财务总监炒币，研发高中学历，被大客户抢生意，蓝宇股份闯关IPO_风闻

2009年，海龟博士郭振荣回到了祖国。这位复旦大学化学系、高分子科学系高材生，硕士毕业后毅然选择出国继续学业。

站在今天的视角，郭振荣的海外生活并不算顺利。他就读的美国威廉玛丽学院，QS全球排名如今已经下滑到近1000位。顺利拿到应用科学系博士学位后，他短暂在金佰利工作了一年，随后又在一家名为商格拉斯的公司担任了两年研发总监。

回国后，郭振荣很快继承了家业，担任了荣升汇彩董事长、总经理。这是一个家族企业，郭振荣、父亲郭宁、母亲杨元凤3人持股100%，主营汇彩玻璃。

化学专业出身的郭振荣有自己的追求。2010年，12月，郭宁、王满、王英海等5人共同出资设立一家名为“蓝宇有限”的公司，后更名为蓝宇股份，聚焦数码喷印墨水，开始了创业旅程。

2011年，郭振荣在“义乌英才”计划的号召下，来到义乌创业，成为义乌首个引进的人才项目。

2016年，为完成对赌，蓝宇股份在新三板上市，不过2017年底便草草退市。

如今，重整旗鼓的郭振荣，即将带着蓝宇股份登上创业板。

01 站上平替风口，被大客户抢生意

数码喷印是20世纪70年代兴起的印刷技术。通过扫描，将设计图案输入计算机，再通过计算机编辑处理、控制机器喷印达到设计图案的效果。

相对于传统喷印，数码喷印虽然印花成本更高、速度优势不明显，但具备制板成本低、精度高、更环保等特点，是比较重要的发展趋势。

数码喷印的产业链分为上游色料、溶助剂，中游墨水、数码喷头、系统板卡等核心部件，下游则是纺织领域。多年间，国外都对工业喷头和墨水技术形成垄断，直到2010年以后，国产厂商逐步形成了“平替”。

蓝宇股份就是这段时期成长起来的企业。十五年间，蓝宇股份主要做的就是不断降低墨水染料中的颗粒大小、适配更高频率的主流喷头。逐步提升研磨、过滤、分散等生产工艺，提高墨水稳定性、色彩饱和度、与喷头和供墨系统匹配性等。

目前，其主要产品是墨水，方式是自主生产或者受委托加工，自主生产为主，占比约75%。产品销售模式主要是直销和贸易服务商，占比五五开。

喷印墨水市场不算大。中国印染协会的数据，2023年，蓝宇股份的全球市占率10.66%。2023年，蓝宇股份的营收只有3.8亿，倒推整个全球的市场份额可能也只有不到40亿。

蓝宇股份所处的位置，话语权比较低。截至今年三季度末，蓝宇股份的应收账款1.7亿，是前三季度营收的一半。华金证券将其对比了天威新材、纳尔股份，按照营收，蓝宇股份营收规模未及同业平均（10亿元），而且差距较大。

在这种情况下，蓝宇股份还遭遇了大客户“抢饭碗”。一直到今年，宏华数科都是蓝宇股份的第一大客户，最高一度贡献了销售额的14.4%。然而，宏华数科也已成功在科创板上市，并且向墨水领域进行布局，先后收购天津晶丽，并参股南平艺扬。

大客户布局墨水领域后，与蓝宇股份形成直接竞争，采购金额占比一路下降，目前已经降至6.7%，采购金额也已经下降。蓝宇股份直言，“有可能面临宏华数科等客户向产业链上游拓展导致订单流失的风险。”

为了尽可能避免大客户冲击带来的影响，蓝宇股份进行了有针对性的应对。

02 多名研发高中学历，主打价格战

在招股书中，蓝宇股份专门介绍了其核心技术和研发情况。

包含原料精制及提纯技术、生产工艺的开发改良技术、墨水配方的设计优化技术、分析检测及品控技术。

然而研发究竟在蓝宇股份中占多大比重要画一个问号。

蓝宇股份的研发人员数量占比从2021年的21%，降到今年上半年的17%。研发人员学历水平中，目前有1人为初中学历，9人为高中及中专学历。

2021-2023年间，其研发占费用比例一直在5%左右，今年上半年，降到4%。此次上市募集到的资金，主要是用于水溶性数码印花墨水建设项目，与研发有关的只有一个研发中心及总部大楼建设项目，只占总募集资金的12%。与之对比，有将近30%的钱用来补充流动资金。

虽然号称高新技术企业，但从研发人员学历、占比，研发投入度等数据看，这并不是蓝宇股份的重点。

价格才是重点。

蓝宇股份的产品价格连年下滑。2019年，蓝宇股份自产分散墨水均价41.12元，今年上半年降到26.73元。活性墨水从57.91元降到28.8元。

连续的降价下，蓝宇股份的分散墨水价格较竞品天威新材低0.46～0.7元/千克，活性墨水价格差异更是超过10元/千克。然而，蓝宇股份的毛利率却很高，平均毛利率比竞品天威新材高9-17个百分点。

上市前，监管对蓝宇进行了三轮问询，着重问到了毛利率问题。

蓝宇股份的解释有两个：细分领域持续研发投入所积累的技术优势及成本优势。下游终端对墨水需求旺盛，上游染料供给充足，具备降价空间。

降价的效果非常明显，2019年的总销量只有2748吨，2023年达到12619吨。值得注意的是，募集资金的70%是用来扩大生产，这预示着，降价可能还会继续。

03 业绩突击，出海竞争

从降价的动作看，上市是蓝宇股份借机做大规模的关键一步。借由冲刺上市，蓝宇股份快速扩大规模。

在冲刺上市的这三年间，蓝宇股份的增速甚至要比新三板上市后的增速还快。特别是2021年的业绩，2021年，公司营收2.7亿，大幅增长73%。这一年，蓝宇股份活性墨水降价幅度高达24.2%，自产的分散墨水降价幅度10.12%，降价力度惊人。

但也能明显看出，降价会导致营收增速乏力。2023年和今年上半年，蓝宇股份，墨水的平均价格再度大幅下滑，但营收增速回到了20-30%区间。

海外或许是一个潜力市场。

蓝宇股份的海外业务快速膨胀。从2020年的5332万元，增长到2023年的1.1亿元，占比从22%增加到32%。今年上半年，海外业务营收占比继续超过3成。增长较快的市场主要是印度和巴基斯坦，这两个市场在去年贡献了将近1亿元营收。

在此前回答问询中，蓝宇股份特别提到了一个原因：向当地推出高性价比的同类产品，印度、巴基斯坦等国家对墨水价格较为敏感。显然，平替让蓝宇股份在海外市场也能够快速取得突破。

只不过，这种突破也存在一定的风险，一方面，蓝宇股份出海的模式主要是展会，或者对方查询后接洽，并不像杜邦公司、亨斯迈集团、意大利JK公司这样具备品牌知名度，因此在客户稳定性上还存在差距。另一方面，则是海外业务的不确定性。在招股书中，蓝宇股份提到了来巴基斯坦的外汇储备及政局稳定性等问题，印度的贸易限制措施等潜在风险。

事实上，从实地走访的结果已经能看出相关的不确定性。国金证券及保荐人在境外核查时，蓝宇股份的客户Riztex等拒绝进行实地访谈，理由是双方合作终止。

规模有限，面临价格战，有文章质疑这样的“微盘股”有何意义。事实上，监管对此也非常谨慎，从提交招股书到过会，历时超过两年。

真正的顾虑不只是业务层面，还有更重要的操纵、信披等潜在风险。

04 资金流水存疑点，财务总监炒币

郭振荣是公司的股东和实控人，直接或者间接控制45.1127%的股份。通常情况下，实控人配偶、成年子女和父母是需要核查的对象。实际在核查过程中，出现了不少问题。

首先，郭振荣的配偶YAN HU最初拒绝提供资金流水。第一轮问询中，给出的理由是长期定居美国、未参与公司经营等，只给出了一封承诺函。第二轮回复函中，YAN HU才提供了电子版银行流水，不过，其中并没有提供中国的银行卡，只有花旗银行和富国银行两张卡的流水情况。

这两张银行卡的流水中，资金流向之一是给子女支付学费7.15万美元，所涉及学校为美国埃默里大学。按照正常情况，子女上大学，可能已经成年，理应说明是否成年，如果成年需要提供相关资金流水核查。

除了配偶，郭振荣母亲、高管屠宁、同学吴先国之间的资金往来也存在疑点。起初，杨元凤以年事已高、身患重病住院等原因无法打印银行流水，随后在问询后提供了银行流水。

2021年12月，郭振荣母亲杨元凤的银行账户向蓝宇股份董事、董事会秘书、财务总监屠宁转账80万元。蓝宇股份表示，这笔钱用于借给屠宁信用贷还款、买车等消费。

屠宁与郭振荣的同学吴先国也有密切往来，曾借给吴先国在加拿大买房、偿还京东、支付宝信用贷的资金达375万元。不仅如此，屠宁还曾委托他将加密货币置换成人民币76万元。

此外，2019年-2022年2月区间，实控人郭振荣家族控制的企业荣升汇彩曾向实控人同学控制的企业借款共计120万元，大多在当日或不久交付水电费及相关费用。

实际上，郭振荣用于购买理财产品的资金高达8870万元；其父亲购买银行理财资金高达4600多万元，这种情况下需要像同学企业借款交水电费，的确让人感到意外。

能够顺利过会意味着，这些疑问并不是原则性的，但的确会引发中小投资者的不安。

05 三成员工自愿放弃公积金，信披不规范

问题不止这些，微盘股的诸多小问题也都在蓝宇股份身上体现出来。

虽然郭振荣和父亲都已是千万富翁，但员工的社保公积金缴纳仍然存在不足。截至今年6月30日，蓝宇股份有333人应缴纳社保，实际只有285人，覆盖率为85.6%。

公积金缴纳情况更加惨淡，113人未缴纳公积金，占比超过三成。而在2021年，公积金缴纳覆盖率只有33%。

蓝宇股份表示，未缴纳的主要原因有三个方面：离职、试用、自行放弃（住员工宿舍或有宅基地），但承诺承担相关补缴损失。

除此之外，在招股书中，蓝宇股份还出现了错别字错误、使用修订模式、编码错误等问题，凸显了微盘股在内控与经营规范性的问题。

总结来说，这家成立已有15年的公司，借着国产平替的机会窗口，力图通过价格进一步扩大全球市场份额，但终究处在一个相对牢固但增长空间有限的市场，仅靠墨水一个业务，难以撑起市场期待。