增收降利、经营现金流持续为负，祥邦科技百亿目标估值能否实现？

【文/观察者网 邹煦晨 编辑/吕栋】

近日，光伏胶膜IPO企业祥邦科技更新申报稿，以及公布回复函。

此前，祥邦科技2023年上半年增收却降利的情况明显，其营业收入同比增长58.09%的情况下，净利润同比下降50.15%。

从全年来看，祥邦科技增收却降利的情况仍然存在。祥邦科技2023年全年未经审计的营业收入为34.14亿元，同比增长39.39%。但其净利润只有1.07亿元，同比下降33.22%。

那么，祥邦科技能否实现117.42亿元的目标估值？

增收却降利

祥邦科技主要从事光伏胶膜的研发、生产及销售，主要产品包括POE胶膜和EVA胶膜等。其中POE指聚烯烃弹性体（Polyolefin elastomer）；EVA指乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（Ethylene Vinyl Acetate）。

单体光伏电池机械强度差，容易破裂，空气中的水分和腐蚀性气体会逐渐氧化和锈蚀电极，无法承受露天工作的严酷条件，所以必须通过玻璃、胶膜、背板等辅材封装为光伏组件，才能对负载供电。整体而言光伏胶膜占光伏组件成本的比例为5%至8%，占光伏地面电站初始投资的比例为2%至3%。

光伏产业链摘要，数据来源：申报稿

目前EVA胶膜仍是光伏胶膜中市场份额占比最高的产品类型，2022年占全部胶膜市场41.9%的市场份额，但较2021年下降10.1个百分点。

与之相对的是，随着双面双玻组件及N型组件的发展，POE胶膜2022年市场占比达到10.9%。另外，以POE树脂和EVA树脂通过共挤工艺而生产出来的EPE胶膜，2022年的市场占比达到24.0%。根据中国光伏行业协会数据，POE胶膜与EPE胶膜合计市场占比在2022年达到34.9%，预计至2030年可超过50%。

简单来说，POE胶膜的封装性能较好但成本较高；EVA胶膜则成本较低且技术成熟，但某些性能不如POE胶膜；EPE胶膜为前两者的折中产品。

2020年至2022年以及2023年上半年（下称“报告期”），祥邦科技的营业收入分别为6.45亿元、10.17亿元、24.49亿元、15.67亿元。其中POE胶膜在报告期内虽然一直为祥邦科技最主要收入来源，不过其占主营业务收入的比例却波动较大。具体分别为82.01%、87.07%、73.01%、58.25%。

主营业务收入摘要，数据来源：申报稿

从技术层面来说，虽然双面双玻组件及N型组件可能要用到POE胶膜，但可采用的封装方案除双面POE胶膜外，还可以采用POE+EVA胶膜和EPE+EVA胶膜等。

EVA树脂的市场价格在2023年大幅回落后，已逐步接近2017年至2019年的平均水平。比如，祥邦科技2023年上半年EVA树脂采购价为1.35万元/吨，而2022年为2.05万元/吨，下降了34.15%。

受此影响，EVA胶膜价格大幅下降。比如祥邦科技2023年上半年EVA胶膜单价为8.48元/平方米，而2022年为12.48元/平方米，下降了32.05%。

由于POE+EVA胶膜和EPE+EVA胶膜等方案的存在，EVA胶膜价格下降，使得POE胶膜性价比下降。祥邦科技则是在2023年上半年逐步增加EVA胶膜和EPE胶膜的生产与销售，用以应对。

2023年上半年，祥邦科技EVA胶膜有关收入为4.15亿元，而2022年全年也才5.91亿元；祥邦科技2023年上半年EPE胶膜收入为2.36亿元，是2022年全年的3.66倍。

在此背景下，祥邦科技2023年营业收入为15.67亿元，同比增长58.09%。但需要指出的是，EVA胶膜和EPE胶膜毛利率较低，分别只有9.05%和3.3%。

毛利率摘要，数据来源：申报稿

祥邦科技POE胶膜2023年上半年毛利率虽然有13.81%，高于EVA胶膜和EPE胶膜，但相较2022年全年22.59%的毛利率，下降了8.78个百分点。

销售端，POE胶膜在受到EVA胶膜降价的冲击，比如祥邦科技2023年上半年POE胶膜单价为12.22元/平方米，相较2022年全年的13.66元/平方米下降了10.54%。

成本端，在单价下降的背景下，祥邦科技POE胶膜单位营业成本却只下降了0.38%，几乎没变。主要原因是，祥邦科技主要原材料POE树脂供应集中于海外。目前，光伏级POE树脂的生产企业主要包括三井化学、LG 化学、陶氏化学等，其中陶氏化学的产能最大。同时，祥邦科技在2022年第四季度的价格高点采购了较多POE树脂。

总体来看，祥邦科技2023年上半年主营业务毛利率为10.97%，而2022年全年为16.98%，减少了6.01个百分点。在此背景下，祥邦科技2023年上半年净利润为4685.13万元，同比下降50.15%。

并且回复函显示，祥邦科技2023年全年未经审计的综合毛利率为9.45%，而2022年为17.05%。

能否实现目标估值？

值得一提的是，与净利润“腰斩”的祥邦科技不同，其同行业可比公司福斯特2023年上半年净利润只同比下降16.31%。对此，祥邦科技在回复函中表示，行业龙头福斯特的成本优化与控制能力较强，毛利率高于同行业平均水平。

申报稿显示，目前，国内光伏胶膜企业呈现“一超多强”的格局，福斯特全面覆盖各类光伏胶膜产品，市场占有率约50%，行业龙头地位稳固。

从研发费用来看，福斯特2023年上半年研发费用为3.43亿元，为祥邦科技的13.55倍。福斯特2023年上半年研发费用率为3.23%，而祥邦科技只有1.61%。

截至2024年1月24日，东方财富显示，福斯特的动态市盈率为24.78倍。祥邦科技回复函显示，其2023年未经审计的净利润为1.07亿元，同比下降33.22%。若按福斯特的动态市盈率计算，祥邦科技可能的估值为26.51亿元。

2023年未经审计的业绩摘要，数据来源：回复函

需要指出的是，深交所官网显示，祥邦科技此次IPO预计融资金额为18亿元，发行不超过7500万股，占发行后总股份的15.33%。在不考虑超额配售的情况下，祥邦科技的目标估值为117.42亿元。

那么，祥邦科技能否实现这一目标？

另外，祥邦科技实控人为曹祥来和姚彦汐，两人系夫妻关系且合计控制公司35.57%股份。虽然实控人与部分投资方的对赌协议处于终止状态，但若祥邦科技IPO失败，则部分对赌协议恢复效力。

客户方面，2020年和2021年，祥邦科技第一大客户为东方日升，对其销售额占公司主营业务收入的比例分别为56.37%和46.02%；2022年，因N型TOPCon组件开始大规模量产，晶科能源取代东方日升成为祥邦科技第一大客户,销售额占公司主营业务收入的比例为38.59%。并且2023年上半年，这个比例升至49.29%，接近一半。

前五大客户摘要，数据来源：申报稿

有意思的是，虽然2022年和2023年上半年，祥邦科技占晶科能源全部光伏胶膜的供应份额分别为17.53%和24.67%，呈现上升趋势。但在N型TOPCon组件胶膜供应份额由62.21%降至38.4%。原因主要包括，晶科能源为加强供应链稳定性，引入多种封装方案及包括上市公司赛伍技术在内的其他胶膜供应商。

此外，由于光伏胶膜行业下游客户主要为大型光伏组件企业，信用期一般为30天至90天，货款以票据结算的比例较高，销售回款周期相对较长。而上游供应商主要为大型化工企业，原材料采购主要以信用证、现款或预付款结算，采购付款周期较短。两头挤压，加上营业收入增长较快等因素，祥邦科技2020年至2022年以及2023年上半年的经营性现金净流量均为负，具体为-2023.90万元、-1.85亿元、-7.86亿元、-3.88亿元。