余永定：展望2024中国经济

· 2024年中国经济增速目标不应低于5%

Q1：您对2023年中国宏观经济恢复情况如何总结评估？

**余永定：**2023年初制定的GDP增速目标是5%左右。由于2022年GDP增速只有3%，5%的增速目标是一个留有充分余地的增速目标。就目前所能够得到的经济数据来看，2023年中国GDP增速超过5%已是定局。

尽管我们希望中国GDP增速可以更高一些，但同世界其他国家相比，2023年中国经济的表现还是不错的。2022年社会消费品零售总额同比增-0.2%，2023年1-11月份同比增7.2%。社零增速的反弹说明中国的居民消费得到了相当程度的恢复。2023年1—11月份，固定资产投资同比增2.9%低于2022年的5.1%，其中制造业投资同比增6.3%，低于22年的9.1%。但令人欣慰的是，制造业投资中的电气机械和器材制造业、仪器仪表制造业、汽车制造业和高技术产业投资的投资分别同比增长34.6%、21.5%、17.9%和10.5%。制造业中上述细分行业投资的高速增长令人鼓舞。

导致微观主体感受偏冷、社会预期偏弱的原因是多方面的。从宏观经济的角度来看，如果2023年中国政府制定了更高的经济增长目标，执行了更具扩张性的财政、货币政策，2023年中国GDP的增速就可能会更高一些，居民的收入的增长就可能会更快一些，“微观主体感受偏冷、社会预期偏弱”的情况就可能不会出现。

Q2：您对2024年我国经济增速或增速目标有何预期和建议？从“三驾马车”来看，消费成为2023年我国经济增长最大拉动力，资本形成对GDP贡献率有所下降，净出口贡献为负。2024年这一格局将如何演变？

**余永定：**在没有复杂的计量经济模型或其他数量模型的情况下，我们可以对2024年中国可能实现的GDP增速做一个粗略推算（a back of the envelope calculation）。在确定2023年末总需求各部分在GDP中的比重后，假定2024年最终消费、资本形成和贸易顺差的增速等于2023年1-11月社零、固投和贸易顺差的同比增速就可以推算出2024年GDP的增速。假设2024年中国贸易顺差的增速为0，最终消费增速等于2023年1-11月社零的增速（7.2%），可以推出为实现5%和6%的GDP增速所需要的资本形成增速。

我以为，2024年中国的经济增速目标不应该低于5%。由于2023年中国GDP增速可以达到5%，2024年5%的增长目标就是扣除了相当一部分基数效应的、更货真价实的5%。鉴于2024年全球经济增速将低于2023年，如果中国能够在2024年实现5%的经济增速，应该是一个不错的结果。

应该强调，中国的GDP增速在相当大程度上取决于政策。中国目前处于低通胀的状况，采取扩张性财政和货币政策至少在短期内不会导致通胀失控。中国政府应该充分利用这一最重要的政策空间，争取实现尽可能高的经济增速，一举扭转GDP增速持续下跌的趋势，一扫对经济增长的悲观预期。

资料图/新华网

· 2024年能否取得较高经济增速主要看投资，投资主要看基建

Q3：您如何预判消费和投资在2024年的复苏力度？对2024年我国出口形势有何展望？

**余永定：**在2023年，消费需求的增长是经济增长的主要推动力。2023年1-11月社零增速为7.2%，同2022年的低基数有关。同时，社零的增长在很大程度上是餐饮业高速增长的结果，在餐饮业基本恢复正常增长的情况下，2024年社零的增速大概率将低于2023年。同时，由于股市不振、房地产价格下跌、地方政府财政紧张等，2024年中国最终消费增长速度可能低于2023年。

2023年净出口对GDP增长的贡献大幅度下降，2024年净出口对GDP增长的贡献估计也将十分有限。

2024年最终消费和净出口增长对GDP增长的贡献大概率将低于2023年。这样，2024年是否能维持较高经济增速主要取决于资本形成。

2024年资本形成增速是否能够超过2023年？一个关键问题是：房地产投资增速在继2022和2023年分别下跌10%和9%（左右）之后，2024年是否还会继续下跌？目前房地产投资下降幅度出现收窄迹象，但估计在2024年还会继续下降一段时间，房地产投资对GDP增速的拖累将会减少，但做出贡献的可能性不大。尽管高技术产业、新兴产业投资增速令人鼓舞，但这些增长较快的新兴投资存量占比仍然很低，贡献更多是边际性的。2023年制造业投资增速明显低于2022年。制造业增速之所以差强人意应该同房地产投资增速的下降有关。

因此，2024年资本形成增速是否可以高于2023年，取决于基础设施的增速是否能够明显高于2023年。

基础设施投资的增长速度取决于项目储备以及资金的可获得性和成本。根据CF40，截至2023年11月，按制造业、房地产和基础设施三大行业投资增速套算，基建投资额为20.5万亿（2022年全年为21.2万亿）；1-11月基建投资同比增长8.0%。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业1-11月投资同比增长24.4%；交通运输、仓储和邮政业增10.8%；水利、环境和公共设施管理业增-1.1%。水利、环境和公共设施管理业是城投公司的主营行业，其投资下行或许与隐债化解行动有关。统计局公布的1-11月不含电力、热力、燃气及水生产和供应业的基础设施投资同比增长5.8%。我粗略估算的结果是，如果2024年最终消费增速低于2023年，为实现5%的GDP增速，基础设施投资增速就可能需要达到双位数。

中国的人均收入仅为美国的1/5，人口却是美国的4倍。中国不存在基础设施投资饱和的问题，特别是在医疗、养老、教育、科研、地下管廊和城市交通等领域，中国的基础设施存量远远落后于发达国家，在某些方面甚至不如一些发展中国家。

基础设施是公共产品，投资于公共产品一般既无商业回报，也难以产生现金流。基础设施投资的资金只能主要来源于政府预算。政府预算内资金主要包括：一般公共预算（包括中央政府对地方政府的转移支付）、土地出让收入安排的支出和专项债。2022年基建的预算内资金占比为20.3%，在预算内资金中，成本最低的资金来源——中央政府一般公共预算支出的占比不到1%。由于房地产价格的下降，占地方政府财政收入40%左右的地方政府国有土地使用出让金收入锐减；与此同时，地方政府还面临艰巨的化债任务。在这种情况下，为了刺激经济增长、改善经济结构，中央政府增加一般公共预算支出，增加对地方政府的转移支付就更是难以避免的。

基础设施投资不一定在短期内是有商业回报的，但应该是高效、高质的。不少学者反对加大基础设施投资力度的主要原因是担心地方政府搞“面子”工程、“白象”工程、“豆腐渣”工程，白白浪费资源，甚至滋长腐败。这些担心是有根据的。但这些是如何进行基础设施投资，而不是应不应该进行基础设施投资的问题。

如何保证基础设施投资的高效率、高质量是对政府治理能力的重要挑战。在推出新的基础设施投资计划之前，政府必须从立项、融资、监理和验收等各个环节做通盘考虑。如果无法提供基础设施投资高效高质的制度和思想保证，那么其他也就无从谈起了。

· 找到消费和投资良性循环的起点

Q4：中央经济工作会议提出“要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环。”您认为应如何推动二者形成良性循环、扩大有效需求？

**余永定：**从增加总需求的层面来看，消费与投资都是总需求的构成部分。给定两者在GDP中的占比，两者增速的提高都能导致GDP增速的提高。

但从经济增长的层面来看，消费与投资的性质完全不同。投资意味着资本存量的增加，而资本存量的增加将导致潜在经济增速的提高。潜在经济增速的提高，意味着在其他情况不变的情况下，居民可以享受更多的消费。因而，在消费和投资之间的选择实质上是在现在消费还是在未来更多消费之间的选择。希望现在消费就减少投资，希望未来更多的消费就增加投资。

“消费是收入的函数”的命题意味着，要增加居民消费需求就必须首先增加居民收入。更全面的表述是：“消费是收入、收入预期和财富存量的函数”。其中决定消费的最重要变量是收入，收入预期在很大程度是当前和前期收入决定的，同时也会受某种非经济的重要外部冲击影响。

如果一方面承认“消费是收入的函数”，另一方面又希望通过增加消费拉动经济增长，这是否在逻辑上自洽？正如李实教授所说的，“对于低收入人群而言，想刺激他们的消费显然不现实，他们中的一些家庭处于负债消费的状态；对于中等收入人群，他们面临就业和收入不稳定的问题，叠加家庭支出负担不断增加，想让这部分群体提高消费也不太现实；对于高收入人群，很难通过一些举措去刺激他们的消费行为，同时高收入人群毕竟是小众群体，不太可能对促进社会消费力提升起到重要作用。因此，提升居民收入还是要回到源头：提高经济的增⻓速度。”

我不太清楚“激发有潜能的消费”是什么意思，但消费需求是指有购买力的需求。

在给定收入水平的情况下，通过税收和补贴政策对收入进行二次分配可以减少贫富差距，从而降低居民部门作为一个总体的储蓄倾向、增加消费需求。鉴于中国依然存在较大的贫富差距，政府需要在这个领域做出更大努力。

与此同时，政府应该“做大蛋糕”，形成“收入增长——消费增长——收入增长”的良性循环。在这一循环中，收入增长是起点。而收入增长的起点则是无需依赖收入增长（即并非收入的函数）的某些特殊类型的投资的增长，特别是缺乏商业回报但对经济发展和国家安全至关重要，因而需要政府支持资金的狭义基础设施投资、技术改造投资和医疗教育投资等的增长。可以把这类投资称之为广义基础设施投资。

在预期偏弱、经济增长无力、物价普遍下降情况下，由于可以创造“挤入效应”，带动以盈利为目标的其他投资，广义基础设施投资的增长对启动经济增长尤其重要。“消费和投资相互促进的良性循环”应该是：“广义基础设施投资增长——各类投资增长——收入增长——消费增长——收入增长——投资、消费增长——收入增长”的良性循环。

如果居民消费的增长不能建立在收入持续增长以及对这种增长的稳定预期的基础之上，即便是政府发放补贴，居民仍可能把额外的收入存起来以备不时之需。简言之，除非出现某种难以预料的良性外部冲击（如某种重大技术突破），经济增长的良性循环需要以广义基础设施投资的增长启动。

中国居民可支配收入是学界热议的一个重要问题。事实上，统计局公布了两组关于居民可支配收入的数据。一组数据中的居民可支配收入是用住户调查得到的全国居民人均可支配收入乘以人口数计算出来的。根据这一组数据，2022年中国居民可支配收入/GDP比为43%，明显偏低。另一组数据中的居民可支配收入来自资金流量表，对应的2022年中国居民可支配收入/GDP比为59.3%。

许宪春教授早就指出，基于流量表的统计更为准确，因为住户调查由于高收入户配合程度不够，调查样本对高收入户的代表性不够。虽然国家统计局利用税收数据做了调整，但仍然偏低。计算居民可支配收入总量及其占GDP的比重，不能用住户调查推算出来的居民可支配收入，而应该用资金流量表中的居民可支配收入。

自1960年代以来，美国居民可支配收入/GDP比一般在70%-75%之间。中国居民的可支配收入/GDP比要小于大多数发达国家，但差距也并非像一些分析认为的那样大。例如，2022年日本的居民可支配收入/GDP比为56.22%，丹麦为46.1%，都低于中国按资金流量计算的可支配收入/GDP比。英国为61.47%，仅略高于中国。各国国情不同，简单比较还不足以说明问题。

增加居民可支配收入意味着减少税收和社保缴费等。但事实上中国的宏观税负在全球主要国家中处于中下水平。因而，虽然中国可以考虑进一步提高居民可支配收入/GDP比，但很难说提高居民可支配收入/GDP比，即降低居民的税负负担就可以解决中国当前有效需求不足问题。

资料图/中新社

同居民可支配收入相关的一个问题是居民储蓄率问题。在收入分配结构给定情况下，居民储蓄率是居民的自主决定。由于文化和制度的原因，同其他国家相比，中国居民储蓄率偏高。中国居民储蓄率较高意味中国居民积累财富的意愿较强（无论是出于“谨慎动机”还是其他动机），中国企业投资的可借贷资金（loanable funds）来源较为充裕。这种情况应该看作是中国经济的优势而不是弱点。但是，如果一方面居民储蓄意愿强烈，另一方面企业投资意愿低下。在合成推理谬误作用下，就可能推动经济增速下滑，直至居民储蓄和企业投资在经济衰退中实现平衡。

国民储蓄是居民储蓄、企业储蓄和政府储蓄之和。其中，

企业储蓄=企业留利

政府储蓄=政府收入-政府支出+政府投资

根据世界银行计算，2010年中国储蓄率为51.1%，显然过高。但此后逐年下降，2016年降低到45%。2021年中国储蓄率回升到46.1%，这种情况应该同疫情有关。根据世界银行的数据，在2021年（或2022年），爱尔兰、新加坡、卢森堡、挪威和瑞士的储蓄率分别为64.1%、60.1%、52.1%、49%和38.4%；东亚和太平洋地区为39.1%；中等收入国家为35%；中高收入国家38.3%。

各国情况不同，统计口径也不尽一致，仅仅通过国民储蓄率统计数字的比较，似乎还不足以判断一个国家的储蓄率（或消费率）是否合理。我们也没有一个严格的理论可以作为判定中国整体消费水平合理性的依据。中国是否存在低估消费、高估储蓄的问题呢？如果加上地缘政治考虑，问题就更复杂了。只要是自愿，储蓄就是合理的。问题的关键是必须使储蓄得以转化为投资，唯其如此，居民才能增加资产，才能日后增加财产性收入。

总而言之，在目前情况下，当务之急是打破马斯特里赫特条约“3%”和“60%”的禁忌，显著提高财政赤字率、加大国债发行量，为广义基础设施投资提供充分资金，以此扭转GDP增速持续下跌的趋势和市场对经济增长的悲观预期。只有这样，启动投资、消费和经济增长之间的良性互动才有可能。

· 2024年中国应该能够稳定房地产市场

Q5：您认为当前我国房地产市场面临的主要问题是什么？对于下一步积极稳妥化解房地产风险有何思考？

**余永定：**1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，全面停止住房实物分配，实行住房分配货币化，建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系。2003年再次强调“首先，政府最重要的职责是搞好廉租房，让那些买不起房或进城打工的农民工能够租得起房、住得上房；其次，是建设主要面向中产阶级的经济适用房；再次，高档住房主要靠市场调节，但必须有国家的宏观调控，防止利用房地产炒作，造成市场混乱。”2003年房地产行业被确定为支柱产业。2014年中国房地产投资在GDP中的比例达到14.43％的峰值。

我并不认为中国房地产市场存在严重泡沫，但认为中国房地产业存在资源错配问题。

2013年我在一篇文章中提出：中国房地产投资存在的严重结构问题。中国城镇户均住房拥有率已经达到102％，而美国居民户的住房拥有率低于70％；中国人均住房面积为32.9平方米。而香港家庭住房面积中位数是48平方米；中国已有五星级饭店696家，待建、在建、新建成五星级饭店500家。年均增长速度超过15％。现在五星级饭店正在向二、三线城市扩展。中国各级政府高标准办公大楼，难以计数。中国目前（2013年）有360座摩天大楼，在建和待建摩天大楼则可能数倍于此数。

当然，由于缺乏可靠的统计，上述数字可能并不准确。但房地产开发投资在固定资产投资和GDP中的占比过高应该是事实。我当时的担心是，中国经济在很大程度上已经过于依赖房地产投资，当时降低房地产投资的增长速度可能导致经济硬着陆，但维持房地产投资的增长速度可能会导致未来经济更严重的硬着陆。我感觉中国目前正面临如何处理好这个问题的局面。

2023年1-9月份全国房地产开发投资增速 资料图/国家统计局

2023年1-9月全国商品房销售面积及销售额增速 资料图/国家统计局

中国房地产价格的持续上涨是供求失衡的结果。由于房地产的特殊性质，房地产需求不仅包含出于对美好生活追求的居住需求，也包含出于积累财富意愿的投资需求和纯粹的投机需求。缺少可投资的其他资产、税收制度的不完善（如遗产税、资本收益税、财产税阙如）和财产的不透明性（包括还未建立公职人员的财政登记制度）放大了房地产投资需求和投机需求。从供给方看则存在对土地供给的限制（一些限制是必要的），地方政府通过“招拍挂”，在卖地过程不断推高地价，从而间接推高了房价。

收入增长赶不上房价的增长——中国房价/家庭年均收入比在全球位居前茅。高房价引起中低收入群体的不满。为了满足刚性需求和防止社会问题的恶化，政府采取了一系列措施（如所谓的“六限”）抑制房价上涨。政府房地产调控的“成功”往往意味着房地产价格的下降，而房地产价格的下降，经过一定滞后，将导致房地产投资增速的下降。由于房地产投资对经济增长的贡献不容忽视，一旦房地产投资增速下降，政府就会调整政策，遏制房地产价格下跌。由于政府在抑制房价上涨和维持经济增长之间最终会放弃对房价的控制，市场逐渐形成房价只升不跌的预期。这种预期无疑强化了房地产的投机需求，并反过来推高了房价。

2014年第二季度开始到2015年，房地产投资增速持续下跌，几乎进入负增长区间。正如马光远先生多年前指出的，如果当初政府不对房地产投资增速下跌过多干预，让市场机制发挥调节作用，中国房地产在2016年就有可能着陆（虽然可能有点“硬”），从而避免自2016年以来房地产价格持续大幅反弹的局面。

“天下没有不散的宴席”，中国房地产市场的调整迟早会发生。无法确定的仅是何时发生和以何种规模发生。在2008年至2010年、2011年至2012年、2013至2014第一季度、2014年第二季度至2015年底，2016年至2021年，房地产价格和投资都曾发生波动。在以往是2-3年出现一次波动，但自2016年起的房价上升持续了六年。在这六年中，中国经历了新冠疫情、经济增速持续下跌、预期转弱、老龄化和少子化日趋明显（一对夫妻将继承双方父母的房产）、中等收入以上群体已经拥有不止一套房产、空置率上升等等变化。住房的投资需求和投机需求已是强弩之末。

事实上，中国房地产价格指数增速自2019年以来就已开始下降。房子卖不动了，房价自然下跌。这对刚性需求是好事，但对投资者和投机者却是坏事。房价的下跌抑制了房地产的投资需求和投机需求，反过来又进一步增大了房价的下跌压力。虽然同房地产相关的其他指标相比，房价的下跌比较温和，但房价的下跌和销售收入的减少应该是房地产开发商遭遇麻烦的源头。

当然，房地产作为一个产业并未完成它的历史使命，随城市化的进展、户籍制度的改革，房地产还有进一步发展的机会。但是在未来的相当一段时间，房地产业应该会处于“休养生息”，“蓄势待发”的状态。

高杠杆、高周转是房地产金融的重要特点，除自有资金、银行贷款、股市和债市融资、资产证券化方式之外，房地产开发商的资金来源还包括商品房预售款和建筑单位预支（应付账款）。根据CF40的估计， 2021年，期房销售收入占房地产开发资金来源的比重（房地产开发资金来源中来自预收款的部分/房地产开发投资完成额）已经升至50.1%。

随着房价增速的下降，销售收入减少，房企无法按时为各种形式的外部资金还本、付息。尽管房企的资产依然大于负债，但一些企业却遭遇了流动性危机。由于信用问题，金融机构变得十分谨慎，房地产开发商无法在金融市场融资以解决流动性短缺问题。房企将被迫降价出售房产和其他资产。在这种情况下，房企就会因资不抵债而陷于破产。一旦大量房企破产，全社会债务链条就会断裂，与破产房企相关的上下游企业，乃至银行都会受到冲击。如何避免流动性短缺转化为资不抵债导致大量房地产开发商破产，是我们在2024年面临的最大挑战。

不同国家房地产风险导致金融危机的作用机制不同。美国的金融危机源于次贷。中国不存在次贷。数据显示，开发贷和按揭贷款在银行贷款总额的占比为5.6%和16.4%，按揭抵押贷款应该不会出现大问题。

由于资金周转困难，房地产开发商无法向已经交付了预售款的购房者“交楼”。“保交楼”政策是正确的，特别是对应于刚性需求的楼盘应该保交。但如何确保处于流动性危机、濒临违约、破产的房地产开发公司“保交楼”？如果房地产开发公司无法“保交楼”，虽然法理上购房者仍需偿还贷款，但社会稳定会受到影响。会不会出现购房者拒绝偿还银行贷款银行的问题？为了实现保交楼，中央政府恐怕需要提供足够的资金支持。

资料图/央视新闻

根据美国政府处理次贷危机的经验，防止房地产开发公司破产可以从三个方面入手：

第一，由政府或其他公司（一般是实力较强的国有企业）对房地产开发公司注入资金，换取这些公司的股权。但是，由于房地产开发商的旧账，有实力的公司恐怕不愿意接手。如高善文先生所建议的，在特定情况下可以考虑对这些公司实行临时国有化。

第二，购买这些公司发行的各种融资债券和为这些公司提供短期贷款，帮助这些公司解决流动性短缺问题，使之避免因流动性危机转化为资不抵债而破产。

第三，中央和地方政府或国有企业购买一时难以出手的住房，防止房价的进一步下跌。收购房地产开发公司的项目资产防止烂尾。在此基础上借鉴新加坡组屋经验，为公众提供经济适用房和公租房。

所有这些解决办法的基础是中央政府的财力和中央银行扩表的空间。日本前中央银行行长白川方明建议，设立中央直接管理的住宅专业金融平台机构，作为房地产产业重生机构直接收购出险地产公司“保交楼”项目，确保交房风险平稳出清。外国的经验值得研究。

考虑到2024年房地产投资继续负增长应该是大概率事件，我以为各地还应该放开对房地产销售的各种限制（如“六限”）。

总而言之，在充分吸收国内、外经验教训的基础上，根据中国的实际情况制定切实可行的房企化债方案， 2024年中国应该能够稳定房地产市场。当前房地产市场的流动性危机应该不会在中国引发一场金融危机。

· 显著提高财政赤字率是关键，进一步放宽货币政策

Q6：您一直建议我国“没必要死守3%的财政赤字率界限”。2023年10月，我国宣布增发2023年国债1万亿，财政赤字率相应由3%提高到3.8%。您如何评价这一举措？您对2024年我国财政政策“加力提效”，包括赤字率的安排等有何建议？

余永定：“我国宣布增发2023年国债1万亿，财政赤字率相应由3%提高到3.8%。”是一项非常重要、非常值得称赞的举措。这一举措标志着中国政府在今后不会再把马斯特里赫特条约的“3%”和“60%”财政规则作为不可逾越的金科玉律。

当然，按国际货币基金组织的“广义财政赤字”的概念，中国的广义财政赤字对GDP比早已超过3%。由于中国财政体制和财政预算结构的特殊性和相应的债务偿还安排，“广义财政赤字”的概念需要进一步厘清。

但不管怎样，面对持续10余年的低通胀环境，中国必须实行更具扩张性的财政和货币政策，特别是扩张性财政政策，唯其如此，中国才有可能一举扭转经济增速持续下跌、市场信心不振的局面。

由于不掌握具体数字，外部人很难提出具体建议。但我以为， 2024年财政支出应该有明显增加，如果有足够的项目储备，财政赤字率提高到4%甚至5%都应该不是什么问题。政府应该而且完全可以在2023年的基础上，进一步提高财政赤字率，提高政府债务占GDP之比。

资料图/大公网

Q7：您如何判断我国货币政策空间？对2024年我国货币政策安排有何建议？

**余永定：**鉴于中国目前有效需求不足问题突出，货币政策有必要进一步放松。货币政策应该确定点目标，更多依靠利息率政策，不应把房价等资产价格的调控纳入货币政策目标范畴。货币政策是短期宏观经济政策，不宜要求货币政策做到精准滴灌。水往低处走，钱向利息率高处流。结构性货币政策难免导致套利活动。例如，消费贷很容易被用于提前偿还房贷，发放给国企的贷款很可能被以更高的利息率转贷给民企。除在特殊情况下，资金的配置应该交由商业银行决定，而不是央行。

所谓货币政策空间不外乎是降息的空间和扩大信贷的空间，是否有空间原则上应该看中国的通胀形势。如果中国的通胀率很低，就意味着中国还有进一步放松货币政策的空间。

尽管货币政策依然有进一步放松的空间，例如法定准备金率似乎可以进一步下调。但在具体操作上，还需考虑进一步放松货币政策对金融资源配置、人民币汇率以及银行体系赢利性的影响。

降息无论对股市、房市、债市、地方政府化债都有积极作用。但在没有扩张性财政政策作为先导的情况下，进一步放宽货币政策对总需求的刺激作用可能有限。在低通胀状态下，居民的“谨慎动机”和企业的“避险动机”会削弱利息率下降对消费和投资的刺激作用。例如，最近商业银行降低了存款利息率，但降息对鼓励居民消费的作用似乎并不明显。与此同时，商业银行还面临“（好）资产荒”问题。在投资收益率低下的情况下，套利活动、“道德风险”和“逆向选择”（adverse selection）的加剧，也对商业银行进一步降息形成制约。M2和M1增速喇叭口的扩大（M2增速很高但M1的增速很低）则说明新增贷款主要转化成了居民和企业的储蓄存款，未被用于追逐商品和服务。

2024年中国宏观经济政策的关键应该是显著提高财政赤字率，加大国债发行规模。低利息率可以为国债发行创造良好条件。就中国目前情况来看，大规模发行国债的条件是具备的。银行利息率越低，国债发行成本就越低。如果国债发售遭遇困难，政府就可以推出中国式的“量宽”政策，即央行在二级市场上购入国债

· 结构改革和强调制定正确的宏观经济政策并无矛盾

Q8：2023年，关于中国经济面临的是周期性问题还是结构性问题、应该主要通过宏观调控政策加码还是深化结构性改革来解决当前的经济问题出现了较多讨论。一些观点认为宏观政策空间已经不大，而具有扩张效应的结构性改革同样可有立竿见影之效。您对此怎么看？

**余永定：**我已经在很多场合反复强调：中国还具有很大的执行扩张性财政货币政策的空间。理由很多，这里就不再赘述了。如果一个通胀率在零附近的国家不具有执行扩张性财政货币政策的空间就没有任何国家具有执行扩张性财政货币政策的空间了。

所谓“周期性问题”在中国的语境下，一般是指同宏观调控相关的问题。如物价和经济增长的波动问题以及应执行扩张性还是紧缩性宏观经济政策的问题。

什么是结构性问题？大家的理解似乎有些歧义。“结构”的字典解释是：组成整体的各部分的搭配和安排。据说马克思首先提出了使用“经济结构”的概念。1990年代和2000年代，欧洲的一些学者曾建立一门称之为“结构经济学”的新学科。这门学科的建立者把“经济结构”作为研究对象。而“经济结构”包含三个要素：生产者所拥有的技术、资源禀赋和居民消费偏好。“结构经济学”的任务则是提供一种包含上述三个要素的国民核算框架，并以此为工具，分析诸如服务业比重的提高对经济增长速度将产生什么影响之类的问题。“要素禀赋结构以及这种结构变化”则是林毅夫教授“新结构经济学”中的一个核心概念。

在2016年的一篇文章中我写道：中国面对的经济问题错综复杂。这些问题包括增长方式问题、经济发展问题、产业政策问题、收入分配问题、就业问题、物价问题、国际收支平衡问题、需求结构问题、财政和货币政策问题、公司治理问题、金融监管问题、金融深化和自由化问题、人口问题、社保问题、产业组织问题、区域经济问题等等。在讨论短期或长期经济增长问题时，为了方便，经济学家则往往把相关问题分为两大类：结构改革（structural reform）和宏观需求管理（或调控）。宏观经济政策之外的问题被称之为“结构问题”。　

不难看出，中国经济面临的不是“周期性问题还是结构性问题”这样一种“二选一”的问题，而是应该执行什么样的宏观经济政策和应该进行什么经济结构改革的问题。术有专攻、业有分工。不同领域的学者研究不同领域的问题，需要而且只能提出自己专业领域内的专业性解决方案。“中国经济面临的是周期性问题还是结构性问题”是个错误的问题。

“具有扩张效应的结构性改革同样可有立竿见影之效。”我赞成这种看法。我们都清楚的记得，1983年中国推出包产到户政策，粮食短缺问题迅速解决。1992年邓小平南巡讲话，中国经济迅速反弹。执行正确的宏观经济政策是实现中国经济持续稳定增长的必要条件，而不是充要条件。当然，宏观调控和改革也并不是互不相干的。事实上，如果没有党的十届三中全会的“拨乱反正”，一切就都无从谈起了。

强调结构改革的重要性同强调制定正确的宏观经济政策的重要性并无矛盾。但结构改革毕竟不是宏观调控的工具，一般而言，结构改革的具体目标也不是为了实现某个宏观经济政策目标。某项改革可以通过何种具体途径对宏观经济会产生何种影响要具体论证。总之，要具体问题具体分析，不能一概而论。

资料图/新华社

· 中国作为发展中国家维持3%-4%的通胀率应是适宜的

Q9：针对低通胀问题，您曾提出“中国或许应该考虑盯住某一通胀率的政策，比如把3%作为通胀率目标”。对于这一设想，您是否可以展开谈谈？这与“通胀目标制”有何联系和不同？

**余永定：**货币政策目标分为最终目标和中间目标。货币政策最终目标又分为单一目标和多重目标两种情况。中国货币政策的最终目标是多重目标，包括价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。实际上中国的货币政策最终目标一定程度上还包括汇率稳定、金融稳定、资金配置（精准滴灌）等等。西方大多数国家实行的是单一目标——通胀率目标。

目标过多容易顾此失彼。2005年之后，随着人民币汇率制度的改革和人民币汇率弹性的增加，央行已经淡化了汇率稳定和国际收支稳定的目标。在经济学中，经济增长目标和促进就业目标大体上是一致的。在中国以往的实践中，提高经济增速除其本身的意义外，一个最重要的目的就是创造足够的就业。

由于种种原因，包括统计上的原因，在现实中我们主要考虑的是物价稳定和经济增长两个目标。但是物价稳定和经济增长两者之间是存在冲突的。经济增长速度的提高往往伴随通胀率的提高，抑制通胀往往又会导致经济增速下降。因而，在两者之间存在取舍（trade-off）关系。制定宏观经济政策的难点也正在这里。

中国目前的情况有些特殊，自2012年以来，在经济增速持续下跌的同时，中国的通胀率也持续下跌，进入了低通胀状态。在这种情况下，宏观经济政策的制定者也就无需为在通胀和经济增长之间的取舍而煞费苦心了。这种经济增速和通胀率双降状态，明白无误地告诉我们，中国应该执行强有力的扩张性宏观经济政策。

传统上，中国的GDP增长目标是点目标（2020年例外），通胀目标表面上也是点目标（在某些年份没有具体目标）。虽然每年政府工作报告一般都会提出把物价总水平增速控制在X%左右，但在实践中，我们不会因为通胀率增速低于计划增速而采取额外措施。在公众和政府心目中，物价越低越好。

决定通胀率的直接原因是经济总体的“供求缺口”。物价的持续下降是经济总体“有效需求不足”的反映。由于种种原因，过低的通货膨胀率（量度指标各有不同），如低于2%，也是经济总体有效需求不足的反映。正因如此，只要通胀率低于2%，发达国家货币当局就会采取扩张性货币政策（主要是降息），力图使通胀率上升到2%。总需求略大于总供给，维持轻度通胀，对经济增长更为有利。

对于发展中国家来说，反映经济总体供求均衡的通货膨胀率要高于发达国家。其原因之一是发展中国家通胀率往往存在高估的情况。同一种产品的价格在去年是100元，今年是200元。但这种产品的价格实际上可能并未提高。因为由于质量的提高，单位产品的使用价值是原产品的两倍。就中国而言，维持3%-4%，甚至更高一点的通胀率应该是适当的。如果通胀率低于2%，中国的宏观当局就更应该毫不犹豫地执行扩张性财政货币政策。

大多数西方国家实行的是单一的通货膨胀目标制。就中国的情况而言，仅仅根据通货膨胀率对通胀目标的偏离而决定货币政策的松紧还是不够的，还必须同时考虑GDP增速（以及相应的就业）。

在目前形势下，不管基于对经济增速还是通胀率的考虑，中国都应该执行具有足够扩张力度的扩张性财政和货币政策。否则，在经济增长尚未恢复之时，一旦由于某种外部冲击，通货膨胀率突然上升，宏观经济调控的难度就会大大增加，扭转经济增速持续下跌的机会窗口就可能会关闭。