赵燕菁： 中国经济和经济学，亟需一场债务端革命

【文/赵燕菁】

引言

作为世界工厂，中国始终长于创造供给，却短于创造需求。供给侧也一直是中国产业政策研究的焦点。现在能难倒中国制造的门类已所剩无几，但对如何创造需求，我们差不多仍是一无所知。

虽然早在1998年亚洲金融危机后，扩大内需就已取代增加供给成为国家重要的宏观经济目标，但这些年过去，它却仍只是一个目标，我们始终无法通过将其政策化。

需求创造之所以没能进入中国的产业政策的核心，关键在于我们对需求的生成机制缺少深刻的理解，除非我们能需求产生的黑箱，否则，中国的产业政策在面对需求不足时，依然会手足无措，甚至会做出错误决策，从而引发意料之外的大衰退。

为缩短进度条，先给出我的结论：在现代经济里，需求是由宏观债务决定的——在供过于求的经济里，是债务端（需求侧），而不是资产端（供给侧）决定了经济是增长还是衰退。

任何一个新的观点，实际上都要在同已经被接受的认知（也就是“常识”）竞争——这些“常识”的力量并不来自个别结论的对错，而在于这些“常识”已经被体系化。只要没有替代的认知体系，即使每次结论都能被证伪，决策者下次还会按照既定的认知做出同样的错误决策。

为了让决策者理解并接受“反常识”的观点，其逻辑框架就必须高度简化——至少要比经济现象本身更简化。这个框架不仅要在“就业”“货币”“增长”等宏观变量之间建立起联动关系，还要尽量排除“技术进步”“经济制度”等微观变量的扰动。

只有这样，才能避免由于在不同维度上讨论可能带来的认知混乱。我的办法就是将微观的会计学工具——资产负债表——发展为一个宏观经济分析框架，并依托这一框架，对当下亟待解决的问题进行解释，做出判断，给出建议。

1.债务端约束的经济

资产负债表（balance sheet或statement of assets and liabilities）是会计学三大报表里最基础的一个。如果把经济定义为无数资产负债表的集合，微观的会计框架就可以用于描述宏观经济。经济增长就是总资产负债表扩张，经济衰退就是总资产负债表收缩。根据会计规则，资产端和债务端必须相等，这也是宏观会计最核心的恒等式。也正是恒等式，使得我们得以建立起宏观经济变量之间的联动关系。

一个国家的宏观资产负债表也由债务（liabilities）端和资产（assets）端两部分组成：其中，“债务端”表示的是“钱从哪里来”主要包括两项：负债（liability，别人的钱）主要以银行借贷为主的债权融资，以及权益（equity，自己的钱）主要由股票、债券和房地产构成的权益融资；“资产端”表示的是“钱到哪里去”，也可以分成两项：固定资产（fixed asset）和流动资产（current asset）。其中流动资产项（current asset）对应的是银行储蓄（saving），固定资产项（fixed asset）对应的是全社会的总消费。一个简化的宏观资产负债表如表1所示。

在宏观资产负债表里，债务端是流动性的创造者。其中银行贷款创造的负债的流动性最好，构成狭义货币（Ma）；资本市场（股/债/房）等创造的负债具有次级流动性，其也为货币的创造提供抵押品（mortgage）或“信用”（credit），由此生成的货币，相当于广义货币（Mb）。

真正进入流通的是狭义货币（Ma），称为通货（Currency），通货中的一部分以流动资产形态成为储蓄（Cα），一部分通过购买固定资产转化为消费（Cβ），宏观资产负债表与货币的对应关系如表2所示。不论货币的乘数多高、M2的余额多大，我们只需盯紧银行在“买什么”“买多少”，就可以知道有多少货币（Money）进入流通成为通货（Currency）。

从表2可以看出，储蓄不是货币的来源而是结果。是银行信贷创造了储蓄，而不是储蓄创造了信贷。储蓄的多少首先取决于银行信贷（Ma）的多少，然后取决于用于“投资-消费”的货币多少。而“银行信贷”则取决于社会总信用（Mb，房/股/债/国际硬通货（比如能源、高科技））的创造，“储蓄-消费”比例取决于存贷款的真实利率——若利率低，社会倾向于花钱（也就是消费Cβ），若利率高，则社会倾向于存钱（也就是储蓄Cα）。

在宏观资产负债表里，债务端乃是形成消费的“总开关”。没有强大的流动性创造，就不可能有强大的内部需求。如果把资产端视作“供给侧”，相应地债务端就是“需求侧”。供给侧和需求侧分析与资产负债表的关系如表2所示。

将债务端与消费挂钩，对于公共政策制定者理解需求形成至关重要。当一个政策目的是“扩大内需”时，其经济含义实际就是要扩大债务端；而一旦出台“去杠杆”“去债务”“去泡沫”等打压资本市场（房市、股市、债市、期市）的政策，就意味着压缩需求、抑制消费。因为扩大“内需”的载体——货币——乃是通过债务端创造出来的。

长期以来，消费一直是产业政策研究的盲区。所有人都知道消费重要，但却不知道如何通过政策影响消费。

很多宏观政策制定者都在根据微观“常识”来理解宏观债务，认为债务增加会抑制市场主体的消费，由此产生的“债务恐惧”和“债务厌恶”，会在错误的方向影响宏观政策的制定。

而一旦理解了现代信用货币的生成机制，就可以建立起债务端和消费之间的联系，理解债务在宏观需求创造中的决定性作用。在宏观政策制定者的“仪表盘”上正确显示“需求”至关重要，它使决策者可以通过观察债务端的涨落预判需求的涨落，进而避免产业政策对消费造成“误伤”。

会计恒等式要求资产负债表的两端是平衡的，但潜在的资产端和潜在的债务端不会正好相等，此时，资产负债表的上限取决于较短的一端。这也意味着，是资产负债表中较短的一端，决定了经济是增长还是衰退，而较长的一端则会出现无效的经济冗余。资产端与债务端的落差，就是宏观经济学里的“潜在的增长力”（potential growth）。

宏观经济管理的核心，就是判断一个经济的增长到底是存在资产端约束还是债务端约束。产业政策就是要通过扩张资产负债表较短的一端，释放潜在的增长力，因此，所有的宏观政策都应指向资产负债表的约束端。

具体而言，如果一个经济的增长存在债务端约束（比如中国），任何资产端的激励不仅无益，反而有害；反之，如果一个经济的增长是存在资产端约束（比如美国），继续扩大债务端，也只会加大经济风险。

但看债务端似乎可以不断扩张，但如果资产端达到其上限后，资产负债表扩张也将随之停止。资产端的上限就是劳动总量，劳动总量是劳动力总量和劳动生产率的乘积。在短期将劳动生产率视为恒定的条件下，经济规模的上限就是简单地由人口总数决定。如果我们把资产端和“劳动”对应，那么债务端就相当于“资本”。当经济是债务端约束，一定有大量剩余劳动无法进入货币分工；当经济是资产端约束，债务端继续扩张一定要借助外部劳动。

判断一个经济的增长是受资产端约束还是债务端约束，一个关键指标，就是就业率——就业率越高，表明资本越充裕，债务端则不足；反之，失业率越高，则意味着资本越稀缺，债务端则过剩。

就业与经济增长约束的对应关系如图3所示。就业率的宏观含义，就是显示资产端和债务端之间的落差。二者的落差越大，经济失衡就越严重（但潜在的增长力也就越高）。有了这个简化的框架，我们就可以用它来对宏观经济问题进行一个快速、直观的诊断。

图3  就业与经济增长约束的对应关系

作为一个发展中的人口大国，中国经济一直是典型的债务端约束经济。改革开放后，首先是中国抓住了发达国家（特别是美国）债务端外溢的机会，通过招商引资、贸易顺差，大规模借用发达国家的债务（资本、消费），分得了全球化最大的红利。

更主要的是，中国通过土地金融，实现了房地产市场的惊人扩张，进而为中国经济债务端的扩张提供了最主要的信用。海量的通货使得中国的剩余劳动迅速减少，城市化水平大幅提高，资产端随之急速扩张。可以说没有房地产市场放宽了中国经济的债务端约束，就不可能有中国经济的“增长奇迹”。

正所谓“成于斯，毁于斯”，中国经济当下的问题也是源于债务端的突然收缩。以中国中长期住房贷款的增量为例，近两年相关数据急剧下跌，如图4所示。表面上看，中国经济的问题是，技术上被外国“卡脖子”，消费上是居民缺少消费意愿，投资上民营企业没有信心……但其背后，这些其实都是由债务端急剧收缩，市场上流动性突然消失导致的。

由于房地产泡沫破裂、地方债到期、股市爆雷，加上中美贸易战导致外部输入的债务同步收缩，骤缩的债务端和庞大的资产端形成巨大落差。根据资产端恒等于债务端的会计规则，一旦债务端急剧收缩，资产端（也就是实体经济）也必然同步收缩，以危机的形式对保持与债务端恒等。而且两端的落差越大，校正越剧烈。

中国如今的资产端规模是历史上从未出现过的，一旦负债端坍塌，危机的惨烈程度也将是空前的。大规模的失业、倒闭、违约和消费降级必将如期而至。此时，资产端的任何改进都不会阻止经济的衰退。

图4  中国中长期贷款（房贷）增量变化（2014-2023年）（单位：万亿元）

2.债务端危机的应对

一旦诊断出真正的病因，正确的处方也就呼之欲出了。

中国的经济衰退绝不是简单的资产负债表衰退，而是资产负债表中的债务端衰退。中国的产业政策必须尽快从原来的资产端转向债务端，从供给侧转向需求侧，从实体经济转向虚拟经济。

只要中国经济的债务端能够修复，上述问题都会迎刃而解；如果修复不了，企业家生产出再多的爆款产品，科学家发明出再多高新技术，也不过是在已经“变小的饼”中让自己多分一点，而不是和大家一起做一个“更大的饼”出来，这时社会和市场的每一个角落都会出现严重的“内卷”。

债务端约束的经济只能通过债务端发力才能抑制经济的衰退。债务端由负债（liability）和权益（equity）两项构成，其中权益项主要由房地产市值、股市市值、债市市值和国际硬通货（比如能源、高科技）市值构成。从债务端入手制定经济政策，应当是当下政策制定最主要的关切。为此，我们需要开展以下几方面的工作：

首先，在房地产市场，要尽快恢复房地产市场的流动性。这是因为在中国资产负债表的债务端，房地产所占权重极大，这和其他国家的资产负债表存在显著的不同。房地产作为中国金融最底层信用的来源，一旦丧失流动性，将会导致整个经济的货币迅速枯竭，所有通过货币分工的合约都会解体。

其次，在股票市场，必须迅速向市场注入流动性。当下中国经济面临的危机与此前相比有很大的不同，彼时中国基础设施不足，公共投资有大量增量空间，而现在则是城市的很多资产已经出现闲置，有效益的公共投资项目越来越少。这就决定了本次救市资金的主要投向和前两次不能完全相同——不仅要进入传统的“铁公基”，而且要打破“救实体，不救虚拟”的禁忌，直接进入与存量资产对应的资本市场，通过回购，对存量资产的价值进行重估。

第三，在债券市场，银行债要尽量展期、放缓从市场回收流动性。国债要大规模入场接替地方债，通过长债换短债、低息换高息，维持地方债的信用和流动性。同时在如果能确保充分控制资本外流的情况下，还应尽可能降息，减少债务成本。由于利息是贴现倍数的倒数，利率越低，资本越便宜，资本（股票、房价）就可以获得更高的市场估值。通过银行债进入市场的通货（currency），具有最顶级的流动性。存量社融的剧减一定会触发现金流表的危机。

最后，抓住救市窗口。救市如救人，速度快慢的差异，会导致愈后的效果完全不同。当年日本就是因为犹豫不决，导致经济复苏缓慢，经济由此“偏瘫”近三十年。以此为鉴，中国此次救市一定要快，要坚决，要无上限地向市场提供流动性。危急时刻，吃药（投资）已经缓不济急，此时必须采取静脉注射——直接向房地产、股市和债市注入流动性——大规模抄底价值被低估的资产。在资本市场盘活存量资产肯定比需要长时间前期准备才能建设的增量投资速度更快。

在受债务端约束的经济里，特别是在债务端远低于资产端的危机下，存在大量闲置资产和劳动，政府大规模举债支出带来的增量税收会远大于存在资产端约束时的增量税收。这意味着债务端危机越严重，政府举债的规模就可以越大。

宏观会计中，是“债务端-资产端落差”而不是债务的GDP占比（赤字率）决定了政府合意的债务规模。当前，中国房地产市场暴跌在债务端形成巨大落差，这也使得中央政府的债务空间变得空前巨大。

需要强调的是，资本市场暴跌恰恰是投放巨额流动性最安全、最有效的机会。各国救市的经验显示，此时抄底不仅没有风险，还会获得暴利。由于资本市场暴跌，富人和外资已经基本离场，剩下的多是“韭菜”（普通散户）。如果此时让养老金、社保基金大规模抄底低估的优质资产并长期持有，就有可能从资本创造的源头上实现未来的共同富裕。一旦债务端修复，这样的机会就会消失，通过资本市场救市就应该逐渐退出。

毫无疑问，政府应该是宏观资产负债表管理的主角。这不仅是因为政府对“整个经济”负有责任，更是因为现代货币是由政府税收驱动的。只有政府能通过税收的增加，从救市的投入中“获益”。主权信用货币不是自发形成的，而是以政府提供的最底层的公共基础设施的未来收益为抵押品生成的，因此也必须依托这些公共服务未来收益—税收—的证券化加以实现。理论上，只要税收足够高，通过负债创造的货币都可以回收，债务就不会违约。

但政府服务的公共属性，往往会导致收益的漏失。税收不足，反过来又约束了政府举债的规模。表面上，政府可以用本币购买任何需要的资产，但如果这些资产收益不能覆盖债务，市场就会通过稀释所有货币持有者财富（也就是通胀）的方式来“偿还”。因此，在债务端衰退的周期，政府不仅不应减税，还应拿出更大份额的税收作为抵押举债，通过向市场注入更多的流动性以恢复债务端和资产端的平衡。

20世纪30年代的美国和现在的中国一样，形成了世界上最强大的资产端，1929年10月29日出现了“黑色星期二”，股市如雪崩般狂跌40%，债务端（股市、债市、房地产）急剧萎缩。超级强大的资产端与断崖式崩塌的债务端形成了巨大落差。

资产端的强制收缩导致整个经济大退潮。5000多家银行倒闭，6万多家企业破产，1400多万人失业。几乎在一瞬间，原本极端充裕的金钱消失了。由于人类从未经历过如此巨大的资产价格坠落，政府一开始的救市无论在规模还是在速度上都不足以让债务端恢复到与资产端相匹配的规模。以前很快就会结束的衰退，这次持续了长达十年的时间。

二战爆发后，以美国为首的各参战国债务端急剧扩张，美国的财政赤字最高时达到GDP的28%。但由于资产端存量巨大，债务端的快速扩大不仅没有让美国像其他参战国那样负债累累，反而使美国在一夜之间满血复活。海量的政府订单将大量闲置的资产和失业的劳动力在短时间内动员起来，重新加入市场分工。

战后的美国不仅没有像一战那样回收债务，反而利用增加的债务推出马歇尔计划，美国二战期间政府的债务率如图5所示，美国靠此支持了欧洲规模巨大的战后重建，遍布全球的美元使美国成为人类历史上一个空前的强大帝国。

图5  美国二战的债务率

很多人不理解凯恩斯的“挖坑－填坑理论”，其实第二次世界大战就是这一理论的实践——战争摧毁财富是“挖坑”，战后重建是“填坑”。“挖坑－填坑”微观上看是毫无意义的经济行为，但在宏观上却创造了当时最紧缺的货币。从微观上看，为战争服务的所有生产都在摧毁财富，而不是创造财富；但在宏观上，正是“摧毁－重建”这种看似无效率的行为，极大地扩张了美国债务端，使美国走出大萧条，成为世界顶级强国。在某种意义上，我们可以把看似无效益的战争视作货币创造所支付的“成本”。

中国目前的危机就是“再版”的美国“大萧条”。过去三十年，中国积累了大量债务，这些债务不是由“中央银行－中央政府”创造的，而是由“商业银行－地方政府”创造的，和美国大萧条一样，其中绝大部分都是本币计价的内债。

中国今天也有巨大的闲置产能，存量资产端甚至比美国二战前更大的，只要中国能够修复并维持债务端，立刻就会像二战时的美国那样满血复活，一举成为世界强国；如果不能及时修复债务端，巨大的资产存量反而会成为经济的诅咒——中国会像苏联那样由于债务端（主要是能源为核心的国际硬通货）猛烈收缩而快速解体，中国崩溃论就会成为现实。中国当然没有必要为应对危机发动战争，因为真正把美国拉出大萧条的是大规模举债而非战争。

从罗斯福新政里，我们应当汲取的教训就是必须对债务端扩张的数量级有一个正确判断。罗斯福新政之所以效果不彰，乃是因为虽然开对了药，但剂量却远远不够。即便如此，美国二战期间的赤字率一度高达28%，而中国目前的资产端要比美国二战时大很多，赤字率估计也要达到20%（而不是现在的个位数）甚至更高的量级才有可能达到与资产端相匹配的规模。

3.全球化下的债务端

几乎所有人都同意过去三十年中国经济奇迹源于“改革开放”。但到底是“开放”作用更大，还是“改革”作用更大，却一直是一个争论激烈的问题。这一争论并不是要将“改革”和“开放”对立起来，而是要回答中国经济未来是要以“外循环”为主，还是要以“内循环”为主。如果增长主要是“开放”推动的，一旦与美国主导的世界经济脱钩，中国经济就会立刻被“打回原形”；如果增长是“改革”推动的，就算世界只有中国一个国家，中国依然可以维持经济增长。

主权国家可以被分为受债务端约束的国家和受资产端约束的国家两大类。前者劳动力大量过剩，资本严重不足，以发展中国家为主；后者资本大量过剩，找不到对应的资产，以发达国家为主。国际贸易就是两类国家互借对方的资产负债表扩张自己的约束端，以实现各自资产负债表的最大化。体现在贸易上，就是前者引进外资，出口产品，获得顺差；后者对外投资，出口货币，贸易逆差。贸易本质就是资产负债表互补，如图6所示。

图6  资产负债表视角下的贸易本质

在资产负债表框架，所谓发达国家，就是债务端超过资产端（被资产端约束），所有劳动都被卷入社会分工的国家；而所谓发展中国家就是债务端创造的资本无法满足所有劳动参与分工（被债务端约束），存在大量剩余劳动的国家。这个框架可以很好地解释为何日本在20世纪90年代房地产市场泡沫破裂后，虽然大规模扩张债务端，却没有实现经济重启。因为人口老龄化使得日本快速进入资产端约束，加上坚持出口导向，使得债务端无法像美国那样输出，结果只能在境外构筑新的资产负债表，形成了巨大的离岸资产。

这一理由同样可以解释为何美国资本在与中国脱钩的同时，大规模开放边境的非法移民。2022年美国移民局的统计，自2021年以来，美墨边境涌入的非法移民合计近600万人，而2020年之前每年仅40万左右；最新数据显示，2024年1月的外国劳动力就业人数为2984万人。这些外国劳动力的涌入，对抑制服务业这类非贸易品的价值上涨起到重要的作用，而且这些外国劳动力对于制造业重回美国，重建美国资产端来说也同样是至关重要。

改革开放初期，中国劳动力过剩，债务端非常弱小。引进外资对于推动中国经济增长无疑起到非常重要的作用。但我们却不能因此得出中国的增长完全是因为开放，甚至不能认为主要是因为开放的结论。

在决定中国经济增长的债务端结构中，内生的负债远多于借来的负债。疫情前的2019年，中国外汇占款21.24万亿，而通过商业银行进入市场的货币高达153.11万亿，是外汇生成货币的7倍多。中国内生资本的信用大部分（70%左右）来自房地产（也就是所谓的“土地金融”）。这意味着中国的债务端大部分是内生的，“改革”（尤其是土地市场改革）在中国增长中的权重显著大于“开放”。

图7 中国制造业增速与全球化率

如果美国强行与中国脱钩，中国是被“打回原形”还是转向“内循环”，答案取决于中国内部的债务端创造能否弥补上外部债务端撤离造成的需求敞口。2023年，中国出口23.77万亿元，理论上，只要债务端能够创造出等值的贷款，就可以通过内需扩大抵消外部脱钩的宏观影响。

现在的全球化本质上是美元主导的全球化，美国为全世界提供流动性和消费，世界各国为美国生产。美国就是世界各国的债务端，由于世界是债务端约束，各国只能竞争美国的市场（债务）以创造自身更大的资产端。

与美国脱钩，就好比被逐出奥运会的金牌选手，没有了比赛（分工），多好的成绩也会失去价值。这时唯一的机会，就是自己举办奥运会，显然，这是绝大多数国家做不到的，因为参加比赛的选手太少。但中国不是“其他国家”，华为抗住美国“硬脱钩”在国内重建手机产业链的案例表明，巨大的规模使得中国自己就足以成为“世界”。而只要债务端足够大，14亿人的市场就能支持完整的产业链。因此，对美国脱钩威胁的最好回答，就是以最快的速度扩张宏观债务，让中国的市场在极短的时间内超越美国。那些觉得“中国被美国脱钩后经济就会一落千丈”的担心是完全没有必要的。

在超越英国前，美国也长期奉行孤立主义政策，由于汉密尔顿解决了债务端约束问题，美国并没有因为孤立而衰落。现在，32个发达国家总人口也只有10.8亿人，不到中国总人口的77%。一旦中国解决了债务端的问题，14亿人的市场肯定会超过主要发达国家的市场。届时，谁与中国脱钩就是与世界脱钩，就是“闭关锁国”。

只要中国是债务端约束国家，中国就一定是世界多数国家的竞争对手；只要美国是唯一向世界提供债务端的国家，不论美国多霸道，各国也会争相讨好美国。这无关于中国外交艺术，纯粹是利益使然。

作为一个大部分由债务端约束国家组成的组织，中国加入不加入CPTTP其实意义不大。如果中国不能内生足够的市场，哪个贸易组织都无法容纳中国庞大的资产端。但如果中国能成为拥有超额债务端的另一个美国，巨大的市场自然就会吸引“万邦来朝”——所有国家都会争相加入中国组团的新游戏。

图8 中国资产端之强超出多数人的认知

人们经常说，美国什么都负担得起，就是造不出来；中国是什么都能造得出来，就是负担不起。这个段子生动地描绘出中美两国作为世界资产和负债的两端所具有的经济特征。现在这两个国家都在奋力消除自己对对方的依赖。他们就像从相反方向攀登的登山者，谁能率先登顶，就看谁能先修复资产负债表两端的落差。

全球化之所以有今天的能量，很重要的一个原因就是有中国参加。全球化可以简化为“中国-美国”资产负债表：其间，中国主要的角色是资产端；美国主要的角色是债务端。中国负责生产，是最大的供应链；美国负责消费，是最大的市场。两者互为镜像，同涨同落。

全球化带来的大增长，其实就是“中美资产负债表”的大扩张。2010年全球GDP总量66万亿美元，2022年全球GDP总量100万亿美元，其间总共增长了34万亿美元；其中，中国GDP从5.9万亿增长到18.2万亿，增长了12.3万亿，美国从14.5万亿增长到25.4万亿，增长了10.9万亿；中美两国加起来，增长了23.2万亿；剩下的全球200多个国家和地区，加起来合计增长了10.8万亿美元。

图9 美国对中国制成品的依赖程度远高于中国对美国市场的依赖程度（鲍德温2023）

中国的资产端和美国的债务端是全球化的一体两面。也正因如此，背负巨大负债的美国很有可能因为与中国脱钩形成反向的资产-债务端落差，从而引发美元过剩的危机。除非美国对全球所有国家征税，否则摆脱了对中国资产端依赖的美国，依然会依赖印度、越南和墨西哥的资产端，资本和劳动财富落差在美国内部所造成的社会撕裂依然还会扩大。全球化解体，中美双方都会很难受，但巨大的规模使中国完全可以在主权范围内重建替代美国的债务端，相对美国，中国反而拥有更大的自主权。

结语

中国当下的经济问题并非不治之症，就是以房地产为核心的债务端突然萎缩，导致资产端出现了大量过剩和闲置，资产负债表两端形成巨大落差。这一诊断十分简洁明了，也意味着解决当下的经济衰退可能比我们想象的简单得多——只要通过借债，大举投资，抄底房市、股市、债市的廉价资产，中国经济立刻就会复苏。这就像缺氧的症状虽然非常危重，但只需恢复供氧，病人立刻就会好转。

如果此时惊慌失措，把中国经济的问题归结为“体制”“机制”问题，给健康的身体动大手术，推动什么“结构性”改革，反而会给经济带来更严重的次生伤害。

中国经济是典型的债务端约束，只要债务端扩张，资产负债表（也就是经济规模）就会自动扩张。现在很多人都在讨论中国经济增长的速度，实际上中国增长的速度就是债务端扩张的速度。

中国潜在资产端和真实债务短的巨大落差，意味着中国没实现的潜在增长率（potential rate of growth）非常巨大，恢复两位数的增长其实没有什么难度。如果政策的当，中国救市完全有可能实现比以往更快、更猛烈地反弹——因为今天的中国和美国大萧条时一样，有着庞大的存量产能。

因此，中国的产业政策应当全神贯注于债务端，把资产端交给市场。中央提出要建立金融强国，首要一条就是要建立强大的债务端。现在有一种错误观点，就是把金融解释为实体经济的从属者甚至对立面，这和中央建立金融强国的目标使完全相悖的。宏观政策的制定者一定要尽快把产业政策的重心转向债务端。

当下的经济是“气候”出现了问题，而不是“植物”出现了问题。如果不扭转“气候”变冷，就算救活了几株濒死“植物”（企业），也救不了整个“雨林”（经济）。而债务端就是当下经济的“气候”。

2024年中国经济是重回万山之巅，还是坠入众渊之谷，完全取决于一念之间。如果我们能够正确理解当下经济的问题，选择正确的应对之策，中国经济就会绝地反弹，重新成为世界经济的领头羊；如果选择错误的应对之策，就算想保住现在的成就也不可能。企业倒闭、居民失业、社会动荡甚至解体，都可能在不远处等着我们。对经济的正确理解从来没有像现在这样急迫和致命。

中国经济和经济学，需要一场债务端革命！

注释：

1、从数据上看，就一国工业产值占全球工业总产值的比重而言，中国高达35%的份额大约是美国12%的3倍，日本6%的6倍，德国4%的9倍。参见：Richard Baldwin: China is the world’s sole manufacturing super power: A line sketch of the rise,https://cepr.org/voxeu/columns/china-worlds-sole-manufacturing-superpower -line-sketch-rise,2024-01-17.

2、这种无知，一方面表现为我们不得不系统性地依赖外需，另一方面却在不断出台政策抑制内需。

3、供给侧决定增长还是需求侧决定增长，取决于经济是供不应求还是供大于求。只有当供不应求时，供给才是增长函数的自变量；而在供大于求的条件下，供给只是增长函数的因变量。这里需要特别说明的是，供不应求并不等于绝对匮乏，没有货币支持的需求不是有效需求，有效需求不足才是中国历史上经济的常态。

4、例如，在微观经济里，“债”无疑是“坏的”，负债意味着劳动失去未来的自由。但在宏观经济里，“债”却是“好的”，债务扩张，意味着货币扩张，货币扩张意味着更多劳动可以参与分工。当去除债务时，经济就会随之萎缩。

5、因为，到目前为止，从土地财政、全球化和平台经济，到最近的房地产、债务和通缩，尽管包括我在内的许多学者早已做出了预警，但问题最后还是发生了——这就提醒我们，是不是经济学在观点输出的环节出了问题？之前的讨论过于复杂了。

6、这就不可避免地导致很多细节的消失。

7、 但这不意味着“微观”不重要，更不意味着“宏观”“微观”之间没有关系，所有“辅助线”都是为了对复杂问题进行简化而划定的。

8、比如银行结汇，就是购入美元，创造通货。银行贷款的抵押品，就是银行“购买”资产，银行对抵押品的估值，决定了创造多少通货。存款准备就是银行的存款，为的是应付现金流收支在时间上可能出现的缺口。

9、治国和治家遵循着完全不同的逻辑。微观主体的理性行为加总的结果会导致非理性的宏观后果。债务就是其中最反常识的。在微观“无债一身轻”，在宏观“无债则无钱”。

10、这种对损害消费的产业政策可以说是俯拾皆是。

11、按照会计学的定义，没有参与社会分工的劳动，就会排除在资产负债表之外，无论劳动的有多少，都不会被计入“经济”总量。只有被货币化的劳动，才能参与财富创造。在某种意义上，增长就是债务端不断扩大，通过创造货币，进而将原本自给自足的劳动不断卷入分工的过程。

12、在宏观会计里，劳动和资本作为两种生产要素，并不是替代关系，经济也不是“多一点劳动”还是“多一点资本”的配置问题，而是怎样使资本和劳动相匹配，将资产端剩余或债务端剩余转变为真实的财富增长，从而实现经济规模最大化的问题。

13、另一个相关指标是货币的价格——通胀表示债务端大于资产端，货币供大于求；反之，通缩表示资产端大于债务端，货币供不应求。当通胀和失业同时发生时，优先选择就业指标。因为通胀既有可能是货币供给过剩所致，也有可能是货币“刻度”改变所致。后者并不意味债务端大于资产端，而是货币的“单位”被人为改变了。这种“刻度”改变不是资产负债表改变引发的通胀，可称之为“伪通胀”（二战后魏玛共和国）。

14、这和普遍认为房地产抑制实体经济，挤压居民的消费的微观直觉正好相反。

15、过去中国资产端有多成功，未来的大衰退就有多剧烈。这和美国当年的“大萧条”如出一辙。

16、这就像电梯在下降时，里面的人跳得再高，也不能阻止自己的降落。

17、数据来源：根据央行公开数据整理，转引自：余飞：三四线楼市，挡不住了！网易号：城市财经，https://www.163.com/dy/article/IQBHU1NR0519ICVN.html，2024-02-07。

18、按照这个逻辑，华为、比亚迪等企业的成功也只会加速其他厂商的失败，整个经济并不会因为他们取得了成功而得到修复。这时任何政策在资产端的发力——救助、补贴、减税——都抑制不了整体经济的衰退。从劳动到消费，从商品到资源，所有要素都在杀价。

19、目标是如何创造足以满足巨大人口分工所需的资本。

20、这就要求恢复房价上涨预期，尽管这样做不受舆论喜欢，而且减少新增供地对财政已经窒息的地方政府无疑更是雪上加霜。

21、根据泽平宏观估算，2020年中国住房市值为62.6万亿美元，明显大于美国的33.6万亿美元、日本的10.8万亿美元、英法德三国合计的31.5万亿美元。从住房市值与GDP的比例看，2020年中国为414%，高于美国的148%、日本的233%、德国的271%、英国的339%和法国的354%。住房市值占股债房市值的66%，高于美国的27%、日本的37%、英国的49%、法国的56%、德国的64%。

22、可以说中国过去20年的增长主要是由房地产带动的债务端扩张实现的。就算其它债务端（股市、债市）全都翻倍，也抵偿不了房地产边际的下降。

23、很多人把房地产对中国的影响简单看作对钢铁、水泥、建安、装修等上下游产业链的影响，这是完全错误的。

24、在通货紧缩的周期尤其应当显著降息，否则会鼓励更多人还债，而不是借债。

25、政府越坚决，市场信心恢复越快，所需付出的成本反而有限。那些“要让市场出清”“要做好较长时间困难的准备”等之类的建议都是有害的。

26、要全面强制结汇。在有效资本管制的情况下，充分发挥外汇创造流动性的职能，对冲美国将供应链移出中国的策略。

27、不仅要投钱，而且要改变投资的方式。要开放公共基金（养老、社保）、国有投资资金甚至央行入市，政府只有从“股市圈钱者”变为投资者，才能改变资本市场的底层逻辑。

28、不要怕资本市场把注入市场的流动性拿来套现，只要这些资金不外流，套现就是通过资本市场创造高流动性货币。

29、这里有必要重新定义一下“坏账”的宏观经济含义。一项债务是“好”还是“坏”在微观上要看其是否“违约”，但在宏观上则要看其是否带来“增长”。如果违约的债务能带来真实的增长，在宏观上就不是“坏账”。地铁、高铁这些重资产，靠其自身的现金流（车票）很难还本付息，看上去这些投资都是坏帐，但如果由此带来沿线的资产升值和相关产业税收的增加大于其建设和运营的成本，这些投资形成的债务就不是“坏账”。

30、日本股市近一年攀升近40%，使得日本央行成为隐形大赢家。NLI研究所首席股票策略师出井真吾表示，截至上周四收盘，日本央行ETF持仓已经激增至约70万亿日元（4660亿美元）的新纪录，其中约有32万亿日元的浮盈。作为“安倍经济学”的一部分，日本央行的宽松政策已经持续多年，日本央行早在2010年就开始购买追踪东证指数和日经225指数的ETF，目前累计账面价值近70万亿日元。

31、美国目前的社会分裂很大程度上源于贫富分化，而资本市场是导致财富落差的头号放大器。相比美国，曾有国外媒体估算，淡马锡控股所持有的股票市价占到整个新加坡股票市场的47%，在维护资本市场稳定的同时，实现了财富的平均分配。特别需要指出的是，此时绝不能放外资入市，将暴利机会拱手相让。政府救市的同时，北向资金只许流出，不许流入。等到资本市场充分修复（比如4000点）再向外部资本有条件开放。

32、这里的税收是指广义的政府一般性收入。比如过桥费就是一种税收，如果取消过桥费，就要增加其他税收加以弥补。显然，收税的难度要远大于收费。如果桥梁没有带来增量收益，就会成为政府的负资产。

33、政府债本质上是政府股票，借新还旧类似企业增资扩股，通过稀释每一股的价值消灭债务。

34、这里的“税”还包括地方政府公共服务的直接收“费”。详见拙文“地方政府必须尽快开始自救”。

35、如果没有第二次世界大战，美国得以急速扩张债务端，美国的社会动荡、阶级矛盾，甚至解体都是有可能的。强大的苏联就是前车之鉴。

36、凯恩斯在1936年《就业利息和货币通论》里讲了一个故事解释政府怎样无中生有创造就业：雇两百人挖坑，再雇两百人把坑填上，这叫创造就业机会。雇两百人挖坑时，需要发两百个铁锹；当他发铁锹时，生产铁锹的企业开工了，生产钢铁的企业也生产了；当他发铁锹时还得给工人发工资，这时食品消费也都有了。等他再雇两百人把坑填上时，还得发两百把铁锹，还得发工资。其实这个故事讲的就是政府如何通过修复债务端使之与资产端相匹配。表面上看是创造就业，实际上创造的是货币。政府通过所雇的两百人和铁锹把货币注入市场，为钢铁厂和食品厂创造需求。

37、另一个例子就是一战后的德国。纳粹党接手了面临崩溃的魏玛共和国，然后通过大规模举债，开展公共工程，通过修复债务端，迅速盘活了存量资产和高素质的劳动，将德国从一战后濒临破产的战败国，一举反转为欧洲最强大的国家。俄乌战争对俄罗斯宏观经济的影响是另一个依靠战争扩张债务端的案例。

38、政府的主要职能，就是为市场提供公共产品。货币就是最主要的宏观公共产品。政府的投资不过是生产货币的手段。投资本身的收益和亏损，乃是货币生产的成本。在债务端萎缩的环境下，市场在微观很难找到真正盈利的项目，政府投资更主要目的应当放到投资的宏观目标——创造货币上，因为只有债务端扩张，市场上流动性充裕，微观投资才有可能盈利。货币的收益最终要体现在税收上——只要货币扩张带来更多税收和就业，就算是那些微观无效益的投资（“挖坑填坑”）在宏观上也是有价值的。

39、MMT认为政府支出是创造货币的开始，从前面的资产负债表里可以看出，政府税收才是货币创造的开始，而债务端是货币的倍增器。政府支出100元，收回100元，社会上没有剩下可用于分工的流动性。如果政府再从收入的100元中拿出，比如20元，发行10年的国债，市场上就会新增100元的货币，这些货币成为企业和家庭利润，证券化的利润进一步通过资本市场创造新的流动性。现在很多人都把地方政府的大举借债当作地方政府缺少财经纪律，胡乱举债的不负责行为，但实际上，地方政府是替中央政府担起了货币创造的职能。没有大规模的地方债，中国的宏观资产负债表绝不可能实现如此快速的扩张。

40、苏联负债端最主要的信用来自于全球硬通货，其中主要是石油。在整个 20 世纪 70 年代和 80 年代，苏联是世界上最大的能源生产国之一，例如石油和天然气以及这些商品的出口在支撑其世界最大的计划经济方面发挥了至关重要的作用。 当石油价格从 1980 年的每桶 120 美元暴跌到 1986 年 3 月的每桶 24 美元时，这一外部资本的重要生命线就枯竭了。 1990 年 8 月伊拉克入侵科威特后，石油价格一度飙升，但那时苏联已经开始解体。

41、当前政策最大的担心除了速度太慢，就是规模太小。美国大萧条后，罗斯福新政（new deal）虽然开出了正确的处方，但是剂量太小，直到二次大战带来的海量需求，才把美国经济拖出大萧条。

42、但有必要大规模投入军备，以军备换安全。军备对俄罗斯经济的拉动值得我们借鉴。

43、当然这也和中国其它核心资本市场（股市、房市）衰退的深度有关。中国此次房地产崩溃造成的“资产-债务落差”估计高达数十亿甚至百万亿级别。如果房地产不能修复，债务扩张的数量级也应当与房地产失去的市值相匹配。考虑到危机前中国并没有充分就业，很多就业依赖外部市场，中国如果能在以前的债务端基础上继续扩大，就能像二战后的美国一样，拉动资产端的进一步扩大。中国人口是美国的四倍，在债务端达到美国两倍之前没有任何危险。届时中国经济的总规模就是美国的两倍。

44、截止到2021年年底，日本的债务已经超过了12万亿美元，2023年负债率高达264%，将近美国的两倍率，IMF的数据显示，日本过去20年的年平均增长率为0.6%，而美国、英国和德国的年平均增长率分别为1.9%、1.5%和1.1%。美国、英国、德国的税金、社会保险费等收入分别增加了2.6倍、2.3倍、1.8倍，但日本只增加了1.3倍。

45、有人认为开放边界是美国内部党争，但实际上，这些移民至少在2年不会有投票权。输入外劳才是资本真正的目的，否则强行与中国脱钩，资本市场会出现大麻烦。

46、商业银行内生的货币不受央行外汇占款的影响，两者按照各自的货币创造分别向市场投放货币。严格讲，央行结汇生成的货币并非“主权货币”，而是外币的辅币（类似货币局制度），一旦固定汇率，就会受到外币利息波动的影响。

47、根据泽平宏观估算，2000-2020年中国住房市值增长18.2倍，股市债市规模合计增长27.4倍，住房市值占股债房市值的比例由75%波动降至66%。

48、理查德·鲍德温注意到中国出口占中国经济总额的比重在2004年曾经达到过18%的峰值，此后便缓慢下降，到了2020年已经下降到了11%的水平，这个数字已经和1995年的差不多了。这种转变打破了人们以往对于中国经济的刻板印象，即“中国的成功完全归功于出口”。事实上，早在20年前，中国消费者就已经成为中国制造业的最大客户了。见《中国是当今世界唯一的制造业超级大国：崛起的轮廓》（理查德·鲍德温，2024）

49、当然，前提是房地产、股票市场也必须恢复到原来的市值。

50、没有中国庞大的内生市场，华为的抗打击能力不会比法国的阿尔斯通和日本的东芝表现得更好。

51、尽管中国的债务端远没有发挥出应有的潜力，但新能源车、光伏，特别是华为的表现，已经显示出中国巨大的市场带来的支持。

52、要知道仅仅在两百多年前的1804年，全世界也才只有10亿人，地球并没有同其他任何星球“挂钩”，却也同样创造了历史上空前的经济增长。

53、原有的成员也不会欢迎中国的加入。毕竟没有一个学生希望和学霸在一个班里。

54、中美脱钩的后果：美国资产收缩，通货膨胀，劳动不足，资本过剩；中国债务收缩，通货紧缩，劳动过剩，资本不足，以保持资产负债恒等式。中美谁能在这场世纪大博弈中胜出，就看谁能更快重建自己的资产负债表。

55、代表美国制造利益的特朗普曾经想这么做，但被代表美国资本的深层政府（deep state）修正为只针对中国。

56、如果欧洲货币区借机脱离美国，美元控制的市场区就有可能被人民币控制的市场区所超越。

57、2008年“四万亿”救市经验显示，只要及时，基本不会留下多少后遗症。由于这些资产是现成的，只要债务端重新恢复，中国经济立刻就可以实现V型反弹。可以说中国经济能多快恢复，恢复到什么程度，几乎完全取决于债务端恢复的速度和程度。

58、中国实体经济的强大远超我们的想象，只要有充分的需求，就算没有任何政策扶持，实体经济（也就是资产端）也可以自动实现与债务端匹配的增长。哪怕没有突破那些“卡脖子技术”，也不会影响中国崛起为世界顶级强国。但如果拖延时间，等“市场自动修复”，十年、二十年后，技术会过时、设备会折旧，人员会老化。再想重启，成本就会高到不可想象。

59、不用自作聪明操纵“供给侧”。要把流动性创造当作经济的头号任务，放弃对“供给侧”、“实体经济”的执迷，切忌把目的当作手段。

60、在此过程中一定会出现大量的金融乱象，这些乱象都是我们要解决的问题，但绝不是我们拒绝扩大债务端的理由。

61、最近中央提出发展“新质经济”，强调发展实体经济无疑是正确的。政策执行者应当把寻找实现目标的方法（而不是把目标本身）当作政策设计的方向。在宏观经济处于债务端约束的条件下，恰恰是大力扩张资本市场，制止并修复债务端的收缩，而不是直接发展实体经济本身，才有可能实现“新质经济”提出的各项目标。

62、经济学离战争的前沿从来没有像今天这样近。俄乌冲突中俄罗斯军队的表现让所有人都大跌眼镜；与此同时，俄罗斯央行在货币战场上的表现却让人刮目相看。不得不承认，俄罗斯的经济学家给国家交上了一份合格的答卷。娜比乌琳娜完美抵御住了耶伦致命的勾拳。

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