孙天琦：写给未来金融危机应对者的指导手册

编者按：《极速应对》是本·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森和梁内利等人于2019年联手组织力量编写的一本书。这些作者基本都亲身参与了2008年金融危机的应对。他们以一线“作战”时的一手信息为基础，全面复盘了危机演变历程、当时的应对措施以及这些政策措施背后的考量，总结应对中的经验教训，提出反思建议。

由于本书技术细节较多，译者孙天琦从中提炼出核心观点，供读者参考。

【文/孙天琦】

2007—2009年全球金融危机的演变过程及应对措施

像传统危机一样，这场危机也始于房地产泡沫和信贷繁荣。出现抵押贷款泡沫的主要原因是对房地产市场过度乐观。评级机构给了抵押贷款证券化产品AAA评级，认为全国房价不可能同时下跌，因此只要底层抵押贷款分布地域足够分散，风险就足够分散，就不会出现严重损失。

但这种假设最终被证明是错误的，很快美国全国范围内房价暴跌超过30%，处于或接近违约状态的次级贷款占比从6%增至超过30%。系统性风险不仅在于房贷损失超出预期，还在于相关证券化产品已成为现代金融的支撑，整个金融体系的健康取决于房贷市场的状况。证券化产品本应是降低风险的工具，现在却使整个体系更易遭受信心危机的影响。

金融机构的高杠杆导致金融体系在面对意外冲击时格外脆弱。不是所有泡沫的破灭都会威胁金融体系的稳定。20世纪90年代末互联网泡沫破灭后，投资者也出现了损失，但并没有产生过多的连锁反应。只有当泡沫被借来的钱吹起来时，市场才会出现恐慌。抵押贷款泡沫时期，许多金融机构从短期和隔夜融资市场借入大量资金，押注房贷相关资产。

这种杠杆的积累使金融体系在面对意外冲击时极为脆弱。而且许多高杠杆机构是非银行金融机构，即“影子银行”，它们不受存款保险保障，未受到有效的监管约束，在遇到融资困难时也无法向美联储求助。美国金融体系的快速扩张已把监管体系甩在了后面。

监管体系的漏洞和碎片化问题增加了金融体系的脆弱性。危机前，传统银行业在美国金融体系中占比很小，金融体系一半以上的杠杆都转移到了非银行金融机构，但监管体系对应的还是大萧条时期由商业银行主导的金融体系。即使对于商业银行，监管也是碎片化的：监管责任分散在美联储、货币监理署、联邦存款保险公司、储蓄机构监管局以及州一级的银行监管委员会等机构之间。

对商业银行以外的领域，监管更是参差不齐：对房利美和房地美（简称“两房”）这类有政府背景的企业，监管机构形同虚设；证券交易委员会负责监管投资银行，但未采取任何措施限制投资银行的加杠杆行为。尽管联邦存款保险公司可以有序关闭商业银行，但监管机构没有权限救助大型非银行金融机构使其免于无序倒闭，也没有权限向非银行金融机构注资或担保其债务。

危机早期的症状看起来像是典型的流动性问题。为应对危机，美联储通过公开市场操作向市场注入资金，鼓励商业银行使用贴现窗口获得资金，随后又启用定期拍卖工具。当时这些措施被批评为反应过度，扰乱了金融机构的去杠杆进程。有人认为，政府在危机早期阶段就出手救助，会鼓励激进的投资行为，很多时候倒闭是正常现象，应为幸存者灌输市场纪律。但在真正的危急时刻，政府不作为或延迟作为会导致危机进一步恶化。决策者需要判断当前的危机是局部山火，还是系统性动荡。

贝尔斯登处置过程暴露出监管机构权限不足。2008年3月贝尔斯登出险后，政府找到摩根大通收购贝尔斯登，同时美联储动用紧急贷款权限向摩根大通提供资金支持。有人认为用纳税人的钱来救助一家冒进的机构存在道德风险。但在危急时刻，过度关注道德风险并不理性。贝尔斯登的债权人确实获得了全额偿付，因为只有这样才能确保他们停止挤兑，并防止那些和他们处于类似境遇的其他债权人进行挤兑。

贝尔斯登本身没有获得救助，股东权益几乎清零。纳税人的钱也没有白花，对贝尔斯登的救助最终获利25亿美元。许多人认为这次救助凸显了美国政府的巨大权限，但这一事件其实暴露出危机处置机构的权限不足：成功是因为走运，如果不是摩根大通愿意收购贝尔斯登，金融体系可能早就崩溃了。

房利美和房地美出险，国会授权政府向它们直接注资。“两房”加起来持有或担保的抵押贷款超过5万亿美元，同时它们还发行了数万亿美元的证券，投资人遍布全球。不可否认的是，“两房”具有系统重要性。美国政府并没有救助

“两房”的常备权限，财政部长保尔森向国会申请无上限的注资权限，理由是如果国会给予财政部广泛授权，市场恐慌会平息，政府可能就不需要动用这些授权，“如果你的口袋里装了一把水枪，那么你可能确实需要把它拿出来；但如果你装的是火箭筒，而且大家知道你有火箭筒，那么你可能就不需要拿出来了”。不幸的是，“两房”已经资不抵债，政府确实需要动用授权，财政部向“两房”各注资1 000亿美元，并实施强制托管。对“两房”的挤兑很快平息，但恐慌没有结束。

2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣告破产 美国次贷危机爆发（图源：视觉中国）

雷曼兄弟破产引爆危机，美联储出手救助美国国际集团。许多人认为美国政府是故意让雷曼兄弟倒闭的，但事实并非如此。美国政府希望像处置贝尔斯登一样由私人部门收购雷曼兄弟，但这次买家没有出现。除非国会给予授权，否则政府部门没有能力阻止雷曼兄弟倒闭，还会有更多的“雷曼兄弟”倒在路边。雷曼兄弟申请破产几个小时后，比它体量更大、危险性更高的美国国际集团出险。

第二天，美联储给了美国国际集团一笔850亿美元的贷款。贷款条件较为严苛，包括很高的惩罚性利率以及获得美国国际集团所有权的79.9%，以确保美国国际集团活下来以后纳税人获利最多。在雷曼兄弟倒闭第二天就救助美国国际集团，美国政府看似摇摆不定，但其实两家机构的情况不一样：雷曼兄弟没有成熟的收购方，且有毒资产规模过大；而美国国际集团资本充足水平较高，有优质抵押品，政府救助更有可能收回成本。

危机持续升级，金融机构接连出险，国会最终通过问题资产救助计划。政府需要一种方法来阻止整个金融体系的灾难，而不是一家机构接一家机构地应对。为此，必须得到国会授权和相应的财政资源，首要任务是向国会营销问题资产救助计划，即由政府收购那些有毒的、失去流动性的资产，以此提振对出险机构的信心。

在财政部与国会协商问题资产救助计划时，华盛顿互惠银行倒闭。联邦存款保险公司促成了摩根大通对该银行的收购，但处置过程中优先级债权人损失惨重，换句话说，处置使银行发生债务违约。债务“打折”在平常时期是有道理的，但在恐慌时期适得其反，因为它让债权人相信，最安全的选择就是去挤兑。

毫不意外，第二天美联银行又发生了挤兑。在华盛顿互惠银行和美联银行接连出险、股市暴跌后，2008年10月国会终于通过了问题资产救助计划。

问题资产救助计划是危机应对的转折点，政府开始动用财政资源去解决资不抵债的破产性问题（偿付能力问题）。刚开始筹划问题资产救助计划时，保尔森认为购买资产的效果优于注资，因为注资会让私人部门认为金融机构将被国有化，从而加速撤离。但危机以惊人的速度恶化，国会通过问题资产救助计划后，决策者一致认为向金融机构直接注资是更快速、更有效和成本更低的做法，但要大银行带头接受注资才行。

经引导，美国银行、摩根大通、花旗等9家美国最具系统重要性的银行都接受了政府注资，随后近700家小银行也接受了政府注资。至此，危机应对从主要依靠美联储解决流动性问题，转向动用政府资金解决深层次的偿付能力问题。决策者仍担心仅注资不足以驱散恐慌，决定由联邦存款保险公司对银行新增债务进行全额担保。

问题资产救助计划取得了成功，迈出了恢复稳定的重要一步，但问题资产救助计划成功的因素也恰恰导致它不受民众欢迎，民众将其视为对那些破坏经济的银行家毫无道理的馈赠，用公共资金为“华尔街坏蛋”买单。

通过开展银行压力测试并公布测试结果，进一步稳定市场信心。尽管接受注资后银行的情况有所好转，但危机仍未结束。市场怀疑问题资产救助计划是否足够堵上金融体系的窟窿，银行股票仍在被抛售。为恢复市场信心，时任财政部长盖特纳决定开展压力测试，确定单家银行在压力情景下的资本缺口，并给银行6个月的时间补充资本。

2009年5月公布的压力测试结果好于市场预期：19家大型银行中有9家资本充足，其余10家共需补充约750亿美元资本。市场认为此结果可信，为金融机构违约提供担保的成本迅速下降，私人部门恢复了对银行投资的信心，银行很快就筹集到所需资本。市场对金融体系偿付能力的信心逐步恢复。

大规模货币宽松和财政刺激政策重启经济引擎。整个危机期间，美联储大幅放松货币政策，以支持经济复苏。由于经济持续低迷，2009年初美联储开启了量化宽松，刚开始时购买抵押证券，随后购买国债，以降低长期利率。量化宽松最终为纳税人带来了可观的收益，美联储将购买资产的利息上缴财政部。奥巴马政府也出台了美国有史以来最大规模的财政刺激法案。事后看，刺激计划规模越大，将越有助于经济恢复。

关于危机中的监管体系

监管最大的问题不是要求过松，而是覆盖范围太窄。危机发生前的几十年，美国非银行部门业务规模、业务范围和复杂程度迅速上升，证券化、衍生品和货币市场的发展使投资银行能够更有效地与存款性机构开展竞争。但监管机制却并未跟上金融体系变化的步伐，危机爆发前美国监管机构可用的政策工具针对的仍是由商业银行主导的金融体系。应考虑扩大央行最后贷款人的权限，使非银行金融机构也能及时使用这一工具，同时赋予监管机构对非银行金融机构进行有序清算的权限。

金融监管体系割裂，监管机构存在地盘之争。危机前，美国金融体系的监管权被分给了许多联邦层面和州层面的监管机构，金融机构甚至可以通过修改公司章程自行决定由谁监管。结果是，美国国际集团及其子公司名义上由储蓄机构监管局监管，因为美国国际集团有一个小型储蓄协会。但美国国际集团深度参与证券借贷和衍生品交易，其子公司——美国国际集团金融产品公司的主营业务就是出售信用违约互换产品，这就导致危机爆发前美国国际集团及其子公司的大部分业务都处于无人监管状态。

华盛顿互惠银行是次贷危机中倒闭的规模最大的银行，储蓄机构监管局作为华盛顿互惠银行的主要监管机构也负有不可推卸的责任。风险总是沿着最脆弱的路径蔓延，应重整陈旧的、割裂的金融监管体系，裁撤冗余机构和重复的监管职责，减少地盘之争。危机后，《多德-弗兰克法案》重构了监管体系，撤销了储蓄机构监管局。储蓄机构监管局被裁撤后，相关职能移交至美联储和联邦存款保险公司。

此外，在很多情况下，拥有政策工具的监管机构，例如美联储和联邦存款保险公司，并不是问题机构（如贝尔斯登）的主要监管者，无法获得这些机构的经营信息。因此，开展监管合作至关重要。

缺少评估和化解系统性风险的机制。危机前，美国监管体系内没有一个机构负责保障或监测金融体系的整体安全和稳健，监管机构更多关注的是单一机构的安全性和稳健性。没有哪个监管机构的目光能够覆盖整个银行和非银行金融体系。没有人评估衍生品、隔夜拆借等跨机构产品的安全性及其对金融稳定的潜在威胁。

危机后，《多德-弗兰克法案》设立了由多个监管机构组成、财政部牵头的金融稳定监管委员会，尽管没有成立单独机构，但至少建立了一个机制来负责系统性风险的评估和化解。金融稳定监管委员会有权将非银行金融机构认定为系统重要性机构并要求其接受审慎监管，同时可以将一些行为认定为系统重要性行为。

2023年3月13日，拜登呼吁美国国会恢复重启《多德-弗兰克法案》，该法案自2008年金融危机后出台，但被前总统特朗普削弱压制。

关于危机应对的权衡与思考

危机应对要快速有力，干预措施出台过晚可能会适得其反。在危机早期，很难预判这是一场超级火灾，还是一场局部火灾。政府此时就赶来救助，确实可能会鼓励激进的投资行为，存在道德风险。但这是微妙的平衡。危急时刻，政府不作为或延迟作为可能会导致问题进一步恶化。

在这场危机早期，许多人认为住房市场应该进行调整，此时出台干预政策只会延长调整时间。直到2008年春天，监管机构还在犹豫不决，尚不清楚问题是仅出现在次贷市场或部分地区，还是整个经济都面临灾难。鉴于危机演变的巨大不确定性，决策者应迅速采取行动，对冲不利的尾部风险。干预措施出台过晚可能会影响政策的效果，甚至会适得其反。

金融危机的应对讲究时效性，一旦形势严重恶化，可选政策的范围就会大幅缩小，后续可能就要采取更极端的干预政策，大幅偏离公众预期，而且会使公众产生更为强烈的不公平感。根据译者的总结，次贷危机期间，美国财政部、美联储和联邦存款保险公司等通过注资、流动性支持（含与外国央行的货币互换）提供贷款和担保等方式，投入约5万亿美元（粗略加总）用于危机应对，而2009年前后美国国内生产总值规模约为15万亿美元。

政策广度很重要，不要过分看重救助时可能存在的浪费和道德风险。危机早期，决策者采取非系统性的、零散的应对措施可能会成功，但若要最终取得胜利，必须采取全面的应对方案。伯南克的话是，消防员扑灭一场凶猛的火灾时通常会浪费大量的水，这是可以接受的。审慎和减少浪费的想法可能导致结果不尽如人意，甚至使问题恶化。

事后看，相比有人呼吁的大规模减记个人房贷本金，美国政府的住房政策确实更节约财政资金，但考虑到不同政策在帮助家庭部门纾困时各有所长，现在来看政府也可以采取更激进的措施，直接减记个人房贷本金，减轻家庭部门的偿债负担。考虑到危机演变和政策应对效果的不确定性，以及直接救助房主的政治可行性等因素，两届美国政府采取的措施都过于温和，现在来看没有达到危机应对所需的力度。

有声音表示，大规模救助蕴含着很高的道德风险。事实上，被救助的金融机构和企业的股东与高管也付出了代价，贝尔斯登的股东权益几乎清零，美国国际集团、房利美和房地美、通用汽车的所有高管均被撤换。

事后看，在危机结束后近10年的时间里，美国政府因金融机构在发放次级贷款和出售抵押支持证券等活动中的违法违规行为，向金融机构收取了1500亿美元罚金，同时，超过300名来自抵押贷款发放机构、贷款中介机构和房产中介机构的相关人员已经被认定有罪。

政府的危机应对可能被指责是“为坏人买单”，但剥夺救助权限不会使风险自动消失，不会使损失自动消失，不会阻止救助的发生，只会延误救助，使救助成本更高。现在看来，美国政府对于这场危机的应对还是有效的，但却不被民众认同。问题资产救助计划出台时，很多人认为这是对华尔街的救助，是在纵容华尔街银行家的冒险行为。

有人认为，问题资产救助计划下授权的7000亿美元已经花光而且再也没有收回，政府不应该浪费纳税人的钱去救助那些导致危机的罪魁祸首。事实上，包括问题资产救助计划在内的一系列干预措施在稳定金融体系的同时，也维护了普通民众的利益，因为金融体系的稳定对美国经济的健康至关重要，这种价值不可估量。问题资产救助计划的总支出大约为4 450亿美元，已收回4330亿美元，纳税人的净成本仅为120亿美元，只看政府对金融机构的注资部分，纳税人甚至还获利了。总体看，问题资产救助计划以及其他所有政府干预措施共为纳税人带来了约2000亿美元的收益。

政府的危机应对权限不足，很多救助工具都是临时创设的，而且危机后不少权限被国会收回。危机无法避免，但这场危机的后果如此严重，主要是因为各部门缺乏灭火工具，应对危机的政策措施太无力、太落后。危机发生时，美联储只有一个主要应对工具，即通过贴现窗口以优质抵押品为条件向银行提供资金，而财政部则基本没有什么权限应对危机。

如果政府一开始就有充分授权，恐慌就不会这么严重，损失也不会这么大。危机后，美国国内对政府的危机救助存在强烈的政治抵触情绪，《多德-弗兰克法案》限制而非扩大了政府权限，财政部的注资权限和联邦存款保险公司对银行债务进行大范围担保的权限均被撤销，美联储向非银行金融机构提供贷款的灵活性也受到很大限制，国会还拿走了财政部动用外汇稳定基金提供担保的权限。

根据联邦存款保险公司的数据，次贷危机期间，美国倒闭银行呈现较强的区域集中特点。2008—2013年，美国共有489家银行倒闭，资产总计约6860亿美元。倒闭银行数量最多的10个州占全美倒闭银行总数的比重超过70%，资产占比近80%。倒闭银行数量最多的州是佐治亚州，危机期间该州有87家银行破产，占2007年末该州银行数量的24.6%。资产规模最大的倒闭银行所在的州是内华达州，资产合计3157亿美元，占全美倒闭银行总资产的45.4%，其中仅华盛顿互惠银行一家的资产规模就为3070亿美元，占倒闭银行总资产的44%。

类似的是，20世纪八九十年代美国银行业危机中的倒闭银行也呈现区域集中特点，1980—1994年共有1 617家银行关闭或接受过联邦存款保险公司的救助，资产规模约为3170亿美元，得克萨斯州、俄克拉何马州和加利福尼亚州的倒闭银行数量占全美倒闭银行总数的比重达50%。当时吸收会员存款、向会员发放住房贷款的储贷机构也接连倒闭，区域集中特点明显，得克萨斯州、加利福尼亚州、路易斯安那州、佛罗里达州和新泽西州的倒闭机构数量占重组信托公司处置机构总数的46%。储贷危机的处置成本为1600多亿美元，其中行业保障基金承担约300亿美元，纳税人承担剩余的1300多亿美元，按照1990年底1美元兑5.24元人民币的汇率估算，纳税人承担的成本合6800多亿元人民币。

关于危机应对的具体政策

政府应展现出承担尾部风险的意愿，为不利局面提供保险。随着危机的加剧，没有被存款保险覆盖的存款从被认为陷入困境的银行加速流失。为提高存款融资的稳定性，联邦存款保险公司通过临时流动性担保计划对银行发放的债务和超出存款保险上限的无息存款账户进行担保。

这一举措获得了公众的支持。原因可能是担保计划被视为存款保险制度的延伸，对无息存款账户的全额担保可以使存款人直接受益。而且联邦存款保险公司担保计划的赔付资金来自参与银行的缴费，因此一般不被视为政府救助。担保计划的结构也更加简单，类似于存款保险，使这一工具更易被公众接受。实践证明，担保计划的社会成本相对较低，受到的批评和指责相对较少，对市场和整个经济的好处很大。可以考虑将这种类似事前收费、额外处置成本由行业买单的联邦存款保险公司模式推广至整个金融体系，这样危机管理者就能放心地动用公共基金（行业保障基金），因为损失将由金融机构承担。

联邦存款保险公司在危机中主要采用“损失分担收购与承接”的方式处置倒闭银行。20世纪八九十年代储贷危机期间，联邦存款保险公司和重组信托公司采取的主要处置方式是“轻资产收购与承接”，即收购方只承接倒闭银行的存款和部分流动性较好的资产，例如现金等价物和证券，而贷款等其他资产则由联邦存款保险公司和重组信托公司持有，后续慢慢出售。危机期间，私人部门投资者购买意愿不高，资产处置速度不及资产积累速度，导致联邦存款保险公司和重组信托公司积压的资产越来越多，被迫花费大量人力和财力管理这些留存资产，最终带来很高的处置成本。

次贷危机时期，联邦存款保险公司吸取教训，转变处置策略，在处置初期就快速向私人部门出售资产，既降低了管理留存资产的成本，又节约了处置所需的现金。为了促成资产快速出售，联邦存款保险公司在收购协议中加入损失分担机制，承诺分担特定资产未来可能出现的部分损失，这种处置方式被称为“损失分担收购与承接”。2008年次贷危机期间，剔除处置规模最大的华盛顿互惠银行（通过“整体收购与承接”处置）后，通过“损失分担收购与承接”方式处置的银行数量占倒闭银行总数的62%，处置的资产占倒闭银行总资产的82%。此外，为促成收购，联邦存款保险公司还向收购方提供融资，并允许私募股权机构参与收购竞标。

政府托管在危机时期能成为有效的政策工具。虽然政府托管并不是所有情况下的最优选择，但美国财政部对房利美和房地美的托管却成为此次危机中最有效的工具。托管给予了“两房”喘息的时间，使它们能够继续经营，支持住房金融市场。托管本身并不是永久性的解决方案，但它可以降低“两房”这类政府资助企业破产所带来的系统性风险。从选择托管对象的角度看，与银行控股集团相比，“两房”是更好的托管对象，因为其运作模式相对简单、负债结构不太复杂，而且在政府长期控制的情况下，其负债结构也不易出现大幅恶化。

央行是唯一有能力且有责任提供无限紧急流动性支持的主体，应提前做好规划，危机时尽早出台流动性支持工具。央行在危机应对中具有独特地位，应提前制订计划，做好准备随时提供紧急流动性支持。设计政策工具、评估工具效果均需要时间，因此应在平时就设计好系统性的流动性支持工具，并定期进行测试。危机中，越早推出流动性工具，效果越好，当然也要权衡潜在收益和道德风险。全球金融危机中，在资产支持商业票据市场出现第一次挤兑的四个多月后，美联储才启动了定期拍卖工具，那时已经出现了金融机构快速去杠杆、短期融资枯竭、资产紧急抛售的恶性循环。如果美联储能够更早向市场提供流动性支持，可能会减缓融资市场的恶化速度，为有序去杠杆留出更多时间。

危机期间贴现窗口利率应具有吸引力，但为避免道德风险，危机缓解后贴现率应恢复至惩罚性水平。一直以来，美联储的贴现窗口都存在污名效应，银行即便流动性承压也不愿向美联储借钱，担心被市场解读为经营困难。但在危机时期，应鼓励银行使用贴现窗口，降低惩罚性利率可缓解污名化问题。

2007年8月，美联储在延长贴现窗口贷款期限（从隔夜延长为至多30天）的同时，调降贴现窗口贷款利率至5.75%，比危机前的惩罚性水平（6.25%）低50个基点，但比联邦基金目标利率（5.25%）高50个基点。美联储认为这一利率水平既对银行具有吸引力，又不至于过于优惠导致逆向选择问题。随着市场紧张情况缓解，为防范道德风险，即部分银行在市场功能改善的情况下仍认为从贴现窗口借钱具有吸引力而产生依赖，美联储于2010年2月19日将贴现率提高至高于超额准备金利率50个基点的水平，并将贷款期限缩短至隔夜。此后贴现窗口存量贷款逐步降至零。

经济复苏和金融体系互相作用，政府应对危机的能力也取决于其宏观经济操作的空间。次贷危机发生前，美国凯恩斯武器库储备相当丰富。美联储有足够的空间降低利率[根据圣路易斯联邦储备银行的数据，危机爆发前（2007年7月）联邦基金有效利率约为5.26%]，政府预算也非常充足[　根据圣路易斯联邦储备银行的数据，危机爆发前（2007年），美国财政赤字率约为1.1%]。

次贷危机发生后，美联储通过加息逐步补充次贷危机期间消耗的货币弹药，但美国政府却在本应广积粮的时候大肆挥霍，可能面临不可持续的长期赤字，削弱了未来的支出能力。

译者总结了美国应对2020年新冠疫情引发的经济危机的情况，疫情暴发前，联邦基金有效利率从次贷危机后的0.15%左右回升至2019年7月的2.4%。但在财政政策方面，2017年特朗普政府上台后美国实施宽松的财政政策，财政赤字率逐年扩大，从2015年次贷危机后2.4%的低点，一路上涨至2019年的4.6%。新冠疫情发生后，美国出台了总规模约为6万亿美元的财政刺激措施，规模大于次贷危机期间的财政刺激措施。在财政空间有限的情况下，出台如此大规模的刺激措施的代价是财政赤字迅速扩大，2020年美国的赤字率达14.7%，是1945年以来的最高水平，远高于次贷危机期间的赤字峰值（2009年赤字率为9.8%）。

[美]伯克南等：《极速应对》，中信出版集团2023年版。