朱宁：国家出手=把股市炒高？ 请冷静一下

2月6日，A股市场久违了翻红一片，市场感叹监管部门及时出手的担当和国家队入市托底的威力。然而，这是否意味着政府为“股市上涨”提供隐性担保，就此说明A股见底回升有望？

同样地，去年以来，各地放开购房限制，能不能看作政府为“房价必涨”提供的信用担保，代表购房者可以大胆买房？

上海交通大学高级金融学院朱宁教授花了10年思索这一问题，写成了《刚性泡沫：中国经济为何进退两难》（以下简称“《刚性泡沫》”），对房地产、股市、地方债务等中国经济和金融领域，根深蒂固的政府隐性担保和刚性兑付现象提出预警，因而获得了孙冶方经济科学奖。

近日，借该书增订版发布之际，观察者网专访了上海交通大学高级金融学院朱宁教授，聚焦为打破隐性担保和刚性兑付，中国政府与金融机构和投资者之间展开的暗战和撕扯，以及在经济金融领域如何树立起“买者自负，卖者有责”的契约文化精神，助力中国经济和金融走上健康发展之路。

【采访/ 观察者网 高艳平】

政府隐性担保对中国经济高速增长发挥了重要作用

观察者网：您关注到了一个非常有趣的中国特色金融现象，就是金融、房地产等行业普遍存在的政府隐性担保和刚性兑付。毕竟股市大跌股民证交所门前示威，房价大跌购房者“泣血跪求政府为民做主”的极端现象，在中国并不鲜见。不过您并没有把政府的隐性担保和刚性兑付一棒子打死，您提到，它在一定时期里推动了经济发展，能否举例展开讲讲它是如何推动经济发展的？

**朱宁：**无论是政府担保还是刚性兑付，我个人觉得这绝对不是坏事，而且现在来看，这不是中国独有的现象，其实是一个全球现象。而且这个现象之所以在全球比较普遍，背后有着深刻的经济和政治内涵。

从全球范围来讲，有两种状况，政府的担保或支持非常重要。

第一种是在经济发展的初期，如何推动社会资源的整合和信用的集聚，促进经济发展，政府必须要发挥一定的示范或者推动作用。

第二种，就是出现像2008年全球金融危机、2020年-2022年全球新冠疫情等类似重大危机时，政府的刺激政策和信用担保非常重要。

在中国，我们经常会听到“救急不救穷”的说法，这个应急就是指政府对于经济的干预和救助手段，这一点非常关键。

回头看中国的改革开放史，很多人尤其是年轻的朋友可能已经忘记了，我们是从“以阶级斗争为纲”、“割资本主义尾巴”的社会中走出来的。改革开放初期，政府提出以经济建设为中心，强调“发展是硬道理”、“不管黑猫白猫，抓住老鼠就是好猫”等等，这都是中国政府在全社会层面给老百姓做出的一种担保，就相当于告诉大家，你可以发挥自己的聪明才智，通过自己的勤劳来发家致富，来推动经济的发展。

所以我们一定得看到，在特定的经济发展阶段中，政府的担保其实是起到了特别关键的推动经济发展作用的。

其中，政府对基础设施建设方面的隐性担保，也很有中国特色，而且对中国经济高速增长也起了非常重要的作用。

政府对基础设施建设方面的隐性担保，对中国经济高速增长起了非常重要的作用。

大量的经济学研究都认为，很多国家之所以不能从低收入阶段进入中等收入乃至高收入阶段，其中一个限制因素就是资本形成的不足，通俗讲就是国家没有足够的钱来投资。

但是，中国过去三、四十年的发展历史中，中国政府通过信用背书来推动基础设施的投资、资本市场的发展，及大众创业等，这都给经济的发展积累了大量的资金和资本。而资金和资本是经济运行的血脉，从而激活了中国经济高速发展的引擎。

当然，过去十几年，中国“产业政策”也是政府隐性担保的一种形式，这是我在《刚性泡沫》这本书里重点关注的。这种担保有些可能是有意识的，有些可能是无心插柳形成的，过去20年，中国已经形成了一系列投融资机制来推动产业政策。

在这种机制之下，一般由发改委牵头来划定一些特别有潜力的发展行业，财政部提供资金支持。一方面，地方政府找到了新的经济增长点，另一方面，企业家也发现了一个好的发展机会，而且政府为其背书提供担保，甚至安排好了融资。这种隐性担保的产业政策，促进了很多行业的发展。比如最近的新能源行业，包括大家高度关注的房地产行业，一开始也是政府发挥了引领作用的。

所以过去40年的中国经济奇迹，中国政府的隐性担保是发挥了特别重要的积极作用的。

“正面我赢，反面你输”酝酿了巨大风险

观察者网：您关注比较多的，其实是隐性担保和刚性兑付所带来风险，那么具体什么样的隐性担保和刚性兑付，是需要政府去打破，才会有利于经济和金融市场健康运行？

**朱宁：**中国的中庸文化讲究“过犹不及”。如果政府的信用担保被滥用，它不可避免会面临风险。

我在2014-2015年写《刚性泡沫》的时候，中国经济当时面临一系列重大变化。

第一，经历了近40年的高速增长后，我们仍然希望年经济增长率能够“保八”。这一点我个人其实是有所保留的。

第二，2009年四万亿的刺激政策，一方面使得中国经济迅速从危机中恢复，但同时也产生了一个后果：从2009年到2016年六年间，中国的宏观杠杆率（总债务与GDP的比例）增长了100个百分点。这是过去半个世纪以来，全球主要经济体都没有经历过的债务增速。

第三，高歌猛进的房地产市场，以及2014年下半年到2015年年中股市的火爆，让大家产生了一种心态：一定要冒风险，一定要加杠杆，这样才能赚大钱。而且专家也讲，如果没有坏账，中国也不可能有这么快的增长。

可以明显地感受到，那个时候大家看待债务、看待杠杆、看待风险的态度发生了很深刻的改变。这种大众风险偏好的改变，正好是行为金融学研究者关注的对象。我认为，如果这个时候有更多的人能对政府的刚性兑付和隐性担保有更好的认识，那政府决策者就可以做相应的调整，能够帮助中国经济提出预警，提前化解风险。

在过去二三十年的时间里，中国经济和金融领域的参与者和投资者，形成了对于政府刚性兑付长期、普遍、根深蒂固的预期和心理，比如说，房地产一旦不景气，人们就会认为，政府为了保增长，一定会让房地产持续上涨。

再比如股市，跌到了某种程度，民众就相信政府一定会出手救市；一些高速发展的信托产品、理财产品和互联网金融类产品，在中国也都带着强烈的刚性兑付的特征：投资者相信，政府、监管者、金融机构和投资产品的发售者，会为自己投资所面临的风险负责，而自己只需关心投资收益就可以了。

这种“正面我赢，反面你输”的刚性兑付心理，不可避免的推动了很多领域资产价格的泡沫，也同时酝酿了极大的风险。

比如说，2018年房地产调控周期中，在平顶山一家房地产开发商降价20%后，抗议者打出“业主泣血声讨，跪求政府为民做主”的旗号，这种要求开发商补差价或全款退房的情况在全国不同地方上演，算得上是全球独一无二的现象。一般情况下，政府为了不辜负群众的信任，或者为了息事宁人，都会最终给民众一个交代。

政府要打破对市场的不合理预期的刚性兑付，不能让消费者认为政府鼓励房价上涨

这种给市场形成不合理预期的刚性兑付现象，正是政府需要去打破的。所幸，中国政府已经意识到刚性兑付背后的道德风险，把“房住不炒”写入了十九大、二十大报告，也出台了理财产品和信托计划的资管新规，对互联网金融也进行了专项整治。

这些政策的共同之处就在于管理和引导不同领域投资者的预期，逐步树立“买者自负，卖者有责”的契约文化精神，有序退出投资者心目中普遍存在的政府刚性兑付预期。

中国的“大而不能倒”

观察者网：您提到，政府的隐性担保和刚性兑付，造成对国有企业、地方政府、A股市场、房地产行业等领域的风险，产生一种“大而不能倒”的效应。美国金融危机之后，那些金融机构靠政府救助也活下来了，而且过得不错，中国的“大而不能倒”与美国的情况又有什么区别？

**朱宁：**其实还挺不一样的。

首先，政府的隐性担保和刚性兑付，不同国家的政府是有共同点的。我前面提到了两个场景：其一就是在经济发展初期，缺乏资金、缺乏信心，政府应该采取各种措施，来推动整个经济的发展；另外就是应急，面对金融危机或者疫情灾难，政府作为最终贷款人，在市场缺乏流动性，缺乏信心，缺乏经济活力的时候，只有靠政府采取更积极的措施，才能够稳定经济。

确实，无论是2008年美国政府对金融机构的救助，还是2020年新冠疫情期间，美国对中小企业实施补助，甚至给消费者直接发钱，这都是一种应对危机的临时性政策。这种政策应该在经济稳定之后会逐渐退出，或者进行调整。

第二，中美之间的“大而不能倒”的主要区别在于，中国的大政府理念和美国传统的小政府理念的不同。

在中国，政府似乎对生产和生活的各个方面都负有责任。因此，无论是消费者还是厂商，无论是我个人经营上的问题、生活上的问题，或者投资过程中的问题，老百姓都会觉得“有问题找政府”，都觉得政府有义务替我担保，政府有责任替我解决问题。

所以在中国，“大而不能倒”的心态，比西方社会要普遍得多，而且存在于各个不同的领域，并且非常根深蒂固。出了问题每个人都觉得这是政府的责任，政府会替我来操这个心，不会去想我自己的责任是什么。

这种心理，一方面和中国的历史和文化紧密相关的，也是非常可以理解的；但另外一方面，我们也必须要意识到，从学术角度来讲，这存在一种委托代理关系中的道德风险。

前几年金融领域的乱象就是这种心态最极端的体现，这为中国的金融监管和治理提出了很现实的挑战：如果大家都认为，无论创业、买房还是炒股，会有政府在背后承担责任，不但会催生金融市场的投机行为，形成刚性泡沫。这也直接解释了中国国家宏观层面债务率的过快上涨。

以房地产为例。为什么人们有这么强烈的信念，认为房价会永远上涨？政府从来没有说过房价会永远上涨。但是，为什么购房者和居民家庭自然而然地认为：买房是一个高回报无风险的投资？

因为这种心态会不可避免的影响居民的投资投机行为，所以必须要得到整个监管层的高度关注。

我们现在一直强调要防范系统性金融风险，所以，一定要弄明白系统性的金融风险是怎么形成的？它可能恰恰是从每一个个人，每一个居民家庭，每一个企业，自以为理性的行为逐渐在宏观层面的加总形成的，大家形成了一种观念：房地产怎么买都不会跌，都不会亏钱；股市，可能也不会跌到哪里去，如果再跌，政府一定会出政策或者叫停IPO新股发行。

因为过去我们已经看到了，政府确实往往会采取一些直接或间接的手段来稳定股市和楼市的预期。

在2016年提出“房住不炒”之前，中国其实推行了三、四次不同形式的房地产调控。但是大家看到房地产调控的一个直接结果就是房价越调越高了，看到房价一旦出现下跌之后，政府很难承担卖地收入下滑的冲击，或经济增长的速度的下滑，最终导致调控的中断。

如果这种现象在一个投资者的生命周期里面重复了几次，他们就会坚信，政府有维持房价不断上涨的动机，这种隐性担保和刚性兑付风险是很大的。

现在，我非常高兴地看到房地产市场看涨预期的逐渐调整，房价也已经出现了一定放缓的趋势。

打破刚性兑付=政府“见死不救”？

观察者网：是，您提到政府长期以来对房地产行业和房地产投资的隐性担保现象，强化了我们房地产投资和投机的狂热，这是对决策者的一个非常好的预警。我们也看到，自从2021年房企融资三道红线政策实施以来，到如今，房地产行业即便是大型房企，该倒闭就倒闭，政府没有主动去救，的确是在努力打破对该行业的刚性兑付。

但是，在防风险的同时可能又加剧了中国经济增长下行的风险。近期以来政府又通过放开购房限制等措施鼓励买房，您怎么看待打破刚性兑付的时机选择，以及防风险的同时带来另一种风险？

朱宁：确实。我最开始提出刚性泡沫这个概念的时候，很多读者还是有不少保留意见的，因为当时房价还在涨。

但是作为行为金融学的研究者，我很担心的一点就是，学术语言叫做“自我强化的预期”——就是越看涨，越会去买，越买之后，房价越涨。这个强烈的预期一旦形成，很难打破，这是非常可怕的一点。

打破预期无非是两个办法，第一，政府出台特别强硬的政策，扭转“房价永远上涨”的预期；第二，房价真的不涨了，那么投资者的预期自然会发生改变。

研究泡沫的专家经常会讨论，关于泡沫最好的情况是什么？就是不要有泡沫。一旦有了泡沫，就只剩下两种不太好的选择，要么放任不管，让泡沫越吹越大，最终可能会崩盘；要么主动刺破泡沫，但这个过程中，不可避免地，会伤及很多投资者。

2021年，在政府开始主动刺破泡沫打破刚性兑付的过程中，我认为，政策制定者对于预期的改变可能没有的充分准备。

第一点，在经济下行周期和疫情爆发的背景下，房地产融资收紧对于房地产或者房地产行业的冲击如此之严重，是大家没有料到的。

第二点，如果预期是驱动购房的重要原因，那么预期发生改变，整个房地产市场的需求也会发生特别巨大的改变，这也是之前大家没有充分意识到的。

过去一二十年，总有一个提法，“在中国，住房是刚需”。我写了很多的文章批驳这种观点，在全球范围内没有任何一个国家说住房是刚需。居住性需求其实都是可以通过租房来完成的。为什么大家不愿意租房子，而非要买房子？其实原因在于，房地产是中国居民家庭为数不多的可以加杠杆，还可以赚大钱的投资途径。所以如果有任何刚需，那就是居民家庭投资和投机的刚需，而不是居住的刚需。

所以从这点来讲，我非常支持“房住不炒”这个提法。

但是，在执行住房不炒政策、扭转房地产市场预期的时候，有两个重大的改变，是政府决策者当初没有充分预料到的。

第一，低估了投机需求占整个房地产市场总需求的比例。大部分人买房，不仅仅是为了居住，也是为了投资，因为他们预期房价会涨。

第二，决策者没有充分意识到，购房者的意愿会在房价下跌的趋势中发生非常明显的逆转。

2021年，中国商品房销售面积是17万亿平米，但是2022年只有13万亿平米。房价下跌之后的销量萎缩，很难用我们简单的市场的供给需求理论去解释。

2021-2022同是疫情期间，为什么房价下跌期间交易量大幅萎缩，朱宁教授认为这是房子被更多当作投资品才出现的结果。

如果买房是真实需求，那么在房价下跌之后，原来被压抑的购房需求就应该释放出来。但是我们发现，房价下跌之后，整个交易量出现了明显的萎缩。那其实更是印证了，很多人买房子是买涨不买跌，追涨杀跌，买房子是为了赚钱，并不只是为了居住。

当然，还有一种转变，购房者特别是年轻朋友们对于住房的态度与70后、80后相比，发生了很大的转变。这背后有两方面原因：其一，房价已经上涨到了高位，年轻人通过亲身经历意识到，买房不但不赚钱，而且不安全；其二，疫情三年，很多年轻人对于职业发展、收入增长，甚至工作稳定都产生了担忧。因而他们已经不再像父辈那样闭着眼睛去买房了。

所以，很多因素加总在一起，购房者的预期在这几年发生了重大转变。预期是决定整个中国房地产走向的特别重要的因素，而这个预期，很大程度上受到了政府的隐性担保或者政策的影响。

所以，如何更加有效、准确、清晰地向市场、向社会传递政府对于房地产长期发展趋势的预期，对于稳定当前的房地产市场特别关键。

另外一个问题，关于打破刚性兑付还是政府提供担保的时机选择，这取决于长期政策的取向和短期应急措施之间如何权衡。

我们看到，自从2021年恒大地产债务危机爆发之后，对整个房地产行业的冲击很大。回过头来看，或许当时中国应该实施更加积极的干预政策，让其他企业介入或者接手为国有，这样能够稳住房地产行业，不至于引发行业危机。

另外，如果类似打破刚性兑付的政策在提早几年推出，比如在2015年-2016年就推出房企融资“三道红线”，对房地产行业的高负债现象更早实施管控，我个人认为可能会是一个更好的时机。

从放任到救助 政府该如何拿捏？

观察者网：几乎在同时，我们看到去年美国爆发硅谷银行危机的时候，政府出手特别地快。我们国内的房地产企业债务危机，以及个别地方的债务危机一开始政府都是放手不管的，说“自家孩子自己抱”。但是政府随后又改变态度，比如发行万亿国债给地方防灾减灾，以缓解财政压力。怎么理解政府这种态度的转变？

**朱宁：**我觉得这可能是一个问题的两个方面。我之所以提“刚性泡沫”或者政府的“隐性担保”这个概念，是因为它是一个非常复杂的平衡，我们还无法得出一个标准答案，什么时候政府应该打破刚性兑付，放手不管，什么时机应该出手。

我也看到了中央政府对地方政府债务的态度逐渐在发生改变。但是我也非常支持，随着整个经济形势的变化，经济政策必须相应地做出改变。

政府的做法，其实也有自己的逻辑。在初期的时候，无论是地方政府融资平台，还是房地产开发商出现问题，政府可能希望营造一种环境，让他们真的相信，政府不会救助，这样企业和地方政府可以拼全力去自救。

我们看到，一些开发商的控股股东拿出个人财富来帮助公司渡过难关，地方政府采取裁减一些公共服务，甚至通过给公务员降薪等手段学会过紧日子。所以在问题出现的初期，政府采取一种相对放任不管的态度，也是合理的，有利于打破“政府一定会救助”的刚性兑付预期。

但是，随着个别开发商的债务问题逐步演进全行业的危机，甚至拖累中国经济，以及地方政府融资平台的清偿危机严重性升级之后，如果中央政府再不对其采取信用担保，可能会使全国范围内大量的地方政府融资平台发生违约或者倒闭，这一点显然会对整个中国宏观经济和金融稳定产生很大的冲击。

所以从这个角度来讲，中央政府的做法背后，有合理的考量。

但是，我们看到，无论是硅谷银行，还是瑞士信贷，这一次以美联储为代表的西方央行和西方的金融监管机构，确实采取了特别激进的救助措施。我觉得可能有两个原因：

在经历了2020年新冠疫情之后，西方的政策制定者发现，政府的救助措施挺好，而且没有产生特别严重的后果，虽然通货膨胀可能恶化了，但总体而言，他们认为，对应急措施有了更多信心。

这也跟经济现实有关。尤其是2023年这个时间点，全球经济在奥密克戎疫情结束之后，好不容易开始步入正轨。我猜想，当时西方国家也会很担心，如果硅谷银行或者瑞士信贷危机进一步蔓延，对金融行业产生冲击，会不会又把全球经济拉回到疫情期间的状态？

昨天英格兰银行的人士到访，我们曾经讨论过。对方也提到，2023年硅谷银行和瑞士信贷的危机之后，他们应对危机的效率是非常高的，基本上两天之内问题就解决了，和2008年金融危机的处理相比，他们积累的经验使得危机处理的效率都大大提升了。

股市有风险，入市需谨慎

观察者网：您重点关注政府的刚性兑付领域之一，就是股市。根据大众理解，“股市有风险，入市需谨慎”还是蛮深入人心的，怎么理解刚性兑付在股市的存在？政府这两天的救市会意味着A股市场到底了吗？监管者要如何正确引导预期，又不产生刚性兑付的道德风险？

**朱宁：**在整个中国的金融体系里面，资本市场是一个政府刚性兑付相对比较弱，或者说政策对于投资者的预期影响相对比较小的领域。

中国资本市场经过30年的改革，在投资者教育和保护方面，在培养投资者自身的风险意识、金融素养和投资能力等方面，监管者已经做了大量工作。

但是，讲到刚性兑付，很多投资者但凡对股市有任何一点信心，他们都会相信政府一定想把股市搞好。任何政府想把股市搞好的意图的表露，往往会就被散户简单地理解为“一定会把股市炒高”。所以我觉得这其实可能是监管机构面临的一个难题或者一个悖论。

2015年股灾就是一个非常好的例子。开始的时候，股市强劲上涨。当时的证监会主席也出来喊话，说我们希望A股市场是个长牛慢牛，希望能够稳定市场预期。但这种说法，可能反而进一步强化了一个信念：监管者认为这是个牛市，那我们可以加码投机。

这跟刚才谈到的楼市很相近，监管者如何营造一个稳定、清晰和持续的预期，我个人觉得非常重要。但也使监管者陷入两难：如果关于打破刚性兑付的话讲得太重，有可能短期会伤及市场；而如果讲得轻描淡写，市场又不买账，我觉得是一种权衡。所以说政府要想打破刚性兑付和刚性泡沫，面临的是一系列非常复杂也非常微妙的挑战。

过去三、四十年中国的经济改革，大家也讲过一个类似的说法，叫“好的时候，不想改；坏的时候，不敢改”。在整个金融监管领域，这个说法同样适用，如果市场在上涨、泡沫在积累的时候，大家不愿意去刺破泡沫。但是当股价上涨到了一定高位的时候，任何改变可能会给市场带来灭顶之灾。

所以我仍然建议，要在整个经济金融比较平稳的时候，尽可能的多做工作，有效地引导整个市场和经济的预期。

中国股市有几个比较现实的问题。第一，中国股市仍然是一个以散户为主导的市场，散户是有代际迭替的，就是越来越多的年轻人会逐渐进入市场。所以，投资者教育不是一蹴而就的，而是需要持续不断进行的一项工作。

第二点，2018年资管新规开始实施的时候，也强调“买者自负，卖者有责”。但是，我们必须要看到整个资本市场，还有很多制度和法制的建设有待完善。比如说，最近股市大跌给投资者带来了上亿的损失，大家批评比较多,但是对上市公司或者上市公司实控人的违规交易行为，处罚金额只有几十万。这种惩罚和危害完全不对等的法治环境，其实是不利于遏制非法行为的。

第三，在过去一段时间里面，对企业而言，整个中国金融市场最重要的融资途径就是资本市场。中国的上市公司已经增加到了5000多家，大家认为股市的融资功能非常重要，这也是我们大力发展资本市场的一个原因。但是，也得看到，一个只讲融资，不讲投资的市场，很难持续。如果股民在股市赚不到钱，他们就不愿意再投进来。

中国普通投资者的投资渠道很单一，不是楼市就是股市，这些年，我一直在热切地呼吁要大力发展债券市场。

对一个散户和投资小白来讲，在对金融一无所知的情况下，就把自己的所有财产投到了股市，那很不幸，很可能最后会亏得倾家荡产。

很多时候人们说买股票必须得交学费，但是我还是希望我们监管层能够利用更加积极的投资者教育、投资者保护的活动，让咱们的散户、咱们的股民尽可能少付一些学费。

如果我们能够发展起一个比较健康的、有规模和流动性好的债券市场，很多散户并不一定非要去买股票，而是可以去买一些更加稳妥的、与自己投资能力更加匹配的债券类产品。

我认为这是一个促进多层次资本市场发展、构建金融业新发展格局的发展方向。

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