田轩：中国资本市场的改革重点与未来趋势

1月6日，由中国人民大学中国资本市场研究院、国融证券股份有限公司主办的第二十八届（2024年度）中国资本市场论坛在北京举行。

本届论坛主题为“中国资本市场变革的方向：从融资市场到投资市场”。清华大学五道口金融学院副院长田轩在会上作了主题演讲，本文根据现场速记整理，未经本人确认。

【演讲/田轩】

一

今天论坛的主题是“中国资本市场变革的方向：从融资市场到投资市场”，我觉得这是特别切中要害的一个主题。

我们也知道，去年7月24日政治局会议第一次提出要提振投资者信心、要活跃市场。这是非常重要的转变，因为我们以前都是重资本市场的风险。

去年政治局会议开始讲我们要活跃资本市场，中央金融会议也提出这点，我也看到相关部门出了一系列政策。你说这些政策有没有用呢？肯定还是有用的，至少股市涨了5分钟。但是要说有多大用呢？好像也没太大用——如果要是这么有用的话，我们现在也不至于进行四五次“3000点保卫战”了。

怎么活跃资本市场、怎么提振投资者的信心，每个人的角度不一样，像贺强老师主要讲股市“三高”的问题，我都同意。我今天想从另外一个角度来做一点补充：我们怎么从融资市场变成投资市场，真正让投资者去投资资本市场？我觉得很重要的一点是要强化公司治理，要提升上市公司的质量。

论坛现场

我先简单说一下现在公司治理的大概现状。

第一，我们现在企业的所有权实际上是高度集中的。

我查了一下，过去20年，超过98%的上市公司至少拥有一个持股比例超过10%的控股股东。对标成熟的资本市场，比如美国，有5%以上的股权就是非常非常大的股东了，有1%以上的股权一般意义上认为是大股东；而在中国国内，我们看到几乎98%的上市公司至少拥有一个持股比例超过10%的控股股东。

所以，在中国的利益冲突，不像西方的资本市场主要是广大的分散的小股东和管理层之间的委托代理关系，我们国家主要是大股东和小股东的委托代理关系。也就是说，大股东可能会剥削、侵占、压榨中小股东。这是我们国家最突出的委托代理问题。

第二，我们国家公司治理的法治环境、资本市场的方向是市场化、法制化、国际化。

从法治环境上看，因为我们有大股东，所以控股股东的支配地位使得公司内部治理无法有效运行。这是基于一篇学术论文的发现，即如果一个企业有一个控股股东的话，基本上内部治理就无法有效进行；而且因为股权高度集中，如“门口的野蛮人”敌意收购者从外界来倒逼上市公司的董事长或高管们兢兢业业地为中小股东服务的机制，也基本是无效的。

所以，我们国家内部公司治理是无效的，外部公司治理其实也是无效的。我们主要靠的是政府这只“看得见的手”，法律和监管成为我们中国公司治理的重要部分。

第三，中国的国有企业实际上是很特殊的一个存在，对中国经济起着非常重要的作用，和民营企业也有很显著的区别。

第四，所谓的ESG（注：全称为“environmental, social, and corporate governance”，一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准），我们到底是不是应该把ESG列为评价企业发展的主要因素？

对于这四点，我下面一条一条地给大家做介绍。

二

第一个，我们国家控股股东和小股东的委托代理问题。

我们看了一下，大概有两类控股股东：第一类是政府，政府的目标是多元化的，既要货币性收益，也要落实国家政策，比如经济增长、扩大就业、提高税收收入等非货币收益；同时，我们的控股股东还有家族和个人，这些当然是以最大化的货币性收益为目标。因为有这样的控股股东的存在，所以大股东经常会以牺牲小股东利益为代价来获取自身利益——学术对此有很多研究，我今天都不是乱讲的，全是引用发表在国际顶级期刊上的文献来做梳理。

大股东和小股东的利益冲突体现在：第一，明目张胆地盗取或内部利益输送。上市公司大股东以低成本借款数十亿元，但是几乎从来没有偿还过；同时所谓“其他应收账款”，实际上就是大股东通过资金拆借进行内部利益输送的表现形式，其他应收账款大部分属于控股股东及其附属实体名下。这都是大股东掏空上市公司，或利益输送、或剥削欺诈压榨中小股东的一个很明显的证据。

学者也发现，当企业被控股股东控制的时候，关联交易会给企业带来负向收益，同时也会通过操纵信息披露来掩盖其自我操作。我们国家现在实施所谓注册制，注册制最核心的是信息披露，要求真实、准确、完整、公平。但是我们会发现，很多控股股东会通过信息披露来操纵市场，以掩盖他的内幕交易。

比如，在股权分置改革时为变现所持有的非流动股，控股股东会利用其附属分析师提供不正确的或者超乎实情的正面的推荐，以使得股价在锁定期处于高位从而获利。同时，我们委托代理问题的制度因素，也是因为控股股东看他的股票流动性比较低，在股权分置改革之前很多从股票交易中无法获利，从而从其他渠道获取收益。

我们国家上市公司的控制权是所谓金字塔式结构，也就是说对公司的控制权实际上是通过一系列的价值链、企业链来获取的。

比如说母公司拥有子公司51%的股份，它就要控股子公司，子公司再有分公司51%的股份，再控制分公司，这样一来，母公司只有分公司25%多一点的股权，但是它却控制了分公司；如果分公司下面再多一层，它再有51%的股权的话，母公司到底下第四层重孙公司可能只有10%多的所有权，但是它却牢牢地控制了这个企业。

这样一个金字塔式的结构，就会使得一般企业在控制权和现金流权上呈现一种分离的状态，会加剧大股东和中小股东的矛盾。

学者同时也发现政企关系的问题。其实政企关联在全世界都是普遍的问题，学者也发现政企关联的企业在没有满足条件的情况下就被批准上市，会给小股东带来损失。而且政企关联的企业披露信息含量相对较低，会损害企业的价值。同时，当政企关系丧失以后，可能会给企业股价带来负面冲击。

一个很典型的例子就是，2013年我国中组部出了一个文，要求官员不能在企业兼职。这规定导致一大批官员独董离职。有学者就发现了，当企业公告官员独董离职的时候，这个公司的股价就会有超额的下跌，给中小投资者带来负面冲击。

第三方面，实际上内部监督机制的效果是非常少的。

我已经说过，因为大股东一股独大，在成熟的资本市场主要靠的是董事会起到内部监督作用，而董事会里主要靠的是独立董事。但是我们看到，现在基本上我国的独立董事既不“独立”也不“懂事”。

什么叫“既不独立也不懂事”呢？我们会发现，独立董事的任命主要是由控股股东来决定的，即使他们在董事会发声，也仅代表少数。

我们查了一下，在中国，只有1.6%的企业有超过50%的独立董事占据董事席位——也就是说，在绝大多数的上市公司，独立董事只占少数，基本就按照证监会的要求保持1/3的比例。而且我也去查了一下，在过去23年里，中国的独立董事共有245.5万余人次的投票，其中赞成票达99.66%，反对的只有0.053%，弃权票也只有0.082%，都不到0.1%。

换句话说，除非独立董事和控股股东、大股东或董事长真的撕破脸，一般独立董事是不会投反对票或者弃权票。这就是我说的“中国的独立董事既不独立也不懂事”。当然对于大股东来说，我们的独立董事非常懂事，只是对小股东来说不太懂事。同时学者也有发现，具有海外背景的董事会成员，他们可能扮演着为数不多的有效监督者的角色。

在我国，另一个特点是监事会基本上形同虚设。大家知道，美英的一元体制，只有董事会，没有监事会；而在德日的二元公司治理结构下，是有监事会的，且监事会在董事会之上，由监事会来任命董事会成员。我们国家既有董事会，也有监事会，但是客观地讲，监事会基本上形同虚设。所以大家会看到刚刚通过修订的《公司法》将于今年7月1日施行，就说企业可以不设立监事会，因为他们确实比独立董事还要“花瓶”，设不设也无所谓了。

另外，在美国的成熟资本市场里，机构投资者会起到非常重要的监督作用，因为他们是非常聪明的投资者。而我国的养老基金主要投资者，缺乏监督的动力和权利。我们的机构投资者，由于期限比较短而且有监管压力，导致无法实行有效的监督职能；我们的银行主要是国有控股，主要负担帮助企业保证就业、宏观救助的职能，也无法起到作用。

董事会靠不住，机构投资者靠不住，金融信息中介是否靠得住呢？在国外，信息中介机构，比如分析师、审计师、会计师、评估师，都能起到监督作用；但是学术研究发现，很遗憾，我国的股票分析师、独立审计机构都无法起到监督作用。

所以总体来说，公司治理的监督机制实际上是缺失的。

三

我们再来看外部的法治环境。客观上讲，中国的法治环境在提升。

我们的起点比较低。有四个教授做了一个很具综合性的法经济学研究，给各国的投资者保护打分，即非常著名的“LLSV模型”。我们国家在上世纪90年代确确实实打分比较低，满分5分，股东权利只有3分，债权人的权利只有2分。所以上世纪八、九十年代，我国一系列法律出台，包括《会计法》、《破产法》、《公司法》（2005年大修改，六次修订，最近刚刚出了修订政策）、《证券法》、《合同法》、《物权法》等等。

我们的法制化建设在不断加强，法律执行也在不断提升，但是客观上讲，我们国家的法治环境还有很大的提升空间。

我们的违法违约成本还非常非常低。在美国，一个企业如果出现财务造假，记账发行内部交易其实会面临组合权的惩罚，第一个就是天价行政处罚。我们国家虽然新的《证券法》修改以后，从原来的30万、60万现在到顶格1000万、2000万，但是财务造假十几个亿甚至获利几十个亿，最后只罚2000万，这其实是在“鼓励”造假，这个力度是不够的。

第二是集体诉讼人制度其实还不完善，广大的中小股东还无法从集体诉讼人制度中保护自己的权益。

第三是刑法和《证券法》并没有完全打通。你偷一个东西或者骗人家一大笔钱，可能是要入刑坐牢的；但是在资本市场里面，欺诈发行有可能逃脱法律的制裁，很多就是警告一下。

所以，我们的法治化还是有待提升的。

四

因时间关系，我快速讲一下国有企业。

国有企业实际上和民营企业不太一样，不仅具有生产投资的货币性职能，还具有保障就业、稳定社会、促进经济增长的非货币性职能，所以它的委托代理问题、公司治理要比一般民营企业的管理更加复杂、更加困难。大概有三对委托代理的问题或者说利益冲突：第一个是国有股东和中小股东的利益冲突；第二个是国企管理者和国有股东的利益冲突；第三个是国企管理者和中小股东的利益冲突。

总体来看，当然我们国家的国有企业改革经历了很多。我大概梳理了几个阶段：从1978年开始，最早是去中心化，包括放权让利、利改税、包改贷、承包制，到1990年代部分民营化、1990年代中期进一步明晰化，直到2005年股权分置改革，我们的国有企业改革其实还是取得了很大的成绩的。

但是，我们会发现，委托代理公司治理问题其实还是蛮严重的。由于晋升机制，国有企业者很多时候会将国有股东的利益放在中小股东利益之上，会存在过度投资问题；同时由于自身所占股份比例极少，会牺牲国家利益，更多考虑自身利益。

从激励机制来讲，我们也发现国有企业的管理者不是为了钱，客观来讲他们是政府官员，他的激励机制不能跟民营企业的管理层完全一样，更多的考虑是职务晋升的机会，所以可能会存在损害小投资者利益的事情。对于国有委（国务院国有资产监督管理委员会）是否能有效评估国有企业者的疑问，学术界其实还有很多争论，现在尚无定论。

五

最后，关于ESG。

其实ESG本质上是“旧瓶装新酒”，原来叫CSR（corporate social responsibility），是“企业社会责任”的意思。披露很多机构标的不足够绿都无法投资。其实如果我们回过头来想一想，ESG到底是什么？它是不是代表着另外一个委托代理的问题？

因为从逻辑上来讲，企业的唯一目的是投资者最大化财务回报，所以企业应该做的事情是最大化企业价值。但是有学者发现，企业做ESG的目的，并不是为了最大化企业价值，很多时候是为了博取个人声望获利。如给当地的图书馆或学校捐赠，发现小朋友到了当地学区最好的捐赠学校去读书，花的是投资者的钱，但是获利的是他的孩子。

ESG到底是不是那么重要？是不是有利于股东？基本是基于政策和社会因素，不完全是出于经济因素的考量，所以很有可能会损害股东利益。我们如何促进中国的ESG呢？目前来看，还是得通过政府监管。

六

今天我主要稍微梳理一下公司治理的问题，总体逻辑是：公司治理的内部治理机制，监督和激励基本上是无效的；外部公司治理的机制，比如“门口的野蛮人”，有一个很活跃的控制权的市场，比如有做空机构，比如有分析师、会计师、信息中介机构，基本也是处于无效状态。所以我们现在的国内公司治理，基本靠的是大的政府，通过严监管、各项法律法规来保障我国的公司治理。

所以，未来我国公司治理可以关注几个点：

比如控制权市场。我们国家的控制权市场还非常不活跃，尤其是以上市公司为标的的市场特别特别少，尤其是2015年、2016年的敌意收购非常少。有非常活跃的控制权市场，对公司治理是非常重要的。正是因为有“门口的野蛮人”的存在，才能倒逼上市公司董事长兢兢业业地为提升中小股东的价值服务。

同时，我们可以关注银行在公司治理中的作用、非上市公司公司治理的情况、法律起到的作用、控股股东的异质性，同时可以研究公司治理在过去几十年到底是怎么促进中国企业发展和中国经济发展的。

对于中国资本市场变革，公司治理是非常重要的抓手。通过提升公司治理，可以提升上市公司质量，能让投资者真正有信心去投资好的资产、好的标的，进而活跃资本市场，让中国的资本市场实现所谓的可持续发展。

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