。经济产业省在2014年发表了一份报告，要求上市公司的自有资本金不得低于8%，由此提升经营效益。与此同时，日本投资者还通过与外国同行的交流，改变了以往持续多年的“现金为王”观念，增加了对股东的分红。另外，东京证交所也一再强调各上市企业应关注“资金成本”，拥有“股价意识”，如果上市企业的股价净值比低于1倍，该上市企业就必须考虑及时改善其经营业绩，此举有力推动了上市企业的改革。

1989年日本股市的市盈率高达61.7倍之多，今年2月仅为16.5倍。境外投资者的大举入市，无疑推动了日本上市企业提高经营透明度和注重资本效益。在日本上市企业看来，境外投资者的意见对改善企业经营是非常有益的。目前日本上市企业的利润站营收额比重，从1989年的3.0%提升至6.0%。

日本股市此番再创新高，也有一些偶然因素。2月22日东京时间上午6点22分，美国英伟达公司公布的2023年11月-今年1月的业绩远超市场预期，此举对9点开盘的东京证交所以半导体为主的个股产生了强烈的拉动作用，因为从生产设备到半导体材料，英伟达在日本有许多相关企业，此举显然推动了股市的整体走高。

于是在当天东京证交所的收盘价为39098点，超过了泡沫破灭前夕1989年最后一个交易日创下的38915点的历史记录，已长达34年以上的原纪录就此作古。

其中有142家上市企业的股价在这一期间上涨了10倍以上，超过100倍的也有4家，增幅最大的是生产牛肉盖浇饭的餐饮连锁企业泉盛公司（Zensho），其市值居然上涨了236倍之多。该企业1982年创业，1997年刚上市，当时每股股价仅为27日元，如今却成为日本餐饮企业的龙头老大，而且在国外的分店超过了1万家。而美国股市的持续攀升，也对日本股市产生了明显的拉动作用。

以往日本股民往往是逢高便抛，这次却没有出现这一现象，因为股民们都认为创新高只不过是一个新开端，他们都看好后市，希望今后获得更高的收益。

在日本股市再创新高的这1/3世纪以上的时期中，日本经济结构当然也相应发生了很大变化。过去都是那些从事贸易的上市企业获利甚丰，如今的赢利企业则主要从事投资。这些企业的海外盈利目前高达年均30万亿日元，这无疑推动了日本股市走高。据《日本经济新闻》统计，在东京证交所上市的日本企业今年3月的利润合计将比去年同期增加13%，已连续3年保持增长。

若将构成日经指数的225家上市企业视为一家企业来测算的话，截至再创新高的当天，今年可望获益2374日元，这比去年年底的2270日元增加了5%。据市场分析师测算，这225家上市企业今年的净利润将达40.5万亿日元，市盈率为16.2倍。预计明年可望达到44.1万亿日元，2025年将达到47.5万亿日元。而日经指数在突破4万点以后，市盈率估计将有所下调，下降至14-15倍左右。

由于日元持续偏软，近年来日本银行一直在实施超宽松政策，例如1989年1年期的邮政储蓄利息高达4%，而如今的利息低至0.002%的超低水平。去年11月瑞穗银行集团、三井住友银行和三菱UFJ等三家大银行将利息一举提升了100倍，但也不过是0.2%。由于利率太低，许多日本国民都宁愿持有现金而无疑存银行，日本的家庭资产一大半是现金加银行存款，这是日本上市企业效益提升的一大前提。

目前许多分析师预计日本银行将在今年4月结束目前的负利率政策。如果指望股市继续走高，那日本银行就不可在金融环境正常化以后抽刀断水。所以今后能否继续保持目前的有利环境，还有若干不确定因素。今年11月的美国大选，对日本股市也而言也是一个重大的风险因素。如果特朗普再度入主白宫，其上台后如何出牌，是日本上市企业和股民们都深感战战兢兢的一大梦魇。

当然，这两年日本的通胀也对股市走高有很大促进作用，但由于工薪阶层的实际收入水平不增反降，所以日本股市的持续走高并未惠及广大日本国民。

据相关统计数据表明，2023年前三季度日本企业的利润额占到营收额的7.1%，比1989年泡沫破灭前夕高出了3个百分点。这34年来，日本上市企业竞相投资海外，以至去年的GDP 与GNP（国民总收入）之差达到了33万亿日元，是1989年的10倍之多！

泡沫经济破灭后，日本各上市企业竞相处理剩余设备和解雇多余员工，收缩战线。银行也全力消解坏账，由此导致日本物价下跌，陷入长期通缩局面。于是日本企业被迫移师亚洲工资水平较低的国家。2008年全球金融危机后，日本企业进一步加快了向海外转移生产的步伐。

停在日本东京港的集装箱船。2020年9月摄于东京都江东区。（图源：共同社）

日本近年来由通缩转为通胀，这一现局面也对推高股市产生了作用。去年日本的零售物价攀升了3.1%，高于1989年的2.4%。产品出厂价的提高当然会在股价上有所反映，这也是股市走高的一个重要因素。而日元贬值对出口企业而言不啻是雪中送炭，由在境外生产的日本企业汇回国内的红利，在折算成日元后会有很大部分的上升，这显然也是推动股市再创新高的一大动力。

虽然有“股市是经济的晴雨表”一说，但目前的日本股市与实体经济显然是严重背离的，去年第三季度和第四季度日本经济连续出现下降，就是最有力的说明。去年日本的名义GDP是591万亿日元，与1989年相比增幅仅为38%，这可是34年的增加幅度！1989年日本的外贸顺差高达11万亿日元，而去年却是逆差6.6万亿日元。在泡沫开始破灭的1990年，日本的增长率还高达4.8%，去年仅为1.9%。

虽然日本股市再创新高，但日本股市的市值总额全球占比，却从1989年的37%锐减至今年2月的6%，还不到当时的1/6！据日本银行的短期经济观测调查表明，认为目前的经济形势是“好”的企业仅比认为“不好”的多出13个百分点，而1989年这一数据是多出41个百分点。

日本经济的根本问题在于内需不足。去年第四季度日本全国个人消费下降0.2%，企业设备投资下滑0.1%，都是连续三个季度负增长。去年日本名义工资增长率达到了3.6，是30年来的最高水平，但仍明显低于1989年的5.17%。扣除物价上涨因素，当年的实际收入增幅是1.9%，而2023年是-2.0%。据统计，最近4年日本工薪阶层的平均年收入为457万日元，比1989年仅增加了10%，而物价却上涨了20%，以至56.2%的家庭都抱怨“手头很紧”。

去年的企业设备投资是98万亿日元，是1991年以来的新高，但相比1989年（85万亿日元）才增加了微不足道的15%，但与此同时企业的流动资金却从97万亿日元猛增至567万亿日元，增幅达4.8倍以上！虽然日本股市再创新高，但美国道琼斯指数却在这34年中猛增了14倍之多，相比之下日本股市显然就无足挂齿了。由于日本央行的超宽松政策导致了日元持续贬值，以至日本出口企业即便躺平，其账面上的利润仍可持续增加。

个人不消费，企业不投资，经济发展又从何谈起呢？所以，这次日本股市再创新高，广大日本国民却全然无感，因为他们的生活状况并无任何改善。国民不愿意消费，这与实际收入下降直接相关。股市如此强劲攀升，而经济走势却截然相反，这使日本国内外都深感困惑。

对此唯一的对策就是企业增加员工薪金，同时此举也有利于吸引外国优秀人才前往日本大显身手。既然上市企业已赚得钵满盆满，相关企业就应该及时改弦易辙，通过涨工资来拉动消费，而日本工薪阶层的实际收入已连续21个月呈现下滑。只有收入增加带动消费增加，这样才可望增加企业的需求，从而进一步推动企业的发展，由此才能形成宏观经济的良性循环。因此从某种意义来说，连创新高的日本股市不过是“虚肿的股市。”

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